中国上市公司的协议收购

中国上市公司的协议收购

最近十几年来，风起云涌的企业收购浪潮席卷华夏九州，在不断转型的市场

经济实践中闪耀光芒。中国自1978年改革开放以来，在经历了各项技术层面创

新、尝试之后，终于在最近十年触及制度层面，大刀阔斧地展开产权改革。协议

收购就是在这种背景下被选中，肩负起历史重任，引领中国上市公司收购潮流，

成为了我国证券市场上市公司资产重组的主要方式。它有效加速了国有股减持，

促进企业机制转化，优化证券市场资源配置，集中优质资产。随着我国加入世界

贸易组织和证券市场的逐步开放，外资将大量涌入，收购市场将另起波澜，此时

研究中国上市公司协议收购具有时代价值。

我国现已制订了大量与协议收购相关的法律规范。《中华人民共和国公司法》

自1993年颁布以来已经过四次重大修订，《中华人民共和国证券法》1998年正

式通过以来也已经过两次重大修订。同时，国务院和各部、委、会有关上市公司

收购及对国有资产监管的法规、规章更是不胜枚举。这一方面表明我国各方面都

在转型中，日新月异，法律不得不“朝令夕改”；另一方面也显示了法律在实践

中不断修正自己，不断走向完善。在具体制度上，大胆吸收了国外一些行之有效

的做法，并突出了规则的针对性和可操作性，建立了信息披露、强制要约收购、

一致行动人、目标公司高管忠实勤勉义务、控股股东诚信义务、财务顾问等规范

上市公司收购的法律制度。但是仍然还存在一些问题，本文将逐一分析对应。

目前，我国法学界对协议收购的课题研究，主要还是强调其同国外成熟要约

收购制度的优劣比较，对国外收购立法的介绍以及对一般性收购的阐述和案例分析，专门研究协议收购微观运作以及结合中国实际的法律论著还不多，有的对协

议收购仅做概念性陈述。笔者试图从实证分析出发，以现行有效的法律为基础，

结合理论成果，着重分析我国现行协议收购制度存在的问题及对策，如能有些前

瞻性的探索，希望能给学界同仁带来抛砖引玉的效果。

本文主要从“为什么强调协议收购”、“现状及对策”、“协议收购何去何从”

三个问题出发，着重以协议收购制度为研究对象，运用归纳推理，比较分析、实

证分析、历史分析等方法展开论述。首先通过比较协议收购与要约收购各自特点，2 结合中国实际，指出中国使用协议收购的必然性；然后比较了中外协议收购立法；接下来论述了我国协议收购的基本法律问题；最后针对协议收购实践中出现的问

题提出合理建议，并预测了收购市场的发展动向。3

第一章上市公司协议收购概述

第一节上市公司收购与协议收购

一、上市公司收购简述

关于上市公司收购的概念，我国立法及国外权威法律词典都有所界定。我国

法律最早定义上市公司收购的是1992年《深圳上市公司监管暂行办法》第四十七条：“收购与合并是指法人或自然人及其代理人通过收购，拥有一家上市公司(或

公众公司)的股份，而获得对该公司控制权的行为。”其后1993年国务院发布了《股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称《股票条例》)，根据其第四章内容，上

市公司收购指任何法人通过获取上市公司发行在外的普通股而取得上市公司控

制权的行为。之后的《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)并没有对

收购下定义。2002年的《上市公司收购管理办法》又一次明确了上市公司收购的

定义，“上市公司收购，是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个

上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途

径控制一个上市公司的股份达到一定的程度，导致其获得或者可能获得对该公司

的实际控制权的行为。”收购英语通常用Acquisition或Take over表示，根据《布

莱克法律大辞典》的解释，Acquisition是指通过任何方式获取实质上所有权；

Take over是指不限于财产移转的取得控制权或经营权。

[1]

通过分析上述对收购

的定义我们可知，定义上市公司收购至少包括这三个要点：首先，主体是投资者

与被收购方；其次，投资者获取股份所有权；最后，投资者取得被收购公司控制权。所以，我们可以将上市公司收购定义为：投资者以现金、股票或者是债券等

支付方式购买上市公司的股份，以获得该公司控制权的行为。实践中，通常将取

得被收购公司控股权或管理权的投资者称为收购方，被收购的公司称为目标公

司。

上市公司收购中的目标公司是股票在证券交易所集中交易的上市公司。各国

一般都对公司上市有着一定的法律限制，尤其在公司资本上，这主要是出于公众

投资者投资安全考虑。我国由于证券市场建立时间较短，各种监管措施还不完善，4 因而有较高的资本要求。《证券法》规定公司股本总额不少于人民币三千万元方

能申请股票上市交易，这意味着收购一个上市公司代价是十分高昂的，投资者为

什么收购上市公司呢？西方学者形成了各种假说，其中比较有代表性的有“效率

理论（Efficiency Theory）”、“规模经济理论”、“惩戒理论(Disciplinary)”、

“协同理论（Synergy）”等等。效率理论认为收购活动能提高收购各方经营效益，

最终提高社会收益和福利。规模经济理论认为生产和经营规模的扩大会带来成本

下降、收益递增。惩戒理论指由于目标公司管理层经营不尽人意使公司存在着潜

在价值，收购人收购后更换管理层已取得这部分价值。协同理论认为目标公司拥

有某种有形或无形资产可能对收购方有独一无二的价值，目标公司对收购方比对

市场更有价值。这些理论都不足以解释中国的情况，在我国年轻的证券市场中，

收购交易往往具有非市场化背景并涉及历史遗留问题，这样就造成我国上市公司

收购动因呈现出与西方较为不同的色彩。笔者概括，我国上市公司收购动因主要为：第一，融资。中国融资渠道有限，申请上市交易程序繁琐、成本高昂，借“壳”上市是高效融资的捷径；

[2]

第二，政府的主动推动。上市公司收购能推进国有股

减持、优化证券市场资源配置，因而政府大力推进，通过法律、政策给与支持；

第三，进行关联交易，“抢劫”上市公司。这实际是投资人意欲收购后滥用其控

制权，掏空上市公司，让其他股东买单。

[3]

尤其在我国，为了迅速盘活国有资产，

增加公司活力，国有资产管理部门可能急于出让手中的国有股，这从另一方面助

长了持这种收购目的的投资者；第四，在二级市场套利。持这种目的投资人并不

打算控制上市公司，而是通过买“壳”在二级市场炒作，上扬股价并抛售手中的

股票以获利。

在理论上，依据不同标准，上市公司收购有不同的分类。比如，按照收购的

方式不同可分为要约收购和协议收购；按照收购是否经过目标公司董事会同意可

分为友好收购和敌意收购；按预收购股份的数量可分为部分收购和全面收购；按

照收购是否构成法定义务可分为自愿收购和强制收购；按照收购方与目标公司的

业务关系分为横向收购、纵向收购和混合收购等等。