关于金融期货的一些感悟

关于金融期货的一些感悟

2014-1-23 上海证券报

惠湄 叶苗

记得某年在芝加哥访问，遇到一位美国期货业的资深同行，相谈甚欢。也许是在国内养成了逢人就谈、逮着就问股指期货的“职业病”，笔者十分自然地就问她：“假如没有股指期货，你的投资组合会是怎样的结构？”。对方惊讶地睁大了眼睛，稍作迟疑，摊了摊手说，她从来没考虑过，不使用对冲避险工具会是怎样的情形。而她的表情仿佛还在说：“为什么眼前的中国人会问这样的问题。”

从事金融期货工作那么多年，到今天股指期货也已经上市近四年，但这一幕却深深地印在了笔者的脑海里。也难怪，在美国运用期货工具进行避险保值，都已是企业申请银行贷款的必要条件之一了。在其经济体系中，期现货早就如同“孪生兄弟”密不可分，没有期货的保驾护航，现货市场的流动性和稳定性都难以保障，谁还有功夫去琢磨“假如没有股指期货”这种假设呢？

从上海到芝加哥，飞行距离是7000多公里，但横亘在两个社会对金融期货的认识“鸿沟”却更为巨大，其背后则是对金融期货的价值判断差异。有感而发，在此想跟诸位读者谈几点感悟。

一

金融期货是个“舶来品”。1972年，芝加哥商业交易所（CME）外汇期货合约。1975年，CME推出世界上第一个利率期货合约。1982年，美国堪萨斯期货交易所（KCBT）开发了指数期货合约，使股票价格指数也成为期货交易的对象。

年轻的中国资本市场，对于布雷顿森林体系解体后，汇率、利率大幅波动，市场亟需管理波动风险工具的历史背景和时代特征，存在时间和空间上的巨大隔膜。对于金融期货在“1987股灾”之后经历的“正名历程”，也难有切身体会。甚至于直到今天，由于汇率利率市场化进程尚处初期，我们对于滋生金融期货的土壤仍然略显陌生，出现一些质疑是可以理解的。

尽管也历经了多年的股市大起大落，但追涨杀跌的投资文化、期盼救市托市的惯性心理，“新兴加转轨”下的独特语境，都让股指期货这个新生事物面临较为艰难的生长环境。尤其是2007年开始的次贷危机，加深了国内许多人士对于金融期货市场的疑虑，将创新等同于“乱象”，将金融期货视为脱离实体经济的“奢侈品”，甚至提升到了影响国家安全的高度。

历史往往是惊人的相似，同样作为外来新生事物的电报和铁路，也在百年之前受过类似的遭遇。有国人指责电报是“惊民扰众，变乱风俗”，有人认为修铁路“必致外敌入侵”，而电报、铁路还可能使得原来的驿站、船夫失业，“夺贫民

之利”。争执不下，最后结果就是外国在中国经商、谈判各种事项都可以“瞬息万里”，而中国仍靠马匹驿道传递信息，竞争胜负也可想而知。

远的不提，就看近几十年，开发经济特区、建立社会主义市场经济体制、加入WTO等经济领域的改革开放，也无不伴随着或大或小或类似的争论和交锋，幸运的是我们一次次闯过了急流险滩。相比这些波澜壮阔的历史起来，金融期货遭遇的质疑，若干年后回看，既不是偶然也无法逃避，实在是整个改革转型大潮中再寻常不过的小浪花而已。

当然，经历了改革开放30余年的现代中国，在社会制度的包容性和开放度上都与过去不可同日而语。在全球化的市场条件下，中国资本市场的学习步伐从不停歇，期货市场也由此取得了巨大进步。中国证监会首任主席刘鸿儒曾说过：“资本市场的国际化不单纯是资本市场的完全开放，更重要的是资本市场的游戏规则、交易体制、会计制度要与国际惯例接轨。因而，遵循全球统一的技术标准和制度规则是资本市场国际化的重要标志。”

但与国际市场相比，我们的金融期货不是发展太快，而是太慢。成熟市场例如美国，金融期货涵盖利率类、外汇类、信用类、股权类等400多个品种。全球500强企业普遍都使用了利率、汇率、权益等工具来规避风险，这些都是实实在在的经济需求所推动的。金融期货市场的健康成熟，是服务

实体经济的重要条件，是一个国家金融竞争力的重要组成部分。

反观国内，过去没有足够的金融期货工具，缺乏对冲和避险手段，对实体经济的损失也是实实在在的。进出口企业在汇率波动中“无依无靠”，根据wind资讯公布的上市公司2012年年报显示，全部A股2469家上市公司中，共有1159家上市公司存在汇兑损失，损失总额高达26.5亿元。商务部2013年向重点联系的1015家企业做了问卷调查，在回答当前影响出口的主要因素中，多达73.4%的企业认为是人民币升值，管理者和员工辛辛苦苦干了一年，结果利润还抵不上汇率损失；2013年10月底，我国记账式国债余额高达7.67万亿元，利率每上升1个百分点，国债市值损失近4,000亿元。在没有国债期货之前，债券承销商难以对冲国债承销期间的利率风险，国债二级市场流动性不高，都提升了债券的持有成本和交易成本，从而影响了债市服务实体经济的功能发挥，让企业的直接融资变得更为困难；曾经缺乏对冲避险机制的股市波动剧烈，不是疯牛狂奔，就是大熊肆虐，年仅23岁的A股先后遭遇大的“过山车”行情就有十次之多，还经历了8次新股停发，使得优秀公司发行股票也得“看天吃饭”，机构投资者在单边市场长期固步自封裹足不前，中小投资者更是只能热衷投机，炒作题材股和重组股，难以分享资本市场发展的红利。

所幸对于金融期货的重要性，广大市场主体已有共识。

在金融危机风波初定之时，中国资本市场监管层就颇具勇气地推出了股指期货，并在三年之后再度推出国债期货，足以令世界赞赏。美中不足的是，针对金融期货市场建设“导致海外做空中国”、“不利于国内投资者”等某些思维方式，虽然与当年国人对电报、铁路的评价似曾相识，但不可否认在现阶段有一定市场，并在一定程度上影响了决策，使得我们在国际竞争中处于不利格局。

“金融创新的本质，在于满足经济发展创造的需求。”可以说，是实体经济发展带来的需求萌发了包括金融期货在内的创新，而这些创新形成市场规模后，又反过来更好地服务实体经济，这是经济发展的必然逻辑。由耶鲁大学管理学院国际金融中心威廉.N.戈兹曼和K.哥特.罗文霍斯特两位教授编写的《价值起源》，生动形象地说明了这一点。“我们不知道未来会发生什么，有很多不确定性，所以我们才发明了对冲机制、发明了期货期权来对抗风险。”“这样的制度使得我们能够分担风险，来控制不确定性给我们造成的影响。在这个过程当中通过结构化的风险安排把整个风险分配给那些出价最高的人，所以整个结构性安排的本质就是配置风险。当然这一轮金融危机的产生是因为风险过于集中所造成的，而不是因为风险分配。”

诚然，如果可以不理会日新月异的外部世界和经济需求，单纯“田园牧歌”似的经济体系却也看似平静而美好。