CPA财务管理第十一章资本结构

3．完美资本市场（perfect capital markets）。即在股票与债券进行 交易的市场中没有交易成本，借债无风险。即公司或个人投资者 的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。
4．全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零增长
特征，以及债券也是永续的。
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正比例。
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【 例题19·单项选择题】以下各种资本结构理论中，认 为筹资决策无关紧要的是（ ）。(2005年) A.代理理论 B. 无税MM理论 C.融资优序理论 D.权衡理论
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【答案】B
【解析】按照MM理论(无税)，不存在最佳资本结构， 筹资决策也就无关紧要。
A.9.6% B.9% C.12.8% 11.4%
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【答案】D
【解析】KTWACC= K0WACC – d Kd T =12%0.4×25%×6%=11.4%
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（四）根据MM理论确定投资项目的资本成本
1.利用企业的加权平均资本成本作为项目资本成本 必须满足假定：一是项目的系统风险与企业当前资产的平均系统 风险相同。二是企业继续采用相同的资本结构为新项目筹资。
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第二节 资本结构理论
资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。
一、资本结构的MM理论
（一）MM理论的假设前提
1．经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风 险的公司称为风险同类（homogeneous risk class）。
2．投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的 （homogeneous expectations）。
（二）无企业所得税条件下的MM理论
命题 I
命题 II
基本观点
负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否有 负债，企业的资本结构与企业价值无关。
基本观点 有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。
有债企业权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风 相关结论 险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/权益）成
2．以项目的资本成本作为评价标准 如果不满足等资本结构等风险假设，企业就应当为每一个项目确 定一个单独的可接受标准，即以项目的资本成本作为评价标准。
财务杠杆卸载： ①参照可比企业计算项目不考虑所得税情形下的无负债税前加权资
本成本，并以此作为该项目的无负债的权益资本成本 ②根据无税的MM命题Ⅱ计算有负债的权益资本成本 ③计算该项目考虑所得税影响后的加权平均资本成本。
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二、资本结构的其他理论
•权衡理 论 •代理理 论
•代理理 论
•优序融资理论认为在考虑了信息不对称与逆向选择行为 影响下，当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资， 其次会选择债务融资，最后选择股权融资。
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【例题23·单项选择题】甲公司设立于2009年12月31日，预计 2010年年底投产。假定目前的证券市场属于成熟市场，根据 排序理论的基本观点，甲公司在确定2010年筹资顺序时，应 当优先考虑的筹资方式是( )。
A.1.43
B.1.2
C.1.14
D.1.08
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• 【答案】C
• 【解析】因为敏感系数=目标值变动百分比/参量值变 动百分比,目前的税前经营利润=800/（1-20％） +10000×50％×8％=1400（万元），税前经营利润对销 量的敏感系数=税前经营利润变动率/销量变动率=经营 杠杆系数=目前的边际贡献/目前的税前经营利润=[800/ （1-20％）+600]/1400=1.14。
【相关链接】有时考试中会特指用销售收入来表示，则此时每股 收益无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。
4.决策原则
当息税前盈余大于每股收益无差别点的息税前盈余时，运用负债 筹资可获得较高的每股收益；反之运用权益筹资可获得较高的每 股收益。
5.每股收益的无差别点的计算公式
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（3）企业一般可以通过增加营业收入、降低产品单位变动成本、 降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。
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【例题·多项选择题】关于经营杠杆系数,下列说法中正确的是( ) A.盈亏临界点的销量越大，经营杠杆系数越小 B.边际贡献与固定成本相等时，经营杠杆系数趋近于无穷大 C.经营杠杆系数即是息税前利润对销量的敏感度 D.经营杠杆系数表示经营风险程度
简化公式 (2)用销售收入表示：
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用于预测
公式1可用于计算单一产 品的经营杠杆系数； 公式2除了用于单一产品 外，还可用于计算多种 产品的经营杠杆系数
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【例题·单项选择题】C公司的固定成本（包括利息费用）为 600万元，资产总额为10000万元，资产负债率为50％，负债平 均利息率为8％，净利润为800万元，该公司适用的所得税税率 为20％，则税前经营利润对销量的敏感系数是（ ）。（2008 年）
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（二）每股收益无差别点法
1.基本观点 该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的变化来 衡量。能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。 2.融资的每股收益分析
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（二）每股收益无差别点法
3.每股收益的无差别点的含义：指每股收益不受融资方式影响的 EBIT水平。
A.内部筹资 B.发行优先股
C.增发股票 D.向银行借款
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【答案】D 【解析】根据排序理论的基本观点，企业的筹资优序 模式首选留存收益筹资，然后是债务筹资，而仅将发 行新股作为最后的选择。但本题甲公司2009年12月31 日才设立，2010年年底才投产，因而还没有内部留存 收益的存在,所以2010年无法利用内部筹资，因此 ,退而 求其次,只好选向银行借款。
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【答案】BCD
【解析】盈亏临界点的销量越大,经营杠杆系数越大；边际贡 献与固定成本相等即利润为零，经营杠杆系数趋于无穷大； 销量对利润的敏感系数即是经营杠杆系数；经营杠杆系数越 大，经营风险程度越高。
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二、财务杠杆（Financial Leverage）
财务杠杆则是由债务利息等固定性融资成本所引起的，财务杠杆 会放大财务风险。
（二）经营风险与财务风险
1.经营风险
含义
影响因素
指未使用债务时经 产品需求、产品售价、产品成本、调
营的内在风险。 整价格的能力、固定成本的比重。
2.财务风险P287
财务风险是指由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能 力的风险，而这种风险最终是由普通股股东承担的。
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（三）有企业所得税条件下的MM理论
命
基本观点
有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值 加上债务利息抵税收益的现值。
题
I
相关结论
随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高，在理论上全部 融资来源于负债时，企业价值达到最大。
命
有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的
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二、经营杠杆（Operating Leverage）
1.含义：在某一固定经营成本比重的作用下，销售量变动对息税前 利润产生的作用。
2.经营杠杆作用的衡量：经营杠杆系数DOL（Degree of Operating
Leverage）
种类
公式
用途
定义公式
DOL = (1)用销量表示：
(一)含义
每股收益(Earnings per share) ： EPS
(二)财务杠杆作用的衡量——财务杠杆系数DFL（Degree Of Financial Leverage）
种类
定义
公式
DFL
公式
用途 用于预测
简化 公式
用于计算
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(三)相关结论
(1)只要在企业的筹资方式中有固定性融资费用的债务或优先股， 就会存在息税前利润的较小变动引起每股收益较大变动的财务 杠杆效应；
【教材例11-8】
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演讲完毕，谢谢听讲!
再见，see you again
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2020/10/30
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三、总杠杆系数
定义公式
关系公式 简化公式
DTL=DOL×DFL
（1）只要企业同时存在固定成本和固定的财务支出，就存在营业收入 较小变动，每股收益较大变动的复合杠杆效应； （2）从总杠杆系数中能够估计出营业收入变动对每股收益造成的影响； 相关结论 （3）从总杠杆系数可看到经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为 了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合； （4）在其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，总体风险越大，总 杠杆系数越小，总风险越小。
(2)财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股收益的增长幅 度。
(3)在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财 务杠杆系数越高，财务风险越大。
(4)负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适 度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。
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题 基本观点 权益资本成本加上，与以市值计算的债务与权益比例成比例的
II
风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。
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【例题21·单项选择题】若企业无杠杆资本成本为12%，负 债利息率为6%，所得税率为25%，负债与企业价值比为 40%，则考虑所得税影响的加权资本成本为（ ）。
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第三节 资本结构决策
一、资本结构的影响因素 二、资本结构决策方法
基本原则：企业应该确定其最佳的债务比率（资本结构），使 加权平均资本成本最低，企业价值最大。 （一）资本成本比较法 （二）每股收益无差别点法
（三）企业价值比较法
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2020/10/30
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第一节 杠杆原理
一、基本概念 （一）杠杆的含义
杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司风 险的现象。
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经营杠杆是由与产品生产或提供劳务有关的固定性经营成本所引 起的，经营杠杆会放大经营风险；
（一）资本成本比较法
1.基本观点：选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相 对最优的资本结构。 2.优缺点 优点：资本成本比较法仅以资本成本最低为选择标准，意味着企 业价值最大化，因测算过程简单，是一种比较便捷的方法。 缺点：这种方法只是比较了各种融资组合方案的资本成本，难以 区别不同的融资方案之间的财务风险因素差异，在实际计算中有 时也难以确定各种融资方式的资本成本。 P304【教材例11-7】
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3.相关结论
（1）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了营业收入增 长(减少)所引起利润增长(减少)的幅度。
（2）在固定成本不变的情况下，营业收入越大，经营杠杆系数越 小，经营风险也就越小；反之，营业收入越小，经营杠杆系数越 大，经营风险也就越大。