论上市公司并购重组过程中投资者的利益保护

上市公司并购重组过程中投资者的利益保

护

由于下述二点因素，上市公司并购重组中的投资者利益保护问题值得引起高度重视：其一、上市公司的并购重组活动频繁发生，是当前和未来相当长时间证券市场上的持续热点，越来越多的投资者“卷入”其中。其二、并购重组多属上市公司运营中的“大动作”，对上市公司的存续发展和股东的利益有着重大的和长远的影响。

从投资银行并购业务的角度上说，上市公司并购方案的设计和交易条件的安排，必须慎重考虑的一个重要因素就是作为中散股东的投资者的利益保护问题。只有在这个问题上实现了人情和法理上的“自圆其说”，设计出来的并购方案和交易条件才能得到监管部门和公众的认同。所以，投资银行的并购业务人员需要熟悉上市公司并购重组过程中投资者利益之所系，并熟悉为此而作的各种法律规

定。

一、并购重组过程中投资者利益受到损害的情形

1、股权转让中的不等价交换。

在公开竞价的市场条件下，我国上市公司的流通股价格是“公平”的。通过收集公众股来收购上市公司，价格“随行就市、公开公平”，虽有买进或卖出价格是否“最好”及相应的利益增损问题，但没有“叫屈求偿”的道理。然而我国上市公司的并购，更多地是通过转让大宗的非流通股来实现。非流通股没有公开的市场价格，其交易定价取决于当事人的协议。这就产生了协议作价对双方投资者利益的向背问题。信息不对称、法制不健全、人情社会的特点，使得人为歪曲非流通股权价格成为可能。环境及有关当事人判断能力上的欠缺也常常导致不能“准确”地评估有关股权的价值。因而导致股权转让过程中的不等价交换：其一是刻意或无意识地低估股权价格，导致原投资者股东即出让方受损：其二是刻意或无意识地高估股权价格，导致新投资者即受让方受损。当然，现实市场经济中的商品交易，不可能做到理论意义上的那种“完全”等价交换。并购过程中的股权转让作价亦然。在谈论投资者利益保护的时候，我们显然不是“追究”这种意义上的价格背离价值所导致的投资者利益受损，而是“追究”：①利用某种优势或手段（举如知情、行贿评估机构等）刻意压低或抬高股权价格所造成的投资者利益受损；及②因有关当事人判断错误而导致股权定价严重偏离其价值，从而造成的投资者利益损失。前者属于蓄意欺诈；后者则至少可被认为是民法上所称的“有重大误解”的可撤消民事行为。

2、资产买卖中的不等价交换。

某一特定上市公司的资产重组，无非是两种情况：一是上市公司作为一个

独立主体就其部的各项资产及业务进行重新组合，不发生上市公司作为一个独立主体与经济社会的其他主题之间的资产交流。二是上市公司与经济社会的其他主体之间发生资产交流，即上市公司将自己资产向他人卖出，也从他人那里买进资产，然后在此基础上再进行资产及业务的重新组合。显然，上市公司的并购重组以后者为主流。与股权转让作价中的价值背离现象理出同辙，上市公司重组过程中资产买卖的不等价交换也普遍存在。从投资者（股东）利益保护的角度上说，这种不等价交换主要有两种情形：一是在卖出资产的时候，高值低价：二是在购入资产的时候，低值高价。这种资产买卖给公司及股东利益带来的损失是直接的和“立竿见影”的。这种现象在下面几种情形中极易发生：①在由大股东操纵的关联交易中；②在董事们违背诚信及尽职原则的“部人控制”中；③在控股大股东以资产认购上市公司配股的时候。举例来说，集团公司A（或收购方A）控有上市公司B45%的股份，为持股比例远高出于第二大股东的控股股东。A欲将5000万元价值的资产X套现，随以对上市公司B进行资产重组的名义将资产X售予B。在作价的时候，A通过公关手段将X资产评估成8000万元并以此价格成交。B公司通过配股从投资者手中募得资金用以支付该等“资产重组”的对价。撇开该等资产对B可能产生的其他影响不谈，就在对价的支付问题上给上市公司B造成的直接损失为3000万元。倘依持股份额计算，控股股东A之外的所有其他投资者（股东）担当该等损失的55%，即1650万元。如果考虑到市盈率的放大作用，B 公司的这种损失反映在股价上的波动，则可能给投资者带来更大的损失。

3、重组过程中的虚买虚卖和假做利润。

资产虚买虚卖和假做利润，是上市公司并购重组过程中经常发生的现象，甚至是当前中国众多的上市公司在并购重组过程中的“必修课”——举如大部分ST公司病入膏肓甚或早已命赴黄泉，起死回生难甚蜀道，他们的并购重组多半伴生虚买虚卖和假做利润。//虚买虚卖和假做利润背景有殊、动机各异，做法也

不一而足。比如某公司A为将投资者X挤出股东行列，遂将公司里最被X所看好的那些“亮点”资产卖给B，同时与B私下签订资产回购协议，约定在X让出股权之后A公司以同样的价格从B那里买回那些资产。同样，A公司也可以将原投资额仅500万元的资产（比如下属公司的部分股权）作价2000万元售予B，大量的投资收益确保了A公司的当年利润。待报表公布之后，又以2100万元的价格（多出的100万元为A付给B的利息或在无实质性支付情况下的帮忙报酬）将该等资产买回。假做利润有两个方向：一是往低做：多利润做成少利润、有利润做成无利润、少亏做成多亏等等，比如为了打压股价或偷逃税收；二是往高做：多亏做成少亏、亏损做成盈利、少利做成多利等等，比如为了避免摘牌或ST、保住配股资格或提高配股价、哄抬二级市场甚或为了老总脸面等。虚买虚卖和假做利润给投资者利益带来的损失主要表现在多方面：其一、公司信息扭曲和失真，投资者无从对公司价值作出“合理的”分析和判断，投资者被误导，可能作出与自己利益正相反对的投资决策。其二、作假的结果往往是“出人意料”，股价在虚假信息的基础上波动难测，加大了投资者风险。其三、税收刚性使得虚做利润的公司无端负担相应税负，导致公司无缘无故的净现金流出，给公司造成直接损失。

4、无谓的甚至是恶意的并购重组行为。

上面提及的刻意压价或高估、虚买虚卖、假做利润等等，当属“恶意”的围，但它们主要是指并购重组过程中某一具体做法的“恶意”。我们这里所称的“无谓的甚或是恶意的并购重组行为”，是指整个并购重组的启动即肇因于法律上和/或道德上可追究和谴责的不良动机，而这种并购重组对公司的发展并无任何实质性意义，甚至于有着负面的效果。举如：①投资银行等中介机构出于自身收费目的，劝诱上市公司进行的无助于公司发展和股东利益的并购重组活动。②上市公司的部控制人出于特定的利益输送目的而进行的并购重组活动。比如某生