中国首例公司债违约原因及启示_张陈

超日太阳的违约事件无疑揭露了我 国证券市场的不完善性。在中国资本市场 上，破产公司不退市、债券不违约，这表 明中国资本市场是不健康的。这次超日太 阳公司债违约可能是市场改革的一个重要 信号。从这一事件爆发的原因中我们看到 了中国信用评级市场存在的严重问题。我 国债券市场至今并没有出现一例真正的违 约，因为在前几年公司债在无力偿还的情 况下最终都是由政府或担保人买单 ；这使 得“信用债券市场无违约”，那么信用评 级也就没有了意义，自然也没有对评级机 构的约束和监督机制。债券市场是建立在 高度的信用基础之上的，
超日太阳自成立以来，可以说是实
现了跨越式的发展，营业收入从 2007 年 72，257 万元增长到 2010 年的 268，665 万元。超日太阳于 2010 年 11 月正式在 深交所挂牌上市。
2011 年 10 月 经 中 国 证 监 会 许 可， 超日太阳获准于境内公开发行不超过 100，000 万 元（ 含 100，000 万 元 ） 的 公司债券。2012 年 3 月 7 日超日太阳向 社会公众公开发行债券，发行规模 10 亿 元，为 5 年期固定利率债券，以下简称 为“11 超日债”。2012 年 4 月 20 日“11 超日债”上市交易。
第 四， 在 第 4 列 中 公 司 是 否 亏 损 （LOSS）的系数显著为正，且在分年度 的样本中保持稳定，再结合表 2 短期资 产减值准备计提率，这表明亏损公司不 仅倾向于计提短期资产减值准备，而且 计提比例也更大，因此亏损公司存在大 清洗的动机，倾向于多计提当期短期资 产减值准备，假设 4 成立。
行完毕。4 月 17 日天健会计师事务所对 公司 2011 年度财务报告出具了保留意见 审计报告。在此过程中，评级机构鹏元 资信始终没有提出质疑。2012 年 6 月 28 日，在债券已经发行完毕 3 个月后鹏元资 信才将超日太阳能主体长期信用评级展望 调降为 AA-。
四、启示
超日太阳公司债违约事件，作为国 内第一例违约的公司债券给债券投资者 带来了巨大的经济损失，同时对政府和 投资者都有一定的启示作用。
[1] 罗 进 辉， 万 迪 昉， 李 超 . 资 产 减 值 准 备 净计提、盈余管理与公司治理结构——来自 2004-2008 年中国制造业上市公司的经验证据 [J]. 中国会计评论，2010（06）. [2] 李姝，黄雯 . 长期资产减值、盈余管理与 价值相关性——基于新会计准则变化的实证 研究 [J]. 管理评论，2011（10）. [3] 贺武，刘平 . 资产减值准备对盈余管理影 响的实证研究 [J]. 生产力研究，2012（07）.
超日太阳公司债违约的原因可以从 三个角度进行分析，分别是我国资本市 场的不完善、光伏产业的非理性发展和 超日太阳自身的原因。
行扭亏，因此假设 1 不成立。 第二，微利公司（WL）在第四列和
2009 年的系数显著为负，说明微利公司 存在通过短期资产减值准备来实现避免 亏损的动机，初步证实了假设 2。
第三，配股达线公司（PG）的系数 不显著地为负，说明上市公司存在通过短 期资产减值准备来实现配股，但该动机并 不强烈，结合表 2 中减值准备计提率，表 明这类工业公司短期资产减值计提相对于 其他公司略小，初步证实了假设 3。
二、超日太阳公司债违约原因分 析
从 2012 年超日太阳的信用等级降为 AA- 起，超日太阳负面新闻就从没间断 过。早在 2013 年 2 月就发出公告。“11 超日债”是否能按时首次付息存在不确 定性，表明超日太阳 2013 年就由于流动 性就面临着偿债危机。这一公告也暗示 着超日太阳出现债务违约的风险比较大。
2013 年 2 月 27 日超日太阳发布特别 风险提示公告 ：目前，公司流动性困难并
未得到缓解，资金仍然较为紧张，“11 超 日债”是否能够按时首次付息存在不确定 性。但是，最终超日太阳还是设法筹到 了足够资金用来支付利息。然而一年之 后，超日太阳 2014 年 3 月 5 日再次发出 公告，“11 超日债”利息将无法于原定付 息日 2014 年 3 月 7 日按期全额支付，仅 能够按期支付人民币 400 万元。2014 年 3 月 7 日超日太阳未能按时支付到期利息， 这标示着中国首例公司债违约发生。
从光伏产业来看，超日太阳的债务 违约也是光伏产业不景气带来的。近年来 光伏产业一的光伏企业一直处于亏损的境地。尤其 是 2011 年 11 月美国启动针对中国光伏的 “双反”调查，再加上欧洲的欧债危机带 来的欧盟各国大力削减光伏发电补贴，对 光伏产业的国际市场造成了重大的打击。 在加上国内市场境况也是每况日下，光伏 产业产能过剩情况更加严重，大部分光伏 企业也是持续亏损艰难度日。超日太阳从 2011 年到 2013 年连续三年亏损，亏损已 经成为光伏企业的普遍现象。
从超日太阳企业自身来看，超日太 阳抓住了光伏产业发展壮大的黄金时期， 从 2003 年 成 立 以 来 实 现 了 跨 越 式 的 发 展，规模迅速扩大。即便是在光伏产业已 经产能过剩的情况下，超日太阳的规模 仍在扩大。2010 年超日太阳的总资产为 446，659 万元，2013 年其规模就达到了 626，971 万元，可见在光伏行业整体不 景气的情况下，超日太阳仍在大规模的扩 张，其资产负债率由 2010 年的 31.3118% 一直上升，2013 年其资产负债率已高达 104.4356%，达到资不抵债，被债权人告 上法庭的地步。“11 超日债”债券募集 说明书中指出本次公司债券拟发行 10 亿 元，其中 4 亿元用于偿还银行贷款，剩余 6 亿元补充流动资金。超日太阳募集的 10 亿资金一部分用来偿还银行贷款了，另一 部分用来补充流动资金，而不是用来投资 有价值的项目上，不能保证这笔资金的使
作者单位 ：东华大学旭日工商管理学院
10 会计师 2014.07
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从我国资本市场来看，我国的资本 市场相比国外资本市场而言，起步比较 晚，还存在很多不完善的地方。2008 年 中国光伏企业靠自身企业的增长就已经能 够满足市场的需求，从 2010 年起中国光 伏产业就已经处于一种供大于求的局面。 但是超日太阳却在 2010 年 11 月上市了。 企业上市的主要目的就是筹集资金，批准 超日太阳的上市就是意味着鼓励超日太阳 继续扩大规模。批准“11 超日债”的发 行也是一个错误。虽然根据财务报表表象 分析，超日债券的偿债能力不错，但是我 们忽略了超日太阳经营活动产生的现金流 量，超日太阳上市后经营活动产生的现金 流量净额持续为负数，表明超日太阳现金 流量的来源并不持续，存在着不能偿付到 期利息的可能性，但是“11 超日债”却 于 2012 年 3 月 7 日发行了，并于 2012 年 4 月 20 日上市交易。
用能获得收益来偿还利息，很可能导致企 业丧失偿债能力。
三、超日太阳公司债违约影响
在 2008 年 至 2013 年 间， 公 司 债 总 规模从 1.82 万亿元人民币增至 4.74 万亿 元人民币。标准普尔估计，截至 2013 年 底，中国公司债市场规模已达到 12 万亿 美元。超日太阳公司债违约打破了中国公 司债市场零违约的记录，使得中国债券市 场无信用风险的神话破灭，标志着自中国 央行在上世纪 90 年代末开始监管公司债 市场以来，首次有公开交易的公司债券出 现违约，同时也标志着中国债券发行制度 改革或再度启程。随着中国第一例公司债 违约事件的爆发，预期后面将会有一系列 公司将会发生违约，中国债券市场将会进 入信用风险集中爆发期。这一违约事件可 能会提高公司债券的风险预测，提高公司 债收益率、并导致其发行速度放缓。中国 的投资者过去一直认为，在公司出现破产 危险的时候，政府肯定会出手相救。但允 许上海超日违约意味着中国政府采取了新 立场。“11 超日债”的违约，同时宣告中 国式刚性兑付的最为核心的领域公募债务 的“零违约”被正式打破。
“11 超日债”发行时，鹏元资信评 定超日太阳信用等级为 AA，该级别反 映了发行主体偿还债务的能力很强，受 不利经济环境的影响很小，违约风险很 低。鹏元资信评定“11 超日债”信用等 级为 AA，该级别反映了本次债券的信 用质量很高，信用风险很低。但是 2012 年 12 月 27 日，鹏元资信评估有限公司 将超日太阳的长期信用等级由 AA 下调 为 AA-。
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中国首例公司债违约原因及启示
◎文/张 陈
摘 要 ：2014 年 3 月 7 日超日太阳 因不能支付“11 超日债”到期利息 8980 万元人民币，打破了中国债券市场零违 约的神话，成为中国首例公司债违约事 件。本文分析了超日太阳违约的原因及 影响，并总结了这一事件带来的启示。 我国证券市场并不完善，尤其是信用评 价机制存在很大的问题，必须稳步推进 市场改革，同时投资者也要加强风险意 识，对违约风险给予足够的重视。
此 外， 从 控 制 变 量 看， 公 司 规 模 （SIZE）的系数显著为负，说明工业上 市公司规模与短期资产减值准备计提比 例负相关。
五、结论与不足
本文通过对 2009—2012 年沪深股市 A 股工业上市公司短期资产减值准备的计 提进行实证研究发现，新会计准则虽然禁 止了长期资产减值准备的转回，但是上市 公司出现了利用短期资产减值准备进行盈 余管理的新倾向，上市公司可以通过短期 资产减值准备实现避免亏损、配股、大清 洗及利润平滑的动机，其中亏损公司利用
第 五， 高 盈 利 公 司（GOOD） 在 第
四 列 和 2011 年 度 的 系 数 显 著 为 正， 在 2009 年 度 2010 年 度 不 显 著 地 为 正， 主 营业务收入增长率（INCOME）在 2009 年显著为正，说明高盈利的公司存在利 用短期资产减值准备进行利润平滑的动 机，假设 5 成立。
超日太阳公司债违约也揭示了我国 信用评级市场存在的问题，必须对信用 评级市场进行改革和规范。“11 超日债” 发行时间为 2012 年 3 月 7 日，当时公司 2011 年年报尚未披露。但是“11 超日债” 发行后，超日太阳的业绩却马上变脸， 2011 年度亏损额为 5，548.69 万元，接 下来两年也是持续亏损，达到如今停牌的 地步。但是当时鹏元资信评定发行人的主 体信用等级为 AA，该级别反映了发行主 体偿还债务的能力很强，受不利经济环境 的影响很小，违约风险很低。鹏元资信评 定本期债券信用等级为 AA，该级别反映 了本次债券的信用质量很高，信用风险很 低。该报告的完成时间是 2011 年 7 月， 此时超日太阳能债务压力和流动资金压力 的问题很显然已经显现，但是为了保证 超日太阳债券发行符合深交所的相关规 定，鹏元资信仍给出了主体长期信用和债 券 AA 的评级。但是从 2011 年初开始， 光伏产业已经开始不景气了，而在评级后 至债券发行前，又发生了多个影响光伏产 业的重大事件，如 2011 年 11 月美国政府 开始双反调查等，这对于光伏产业的影响 是巨大的，但评级机构仍没有作出相应调 整。“11 超 日 债 ” 于 2012 年 3 月 9 日 发