公司价值与公司价值评估
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评估价值时: 关注— 行业的价值驱动因素 （如客户） 收入水平
成熟期： 特点—— 收入、 现金流量稳定 增长
评估价值时: 关注— 现金流量的状况
公司价值评估时应关注的侧重点的演变过程
梧桐树下整理
一、未来的不确定性决定了价值评估的高风险性 二、信息成本决定了公司价值评估的有限时效性
三、人的主观因素决定了公司价值评估的非绝对客观性 四、评估过程决定评估结果
4780.634 4834.034
5237.908 5275.938 10018.542 10109.972
梧桐树下整理
公司内在价值（Intrinsic Value）是指公司可预见的未来 预期产生的现金流量的现值。
未来整体盈利能力：未来现金流量&贴现率
汇源果汁每股内在价值
◦ 中金公司2008年9月18日目标价每股定值（也即汇源果汁的内在 价值）为7.25港元。
20 世纪70 年代以后发展起来的期权定价理论给公 司价值评估提供了一种新的思路
◦ 经营资产价值 ◦ 投资机会的价值
不确定性的广泛存在使基于未来现金流预测的传统 折现方法面临严峻挑战
梧桐树下整理
一、价值投资的需要 二、企业实施兼并、收购的需要 三、公司价值管理的需要 四、制定并实施期权激励计划 五、首次公开发行股票需要 六、为公司发展募集资本
由于制定股票期权时对公司内在价值判断失误致使 股票期权无法行权
——苏宁电器
梧桐树下整理
公司要为公司股票的发行价格定值的问题，这是在 IPO活动中的首要问题
制定发行价格的依据就是对公司整体的估价结果： 发行价=eps*p/e（核定市盈率） Eps=profit/股份数 股份数=净资产/面值=（资产-负债）/面值
梧桐树下整理
一、费雪的资本价值评估模型 二、威廉姆斯的股利折现模型 三、MM的公司价值评估模型 四、公司价值评估理论的新发展
梧桐树下整理
贡献
◦ 资本的当前价值实质上就是未来收入的折现值，简言之， 价值是未来收入的资本化 。
◦ 净现值作为投资原则 ◦ 公司的价值就是依照市场利率贴现的未来收益现值。
问题
◦ 未来收入的概念模糊 ◦ 将利息率作为折现率存在明显不足
梧桐树下整理
威廉姆斯（John Burr Williams）最早提出了折现 现金流量的概念（1938年）
威廉姆斯的重要贡献
◦ 给出了股利折现模型（Dividend Discount Model, DDM） ◦ 把股利看作是现金流量
项目
06/2012
12/2011
项目
梧桐树下整理
06/2012 12/2011
现金及银行结存 应收账款 存货 其他资产 流动资产 物业、厂房及设备
106.668 590.681 1122.289
2685.522 6005.889
276.572 银行贷款 606.353 应付账款 1149.56 其流动银行贷款
流动负债
百度文库2807.058 非流动负债 总负债
5977.21
非流动资产 总资产
7333.02 7302.914 股东权益 负债与所有者权益
10018.542 10109.972
1858.682 2437.589
910.703 900.622
644.135
52.972
3283.15 3963.835
1497.484 870.199
美国学者沃尔特提出相应的价值评估公式（DPCSP） （1956年）r&k
戈登利用威廉姆斯的股利折现模型，推导出了固定 股利增长率的公司股票价值模型（1962年）
梧桐树下整理
MM理论假设 资本资产定价模型（CAPM）解决了折现率的风险测
度问题 斯提杰克（Dve Strickek）的单项资产评估加和法来
价值管理的目标是实现企业价值的最大化，那么， 通过企业价值评估来了解企业的价值创造途径和方 法
企业为增加其价值，可以按投资资本回报率、资本 成本和投资资本增长率的分解因素采取相应措施
梧桐树下整理
实施期权激励计划，能够显著提高并改善公司的经 营业绩
实施期权激励计划，能够显著提高资本市场投资者 对公司股票的信心
梧桐树下整理
一、公司价值的含义 二、公司价值的表现形式
其它要求权 少数股东权益
有息负债 所有者权益
其它要求权
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少数股东权益
债务价值
权益价值
——2.
公为公
司权司
价利持
值人有
所资
有产
价 值 分 享
， 从 而 构 成
创 造 现 金 流
了量
公司经营资本和非经营性资产所创造的全部现金流量
海普瑞
梧桐树下整理
公司融资前的市场估值，无论是对老股东还是对新 股东而言，都非常重要
◦ 公司融资前的价值被高估，原有股东将从中受益 ◦ 公司融资前的价值被低估，新股东将从中受益
创业期： 特点—— 无收入、 负现金流量、 和负收益
评估价值时: 关注— 管理水平 经营理念
梧桐树下整理
成长期： 特点—— 收入保持高速增长、 因大规模的资本支出 导致负现金流量
确定资产价值。 思腾斯特（Stern&Steward）财务咨询公司的经济附
加值（Economic Value Added，EVA）指标。 费尔森和奥尔森（Feltham and Ohlson）的剩余收
益模型。
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为弥补折现现金流法的不足，梅耶斯（Myers）教 授提出了调整现值法（APV）
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谁教？ 谁学？ 学啥？ 咋评？
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14
12 10
12.2
10.94 11.28 10.94
8
6
4
4.14
2
2.33 汇源股价
0
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第一节 公司价值概述
企业价值
第二节 公司价值评估理论及其演变
第三节 公司价值评估的需求
第四节 公司价值评估的局限
根据可口可乐公司的并购决定，并购的目标公司汇源 果汁的投资价值就是每股价值12.2港元、公司的投资 价值196.47亿港元或约24亿美元。
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公司市场价值（Market Value） =股东权益市场价值+公司债务市场价值
=股票的每股市价*公司发行在外的普通股股数 +公司债务市场价值
2008-9-2可口可乐公司提议的收购价格为每股12.20港元， 并将按相等价格收购已发行的可转债及期权，于要约成功完 成后以现金支付。
假设汇源果汁债券持有人悉数兑换全部可换股债券、汇源果 汁购股权持有人悉数行使全部汇源购股权，根据收购建议应 付的代价将增至约196.47亿港元。
可口可乐据此预计，若并购建议交易获得接纳，将作价约24 亿美元。此次收购价值196.47亿港元或约24亿美元，就是并 购交易双方对汇源果汁公司所作出的公允价值。
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寻找到有投资价值的公司股票进行投资，以期获得 投资收益
内在价值的存在是价值投资者的此时持股的动力和 理由
投资者可以通过对公司内在价值评估来获取投资收 益
长春高新000661；
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支付现金方式实施对目标公司的兼并、收购，关心 目标公司的估值问题，以确定支付价值的大小
梧桐树下整理
投资价值（Investment Value）是建立在MM理论基 础上的公司价值概念，由于MM理论认为公司价值是 由公司的投资决策及其所决定的获利能力和经营风险 所决定的：
公司价值＝现有项目投资价值＋新项目投资价值。 投资价值是公司并购、股权转让等资产经营活动中涉
及最多的一种价值概念，它是公司相对于一个特定的 所有者或预期所有者的价值，表现为该公司给所有者 带来的未来收益的价值。
◦ 招商证券（香港）2008年9月12日发布的关于汇源果汁的研究报 告，给予卖出评级，给出的目标价为4.5港元，是当日市场价格 9.5港元的47.4%，也仅有中金公司估价的62.1%。
(每股内在价值*普通股股数14.68亿)
公司内在价值=权益价值+债权价值
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从市场交易的公平性和可交易性的角度，公允价值（Fair Value）是指买卖双方在完全了解有关信息的基础上，在没有 任何压力的情况下愿意进行交易的价格。
梧桐树下整理
第一，所有的公司价值评估都是主观的，而不是客 观的数学演算。价值评估模型完全依赖于所输入的 数据，而这些数据又是以价值评估者对公司的观点 为基础的。
第二，公司的利益各方对公司进行价值评估通常有 不同的目的。在每种情况下通常至少有两方的利益 截然不同。
第三，价值评估背后的争论是重要的——你可以使 用不同的价值评估模型来达到你所希望的价值，这 取决于你所输入的数据。因此，你必须能够验证你 所使用的数据及其假设。
公司价值
公司 经营资产
公司非 经营性资产
公司自由 现金流量
公司非经营 现金流量
公司经营价值
公司非经营 性资产价值
——1.
价金公
值流司
量持
，有
价 值 形 成
并 决 定 公 司
资 产 创 造 现
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公司的账面价值 （Book Value） 公司的内在价值 （Intrinsic Value） 公司的公允价值 （Fair Value） 公司的投资价值 （Investment Value） 公司的市场价值（Market Value） 公司的清算价值（Liquidate Value）
股权换股权的并购交易中，不仅收购公司需要对被 收购公司的内在价值进行评估，而且目标公司也需 要对收购公司内在价值进行评估
并购后新公司的市场价值超过并购前各公司的市场 价值之和，那么并购就具有可行性
国企的MBO
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价值管理（或者简称VBM）基本上是关于如何进行 企业管理业绩衡量并如何进行管理层激励，以有利 于股东价值的创造
前提：证券市场完全有效
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公司终止经营时，其全部资产所能实现的价值。 较短的公开市场期限内非自愿或被迫处置 清算价<正常交易条件下的市场价值
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资产评估师——内在价值vs评估价值？ 会计师——账面价值？ 投资者——内在价值=公允价值=市场价值？ 经营者——内在价值？
成熟期： 特点—— 收入、 现金流量稳定 增长
评估价值时: 关注— 现金流量的状况
公司价值评估时应关注的侧重点的演变过程
梧桐树下整理
一、未来的不确定性决定了价值评估的高风险性 二、信息成本决定了公司价值评估的有限时效性
三、人的主观因素决定了公司价值评估的非绝对客观性 四、评估过程决定评估结果
4780.634 4834.034
5237.908 5275.938 10018.542 10109.972
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公司内在价值（Intrinsic Value）是指公司可预见的未来 预期产生的现金流量的现值。
未来整体盈利能力：未来现金流量&贴现率
汇源果汁每股内在价值
◦ 中金公司2008年9月18日目标价每股定值（也即汇源果汁的内在 价值）为7.25港元。
20 世纪70 年代以后发展起来的期权定价理论给公 司价值评估提供了一种新的思路
◦ 经营资产价值 ◦ 投资机会的价值
不确定性的广泛存在使基于未来现金流预测的传统 折现方法面临严峻挑战
梧桐树下整理
一、价值投资的需要 二、企业实施兼并、收购的需要 三、公司价值管理的需要 四、制定并实施期权激励计划 五、首次公开发行股票需要 六、为公司发展募集资本
由于制定股票期权时对公司内在价值判断失误致使 股票期权无法行权
——苏宁电器
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公司要为公司股票的发行价格定值的问题，这是在 IPO活动中的首要问题
制定发行价格的依据就是对公司整体的估价结果： 发行价=eps*p/e（核定市盈率） Eps=profit/股份数 股份数=净资产/面值=（资产-负债）/面值
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一、费雪的资本价值评估模型 二、威廉姆斯的股利折现模型 三、MM的公司价值评估模型 四、公司价值评估理论的新发展
梧桐树下整理
贡献
◦ 资本的当前价值实质上就是未来收入的折现值，简言之， 价值是未来收入的资本化 。
◦ 净现值作为投资原则 ◦ 公司的价值就是依照市场利率贴现的未来收益现值。
问题
◦ 未来收入的概念模糊 ◦ 将利息率作为折现率存在明显不足
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威廉姆斯（John Burr Williams）最早提出了折现 现金流量的概念（1938年）
威廉姆斯的重要贡献
◦ 给出了股利折现模型（Dividend Discount Model, DDM） ◦ 把股利看作是现金流量
项目
06/2012
12/2011
项目
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06/2012 12/2011
现金及银行结存 应收账款 存货 其他资产 流动资产 物业、厂房及设备
106.668 590.681 1122.289
2685.522 6005.889
276.572 银行贷款 606.353 应付账款 1149.56 其流动银行贷款
流动负债
百度文库2807.058 非流动负债 总负债
5977.21
非流动资产 总资产
7333.02 7302.914 股东权益 负债与所有者权益
10018.542 10109.972
1858.682 2437.589
910.703 900.622
644.135
52.972
3283.15 3963.835
1497.484 870.199
美国学者沃尔特提出相应的价值评估公式（DPCSP） （1956年）r&k
戈登利用威廉姆斯的股利折现模型，推导出了固定 股利增长率的公司股票价值模型（1962年）
梧桐树下整理
MM理论假设 资本资产定价模型（CAPM）解决了折现率的风险测
度问题 斯提杰克（Dve Strickek）的单项资产评估加和法来
价值管理的目标是实现企业价值的最大化，那么， 通过企业价值评估来了解企业的价值创造途径和方 法
企业为增加其价值，可以按投资资本回报率、资本 成本和投资资本增长率的分解因素采取相应措施
梧桐树下整理
实施期权激励计划，能够显著提高并改善公司的经 营业绩
实施期权激励计划，能够显著提高资本市场投资者 对公司股票的信心
梧桐树下整理
一、公司价值的含义 二、公司价值的表现形式
其它要求权 少数股东权益
有息负债 所有者权益
其它要求权
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少数股东权益
债务价值
权益价值
——2.
公为公
司权司
价利持
值人有
所资
有产
价 值 分 享
， 从 而 构 成
创 造 现 金 流
了量
公司经营资本和非经营性资产所创造的全部现金流量
海普瑞
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公司融资前的市场估值，无论是对老股东还是对新 股东而言，都非常重要
◦ 公司融资前的价值被高估，原有股东将从中受益 ◦ 公司融资前的价值被低估，新股东将从中受益
创业期： 特点—— 无收入、 负现金流量、 和负收益
评估价值时: 关注— 管理水平 经营理念
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成长期： 特点—— 收入保持高速增长、 因大规模的资本支出 导致负现金流量
确定资产价值。 思腾斯特（Stern&Steward）财务咨询公司的经济附
加值（Economic Value Added，EVA）指标。 费尔森和奥尔森（Feltham and Ohlson）的剩余收
益模型。
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为弥补折现现金流法的不足，梅耶斯（Myers）教 授提出了调整现值法（APV）
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谁教？ 谁学？ 学啥？ 咋评？
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14
12 10
12.2
10.94 11.28 10.94
8
6
4
4.14
2
2.33 汇源股价
0
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第一节 公司价值概述
企业价值
第二节 公司价值评估理论及其演变
第三节 公司价值评估的需求
第四节 公司价值评估的局限
根据可口可乐公司的并购决定，并购的目标公司汇源 果汁的投资价值就是每股价值12.2港元、公司的投资 价值196.47亿港元或约24亿美元。
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公司市场价值（Market Value） =股东权益市场价值+公司债务市场价值
=股票的每股市价*公司发行在外的普通股股数 +公司债务市场价值
2008-9-2可口可乐公司提议的收购价格为每股12.20港元， 并将按相等价格收购已发行的可转债及期权，于要约成功完 成后以现金支付。
假设汇源果汁债券持有人悉数兑换全部可换股债券、汇源果 汁购股权持有人悉数行使全部汇源购股权，根据收购建议应 付的代价将增至约196.47亿港元。
可口可乐据此预计，若并购建议交易获得接纳，将作价约24 亿美元。此次收购价值196.47亿港元或约24亿美元，就是并 购交易双方对汇源果汁公司所作出的公允价值。
梧桐树下整理
寻找到有投资价值的公司股票进行投资，以期获得 投资收益
内在价值的存在是价值投资者的此时持股的动力和 理由
投资者可以通过对公司内在价值评估来获取投资收 益
长春高新000661；
梧桐树下整理
支付现金方式实施对目标公司的兼并、收购，关心 目标公司的估值问题，以确定支付价值的大小
梧桐树下整理
投资价值（Investment Value）是建立在MM理论基 础上的公司价值概念，由于MM理论认为公司价值是 由公司的投资决策及其所决定的获利能力和经营风险 所决定的：
公司价值＝现有项目投资价值＋新项目投资价值。 投资价值是公司并购、股权转让等资产经营活动中涉
及最多的一种价值概念，它是公司相对于一个特定的 所有者或预期所有者的价值，表现为该公司给所有者 带来的未来收益的价值。
◦ 招商证券（香港）2008年9月12日发布的关于汇源果汁的研究报 告，给予卖出评级，给出的目标价为4.5港元，是当日市场价格 9.5港元的47.4%，也仅有中金公司估价的62.1%。
(每股内在价值*普通股股数14.68亿)
公司内在价值=权益价值+债权价值
梧桐树下整理
从市场交易的公平性和可交易性的角度，公允价值（Fair Value）是指买卖双方在完全了解有关信息的基础上，在没有 任何压力的情况下愿意进行交易的价格。
梧桐树下整理
第一，所有的公司价值评估都是主观的，而不是客 观的数学演算。价值评估模型完全依赖于所输入的 数据，而这些数据又是以价值评估者对公司的观点 为基础的。
第二，公司的利益各方对公司进行价值评估通常有 不同的目的。在每种情况下通常至少有两方的利益 截然不同。
第三，价值评估背后的争论是重要的——你可以使 用不同的价值评估模型来达到你所希望的价值，这 取决于你所输入的数据。因此，你必须能够验证你 所使用的数据及其假设。
公司价值
公司 经营资产
公司非 经营性资产
公司自由 现金流量
公司非经营 现金流量
公司经营价值
公司非经营 性资产价值
——1.
价金公
值流司
量持
，有
价 值 形 成
并 决 定 公 司
资 产 创 造 现
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公司的账面价值 （Book Value） 公司的内在价值 （Intrinsic Value） 公司的公允价值 （Fair Value） 公司的投资价值 （Investment Value） 公司的市场价值（Market Value） 公司的清算价值（Liquidate Value）
股权换股权的并购交易中，不仅收购公司需要对被 收购公司的内在价值进行评估，而且目标公司也需 要对收购公司内在价值进行评估
并购后新公司的市场价值超过并购前各公司的市场 价值之和，那么并购就具有可行性
国企的MBO
梧桐树下整理
价值管理（或者简称VBM）基本上是关于如何进行 企业管理业绩衡量并如何进行管理层激励，以有利 于股东价值的创造
前提：证券市场完全有效
梧桐树下整理
公司终止经营时，其全部资产所能实现的价值。 较短的公开市场期限内非自愿或被迫处置 清算价<正常交易条件下的市场价值
梧桐树下整理
资产评估师——内在价值vs评估价值？ 会计师——账面价值？ 投资者——内在价值=公允价值=市场价值？ 经营者——内在价值？