2019年长租公寓REITs模式分析报告
【房地产年报】戴德梁行-长租公寓市场发展研究报告-2019
自 2010 年长租公寓开始发端，短短几年时 间内，龙头企业已初具规模，行业排名前十 位的企业管理的房屋间数都已过万。
戴德梁行研究部 9
第四章
6 戴德梁行研究部
5、发展长租公寓、涉足住房租赁市场契 合房企转型需求
经过十几年高速发展的房地产行业，为 居住条件的改善做出了巨大贡献，全国城镇 人均住房建筑面积从 1998 年的 18.7 平方米 提高到了 2016 年的 36.6 平方米，已经超过 了部分发达国家的水平。房地产市场逐渐从 增量时代进入存量时代，传统的依靠规模化 和高周转实现高利润的路径难以长期持续。 强化品牌价值、提升产品溢价、加强成本控制， 增强经营能力，是企业获得更大发展空间的 必由之路。
《国务院办公厅关于加快培育和发展住 房租赁市场的若干意见》也对存量房的运营 进行了肯定和鼓励。大部分的长租公寓正是 基于对存量物业的改造而提供房源，包括老 旧的城中村物业、由于产业升级被淘汰的大 量工业厂房和工业宿舍、分散的闲置住宅房 源等。通过重新装修设计和整合，房屋空间、 外观、和公共空间等均得到优化，存量资源 得以盘活，为城市、社会、运营方等带来多 赢局面。
长租公寓
市场发展研究
戴德梁行研究部
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CONTENTS 目录
03 PAGE
第二章
04 PAGE
长租公寓
发展的背景及
第一章
介绍与概述
驱动力分析
08PAGE
第三章
发展与现状
18 PAGE
2019年中国长租公寓市场分析报告
２０１９年中国长租公寓市场分析报告概要中国的住房租赁市场是一个服务超过2亿人口、年租金规模过万亿元的市场。
近十年间，中国的流动人口进一步向一、二线城市聚集，并呈现出平均年龄低、租房需求大、租赁周期长的特点。
由于传统散租市场存在租期不稳定、信息不对称等诸多痛点，长租公寓市场近年来在人口结构调整、购房门槛升高、政策支持和资本助力四大因素的作用下迅速发展，尤其是机构化运作的集中式长租公寓发展迅猛，这也是本报告主要研究的对象。
仲量联行对北京、上海、广州、深圳、杭州和成都六个城市的长租公寓市场进行了调研，六个城市长租公寓的体量目前仍较为有限，未来供应则有望加速入市，产品品质也将进一步升级，不同城市的长租公寓物业所有权将呈现不同模式。
从发展阶段看，中国长租公寓市场已快速度过了“引入期”、接近“发展期”末端，并即将迈入“快速成长期”。
结合自身特色以及美国和日本等成熟长租公寓市场的经验来看，未来中国长租公寓的加速发展将有赖于宏观基本面、租客权利、资产获取、金融与税收和市场透明度这五大因素的改善。
在成熟市场，长租公寓已是一种具有明显优势的投资级资产——租金回报稳定、投资回报率高、资产流动性强。
在中国，长租公寓投资的市场化程度还比较低，目前的流动性也较为有限。
但受益于广阔的租赁人口、有效供应的相应短缺、政府对支持性政策的不断探索，以及未来各参与主体利用自身优势共同合作，中国长租公寓投资市场或将迎来新一轮机遇。
自1998年房改以来，房地产在中国获得了前所未有的迅猛发展，并逐步成为重要的支柱产业。
房地产行业的发展大大改善了居民的居住条件和生活品质，也助推了中国的经济腾飞；但与此同时，部分城市房价高企的问题在近些年来也日益显现。
住房是民生之要，在此背景下，十九大确定了“租售并举”的住房制度，建立长效机制，鼓励发展租赁 市场。
中国有近2亿的租房人口、超过万亿元的住房租赁市场，但目前该市场的发展却并不充分。
中国的住房租赁市场历来以个人房东的散租市场为主，由于对承中国长租公寓市场发展现状及未来趋势图1：住房租赁市场细分来源：仲量联行根据土地使用性质，长租公寓主要分为以下三类：• 租赁住宅用地上建长租公寓其土地性质为各试点城市规划建设租赁住房的集体用地，目前主要出让给地方国企开发。
长租公寓REITs案例分析及长租公寓运营方的路径分化
长租公寓REITs案例分析及长租公寓运营方的路径分化目录1.薛定谔的地产：资产证券化 (4)1.1.ABS按监管机构不同分为四类 (4)1.2.短期内，私募抵押型REITs和权益型REITs仍将是主流 (6)2.魔方公寓——首单公寓行业ABS产品 (8)2.1.采用“信托受益权+专项计划”的双SPV架构 (8)2.2.专项计划的增信措施 (9)2.3.魔方公寓——传统的商业地产运作模式 (10)3.自如——首单房屋租金分期类ABS产品 (12)3.1.采用“信托受益权+专项计划”的双SPV循环架构 (12)3.2.专项计划的增信措施 (14)3.3.自如——仍处规模化的投入期 (14)4.新派公寓——首单长租公寓权益型类REITS (16)4.1.采用“契约型私募基金+专项计划”架构 (16)4.2.专项计划的增信措施 (17)4.3.新派公寓——为数不多的重资产运营 (18)5.保利地产——首单储架发行类REITs (20)5.1.采用“私募基金+专项计划”架构 (21)5.2.专项计划的增信措施 (21)5.3.整租方保利商业与保利安平——公寓与养老运营商 (23)5.3.1.保利商业于2016年开始运营自主品牌公寓：瑜璟阁、N+235.3.2.保利安平已开业运营2家“和熹会”老年公寓 (24)6.投资建议 (25)7.风险提示 (25)图表目录图1：按监管机构不同，ABS划分为四类 (4)图2： 2017年ABS产品基础资产类型更加丰富 (5)图3：中国REITs家族及其亲戚们 (6)图4：采用“专项计划+信托受益权”的双SPV架构 (9)图5：魔方公寓A户型平面图 (10)图6：魔方公寓B户型平面图 (11)图7：魔方公寓C户型平面图 (11)图8：截至2016年6月底为止，公司股权结构如下图所示： (11)图9：采用“专项计划+信托受益权”的双SPV架构 (13)图10：左晖先生为自如实际控制人 (15)图11：标的资产新派公寓北京CBD店是用有限合伙制的赛富不动产基金收购的 (16)图12：新派公寓整体交易结构 (17)图13：新派提倡一种新的生活方式，用两个30打造白领们的幸福生活 19图14：保利专项计划基本交易结构示意图 (21)表1: ABS首单发行于2005年8月, 2009年受国际金融危机的影响被叫停直至2011年重启 (5)表2: 目前市面上获批的长租公寓ABS中，权益型类REITs居多 (7)表3：魔方ABS发行规模3.5亿，优先级发行利率4.0%~6.0% (8)表4：底层资产是30处物业的4014间公寓未来三年的租金收入（2017~2019年） (8)表5：优先级规模为3.15亿元，共设三挡 (10)表6：自如ABS发行规模5亿元，优先级发行利率5.39% (12)表7：底层资产池地域分布情况（截止2017年5月10日） (12)表8: 优先级以及次级偿付息和偿还本金方式 (14)表9：新派类REITs发行规模2.7亿元，优先级发行利率5.3% (16)表10: 优先/权益级结构化分层，以及退出方式多样化 (17)表11：保利类REITs首期发行规模17.17亿元，优先级发行利率5.5%20表12: 保利租赁住房REITS的底层资产为10处自持物业 (20)表13: 第一期目标发行规模17.17亿元，优先级、次级占比为9:1 22 表14: 截至2017 年6 月保利商业已有5家自主品牌公寓，总计517间，管理面积达2.3万方 (24)表15: 推荐标的估值表 (25)。
长租公寓REITs模式全解析
图表 1： 国家层面的租房支持政策................................................................................................................ 4 图表 2： 地方层面的租房支持政策................................................................................................................ 4 图表 3： 租房市场的痛点.............................................................................................................................. 5 图表 4： 租房市场平均换房周期 ................................................................................................................... 6 图表 5： 北京市期望周期与实际换房周期 ..................................................................................................... 6 图表 6： 长租公寓的盈利空间就是稳定价值占总房价的比重，最高可达房价的三分之一 ............................... 7 图表 7： 增量房时期开发商的现金流 ............................................................................................................ 8 图表 8： 存量房时期开发商的现金流 ............................................................................................................ 8 图表 9： 长租公寓三种证券化融资渠道......................................................................................................... 9 图表 10： 某权益型房托资产支持专项计划发行规模 2.7 亿，其中优先级 1.3 亿，权益级 1.4 亿.................. 10 图表 11： 某权益型房托资产支持专项计划的基本参与方............................................................................. 10 图表 12： 某公寓现金流预测，总共预计有 0.53 亿 ......................................................................................11 图表 13： 某专项计划通过契约型私募基金和 SPV 实现对项目公司的控制.................................................. 12 图表 14： 某租赁住房第一期资产管理支持专项计划主要参与方.................................................................. 13 图表 15： 某租赁住房第一期资产管理支持专项计划私募基金结构 .............................................................. 13 图表 16： 某租赁住房第一期资产管理支持专项计划资金进入流程 .............................................................. 14 图表 17： 某租赁住房第一期资产管理支持专项计划物业 ............................................................................ 14 图表 18： 某租赁住房第一期资产管理支持专项计划现金流预测.................................................................. 15 图表 19： 某租赁住房第一期资产管理支持专项计划结构设计 ..................................................................... 15 图表 20： 某信托受益权资产支持专项计划优先级 3.5 亿，次级 0.35 亿...................................................... 17 图表 21： 某信托受益权资产支持专项计划基本参与方................................................................................ 17 图表 22： 某信托受益权资产支持专项计划结构设计 ................................................................................... 18 图表 23： 某房租分期信托受益权资产支持专项计划基本参与方.................................................................. 19
我国租赁住房的REITs融资模式研究——基于保利租赁住房REITs的案例分析
学校代码：10730分类号：F83密级：公开论文题目（中文）我国租赁住房的REITs 融资模式研究--基于保利租赁住房REITs 的案例分析论文题目（外文）The Research on REITs Financing Model ofRental Housing in China--An Analysis of Poly Rental Housing REITs作者姓名金鑫类型领域金融硕士研究方向金融市场运行与管理教育类型学历教育指导教师高宏霞副教授合作导师论文工作时段2018年4月至2019年4月论文答辩日期2019年5月校址：甘肃省兰州市城关区天水南路222号我国租赁住房的REITs融资模式研究--基于保利租赁住房REITs的案例分析中文摘要国务院和多部委自2014年以来就频繁出台相关文件，要求培育和发展我国的租赁住房市场，同时加强房地产信托投资基金（REITs）的试点工作。
十九大更是奠定了“房住不炒”的政策基调，为投融资各方积极参与到租赁住房市场中吃下了定心丸。
目前我国的城镇化率只有60%，而欧美发达国家的城镇化率普遍都在80%以上，所以我国城镇化率还有较大的提升空间。
城镇化建设会促生大规模的流动人口，而流动人口往往会带来房屋租赁需求，因此我国租赁住房市场还有较大的增长潜力。
常规的融资方式已经难以满足租赁住房市场迅速发展的需要，而REITs可以较好的弥补租赁住房市场的资金缺口。
首先，论文介绍了REITs的定义、原理及分类，然后将REITs融资与租赁住房市场的其他融资方式进行了对比分析，发现REITs融资具有众多优点，是目前我国租赁住房市场的最佳融资选择之一。
其次，在深入剖析保利租赁住房REITs 案例的基础上，将保利租赁住房REITs分别和国内典型的租赁住房REITs--新派公寓REITs以及美国典型的公募REITs--EQR做对比分析，为我国租赁住房REITs 优化模式的构建和发展REITs市场提出对策建议。
2019年长租公寓REITs模式分析报告
目录1.薛定谔的地产：资产证券化 (4)1.1.ABS按监管机构不同分为四类 (4)1.2.短期内，私募抵押型REITs和权益型REITs仍将是主流 (6)2.魔方公寓——首单公寓行业ABS产品 (8)2.1.采用“信托受益权+专项计划”的双SPV架构 (8)2.2.专项计划的增信措施 (9)2.3.魔方公寓——传统的商业地产运作模式 (10)3.自如——首单房屋租金分期类ABS产品 (12)3.1.采用“信托受益权+专项计划”的双SPV循环架构 (12)3.2.专项计划的增信措施 (14)3.3.自如——仍处规模化的投入期 (14)4.新派公寓——首单长租公寓权益型类REITS (16)4.1.采用“契约型私募基金+专项计划”架构 (16)4.2.专项计划的增信措施 (17)4.3.新派公寓——为数不多的重资产运营 (18)5.保利地产——首单储架发行类REITs (20)5.1.采用“私募基金+专项计划”架构 (21)5.2.专项计划的增信措施 (21)5.3.整租方保利商业与保利安平——公寓与养老运营商 (23)5.3.1.保利商业于2016年开始运营自主品牌公寓：瑜璟阁、N+235.3.2.保利安平已开业运营2家“和熹会”老年公寓 (24)6.投资建议 (25)7.风险提示 (25)图表目录图1：按监管机构不同，ABS划分为四类 (4)图2：2017年ABS产品基础资产类型更加丰富 (5)图3：中国REITs家族及其亲戚们 (6)图4：采用“专项计划+信托受益权”的双SPV架构 (9)图5：魔方公寓A户型平面图 (10)图6：魔方公寓B户型平面图 (11)图7：魔方公寓C户型平面图 (11)图8：截至2016年6月底为止，公司股权结构如下图所示： (11)图9：采用“专项计划+信托受益权”的双SPV架构 (13)图10：左晖先生为自如实际控制人 (15)图11：标的资产新派公寓北京CBD店是用有限合伙制的赛富不动产基金收购的 (16)图12：新派公寓整体交易结构 (17)图13：新派提倡一种新的生活方式，用两个30打造白领们的幸福生活19图14：保利专项计划基本交易结构示意图 (21)表1: ABS首单发行于2005年8月, 2009年受国际金融危机的影响被叫停直至2011年重启 (5)表2: 目前市面上获批的长租公寓ABS中，权益型类REITs居多 (7)表3：魔方ABS发行规模3.5亿，优先级发行利率4.0%~6.0% (8)表4：底层资产是30处物业的4014间公寓未来三年的租金收入（2017~2019年） (8)表5：优先级规模为3.15亿元，共设三挡 (10)表6：自如ABS发行规模5亿元，优先级发行利率5.39% (12)表7：底层资产池地域分布情况（截止2017年5月10日） (12)表8: 优先级以及次级偿付息和偿还本金方式 (14)表9：新派类REITs发行规模2.7亿元，优先级发行利率5.3% (16)表10: 优先/权益级结构化分层，以及退出方式多样化 (17)表11：保利类REITs首期发行规模17.17亿元，优先级发行利率5.5%20表12: 保利租赁住房REITS的底层资产为10处自持物业 (20)表13: 第一期目标发行规模17.17亿元，优先级、次级占比为9:1 22 表14: 截至2017 年6 月保利商业已有5家自主品牌公寓，总计517间，管理面积达2.3万方 (24)表15: 推荐标的估值表 (25)1.薛定谔的地产：资产证券化在房企普遍转型城市运营商的背景下，盘活存量资产，进行资产证券化是未来行业的大势所趋。
【房地产年报】2019中国商业地产长租公寓研究报告
2019中国商业地产长租公寓研究报告研究团队：观点指数研究院本报告导读：即便国内公募REITs放开，问题的关键还得看底层资产的质量。
从目前不足3%的回报率来看，即便公募REITs放开，长租公寓的资产也难以配售。
摘要：•资金压力待解，长租公寓的轻重抉择在现有的长租公寓运营模式中，可分为轻资产和重资产。
前者即“二房东”，利润主要来自交易的差价，操作简便，容易复制，可快速实现规模扩张，但是竞争相当激烈，而且容易形成“高收低租”的恶性竞争，难以产生良好的规模效应；后者是操作最难的，也难以实现大规模扩张，但能带来不错的盈利。
•长租公寓作为底层资产：稳定但不优质长租公寓行业前期投入大、回报周期长的特点，促使其在开发、运营过程中需要大量的资金支持，重资产模式下的资金要求甚至更高。
•长租公寓REITs难点：投资吸引力不足理想状态下，长租公寓品牌依靠资产质量和运营能力，可以形成从“私募基金收购存量资产——改造持有运营——公募REITs退出”的完整闭环。
观点指数 盈利不足一直是长租公寓行业的“痛点”，截至目前处于盈利状态的长租公寓屈指可数。
也就是说，长租公寓必须依靠源源不断的外部融资才能勉强维持经营。
但我们知道，风险资本的加持是暂时性的，到达一定的时间点后，如果没有见到实际收益，就会出现“逃离”。
截至2019年前三季度，因资金链断裂而倒下的长租公寓数量超过25家。
其中，备受关注的乐伽公寓在8月7日官方宣布正式停止运营，其“高收低租”的烧钱模式被人诟病。
另一方面，在私募融资收紧的环境下，有报道称，蛋壳、自如、青客公寓纷纷转向寻求上市募资的道路。
美东时间10月7日，青客公寓正式递交赴美IPO文件，成为国内首家披露招股书的长租公寓企业。
碰巧的是，在青客递交申请书的同时，悦如公寓称其无力维持1600套房源的运营成本和资金压力，现阶段资金链断裂，只能出售公司予郑州比逊达美公寓管理有限公司，但后来收购事项因故中止。
在融资道路上，除了寻求上市，还有一种可能存在的方式是公募REITs。
我国新派与美国EQR长租公寓REITs对比分析与建议
建筑经济CONSTRUCTION ECONOMY第 41 卷第 5 期2020 年 5 月Vol.41 No.5May 2020摘要：目前REITs 在我国悄然兴起，但其交易结构等与海外市场化REITs 仍有很大差距。
对比分析我国新派长租公寓REITs 与美国EQR 公寓REITs 在产品层面和公司层面的区别和联系。
产品层面上主要从产品属性、入池物业、资产管理、投资范围、融资方式、增信措施、税收优惠等九大方面进行比较；公司层面上则是对融资能力并由此带动的规模扩张优势进行分析。
找出国内外长租公寓REITs 的差别，并进一步分析两国在REITs 政策及市场因素方面的不同。
据此对我国长租公寓REITs 的发展在政策支持和公司运营方面提出相应的对策建议。
关键词：长租公寓；REITs ；对比分析；建议中图分类号：F407.9 文献标识码：A 文章编号：1002-851X （2020）05-0099-05DOI ：10.14181/ki.1002-851x.202005099Comparative Analysis and Suggestions on REITs of Chinese Modern and American EQR Long-term Rental ApartmentsZHANG Xiaofu（School of Civil Engineering and Architecture ，Anyang Normal University ，Anyang 455002，China ）Abstract ：At present ，REITs in China is quietly rising ，but there is still a big gap in its transaction structure between domestic and overseas market-oriented REITs. This paper compares and analyzes the differences and links between Chinese modern apartment REITs and American EQR apartment REITs at the product level and company level. At the product level ，it compares nine aspects such as product attributes ，pool property ，asset management ，investment scope ，financing methods ，credit enhancement measures ，and tax incentives. At the company level ，it analyzes the financing capacity and the scale expansion advantage that it drives. By contrast ，finds out the differences between REITs of domestic and foreign long-term rental apartments ，and further analyzes the differences between the two countries in terms of REITs policies and market factors. Therefore ，proposes suggestions in terms of policy support and company operations for the development of REITs in China ’s long-term rental apartments.Keywords ：long-term rental apartment ；REITs ；comparative analysis ；suggestion 长租公寓行业相较于传统的住宅开发行业或者住宅C2C 租赁行业来说，被视为一片“蓝海”。
浅谈长租公寓REITs
浅谈长租公寓REITs作者：陈宇奇来源：《理财·经论版》 2019年第4期REITs起源于美国,长租公寓REITs则常常借鉴美国第一家上市公寓REITs——EQR的运营经验。
中国的长租公寓在近几年发展迅猛,并且随着REITs的优势逐渐被大家认知,长租公寓ABS、长租公寓REITs大有可为。
但也应该看到,即使是政策利好加上资本推动,长租公寓在中国仍然需要克服诸多问题。
一、美国的长租公寓REITs(一)美国长租公寓市场概述在美国,大部分可租用的公寓房源属于高端房产,内部设施齐全,而且集中在昂贵的都市区,目标客户是高学历的年轻人。
公寓房租金最高的是科技产业发达的城市,比如华盛顿州西雅图、科罗拉多州丹佛、俄勒冈州波特兰等。
还有一些城市的房屋租金也高出平均值,比如田纳西州纳什维尔、北卡罗来纳州夏洛特,以及佛罗里达州的某些城市。
调查显示,美国由于工作机会增加、年轻人口增多等因素,租房市场升温,公寓和独立屋的房租均随之上涨。
在美国,年轻人的租房需求较大。
年轻人在生活和经济上还不太稳定,所以买房的意愿不大,一般选择租房。
此外,流动性强的年轻人以及年轻家庭租房需求较高,也同时带动了整个长租公寓市场的增长。
(二)美国长租公寓REITs成功的原因收益率比较稳定。
数据显示,除个别极端情况,美国长租公寓的年租金每年都维持在3%的上升态势,空置率控制在5%左右,这使得美国长租公寓REITs蓬勃生长。
租赁需求稳步增长。
从主观角度而言,与老一代人置业观念不同,新一代年轻人对租房居住充满兴趣。
从客观角度而言,美国核心城市的房价也是一直居高不下,收入和房价之间的差距拉大、人才的跨区流动,也导致了租房需求的增加。
(三)美国长租公寓REITs对中国的启示与美国长租公司火爆不同,中国长租公寓在过去一直不温不火,主要原因就是它的融资成本高、净租金回报率低。
在这种情况下,开发商也好,投资商也好,建房盖楼大部分都是选择出售为上。
个别有做出租公寓生意的,除了城中村那种低成本的房子之外,生意都不是很好。
2019年房地产REITs行业分析报告
2019年房地产REITs 行业分析报告2019年2月目录一、有利于REITs市场发展的正面因素不断累积 (4)1、利率下降，信用利差下降，投资者预期收益率降低 (4)2、资产增值预期下降，提升开发企业出表资产决心 (5)3、核心城市大宗交易活跃，不动产的机构化投资环境日益成熟 (6)4、丰富的不动产类别，有利于REITs发展 (7)5、租售并举和农村土地制度改革的历史机遇 (8)二、参考海外REITs市场，REITs投资不能离开产业研究 (10)1、全球REITs市场发展概况 (10)三、股票投资领域的两类机会 (13)1、看好具备丰富底层资产的公司 (13)2、看好房地产基金管理公司的投资机会 (15)REITs市场建设需要更多的优质基础资产，而利率下降，信用利差收窄等诸多因素，成为REITs市场发展的催化剂。
有利于REITs市场发展的正面因素不断累积。
利率下降，信用利差收窄，投资者预期下行，这有利于REITs潜在需求的培育。
资产增值预期下降，则有利于REITs产品潜在供给的扩大。
最近，核心城市商办物业市场大宗交易越发频繁，这也说明机构投资者对于核心城市的不动产日益关注，REITs市场的底层资产越发成熟。
丰富的不动产类别有利于REITs市场发展，租售并举和农村土地改革，也提供了REITs市场发展的历史机遇。
历史上看，我国REITs 市场的发展，经常和租售并举，住房保障有关联。
农村土地制度的改革，支持集体经营性建设用地流转，也为REITs的推进增加了新的基础资产可能来源。
参考海外REITs市场，REITs投资不能离开产业研究。
尽管REITs 具备明显的固收产品特征，但未来对REITs的投资，不能离开产业研究，具体来说，即不能离开对基础资产的分析。
我国地域差别较大，物业业态差异较大，对REITs基础资产的研究提出很高要求。
看好具备丰富底层资产的公司。
随着REITs市场的发展，具备丰富底层资产的公司值得青睐，因为这类资产可能会获得重估的机会。
2019年新加坡REITs模式分析报告
2019年新加坡REITs模式分析报告2019年6月目录一、新加坡的龙头房企：凯德集团 (4)二、新加坡龙头房企发展历程 (5)1、2002年以前：重资产模式，角色为开发商 (5)（1）时代背景：房地产市场走出亚洲金融危机阴霾 (5)（2）公司战略：整合资源、酝酿转型 (6)2、2002年以后：轻资产模式，角色为开发商+基金经理 (8)（1）时代背景：新加坡大力发展REITs市场 (8)（2）公司战略：发起5只公募REITs，完成轻资产转型 (9)三、新加坡房企业务模式：全产业链、双基金运作 (11)1、全产业链，开发和自持混合经营、房地产和金融双轮驱动 (11)（1）开发和自持混合经营 (12)（2）自持业务混业态经营 (13)（3）房地产和金融双轮驱动 (13)2、轻资产，双基金模式轻盈扩张 (14)（1）私募基金：为项目开发提供资金支持，孵化和培育商业物业。
(15)（2）REITs：持有成熟期物业 (16)3、擅运营，通过物业提升计划增厚收益 (17)轻资产扩张是新加坡房企主要特点。
“私募基金+REITs”的双基金模式是凯德轻资产扩张的关键，通过私募基金孵化早期项目，成熟后向REITs注入，实现低杠杆的稳健增长。
本文从发展历程、业务模式、经营特点全方面解析轻装上阵的新加坡龙头房企。
发展历程：由重到轻，由开发商到基金管理人。
新加坡最具代表性的房企是凯德集团，以2002年为转折点，其发展可以分为两个阶段：①2002年前，重资产运营，角色为开发商。
公司成立初期，从事房地产开发及投资业务，债务沉重，利润不佳。
2001年有息负债率达到87%，ROA仅为1.6%；②2002年后，轻资产转型，角色晋级基金管理人。
公司轻资产转型主要通过REITs实现，凯德先后发行5只公募REITs，并开启大规模物业收购。
2002年至今资产规模增长3倍，净负债率下降56%。
业务模式：全产业链，兼任开发商、运营商和管理人。
长租公寓的运营模式分析三篇.doc
长租公寓的运营模式分析三篇第1条长期公寓运营模式分析；长期公寓运营模式分析公寓是近年来出现的一种新的备受关注的空间形式，代表了这种新的租赁生活方式的兴起。
在长期租赁公寓的发展过程中，有三个标志性事件首先显示了长期租赁公寓的兴起。
资本干预将长期租赁公寓行业推到了前沿。
第二，国家政策的出台将为长期租赁公寓的发展奠定良好的政策环境，如商业领域的优惠政策改为住宅、增值税等。
第三，作为一个新的群体，开发商正逐步涉足长期租赁公寓行业。
越来越多的开发商开始独立进入公寓市场或开始与品牌公寓运营商深入合作。
这意味着行业竞争格局的重大变化也将推动行业发展进入一个新阶段。
I 、长期租赁公寓背景概述——中国长期租赁公寓市场概述随着房地产行业进入下半年，该行业不可避免地从“增量发展”转向“存量管理”。
股票管理的一个重要方式是长期出租公寓。
在当前政策的支持下，长期租赁公寓迎来了发展的黄金时期。
根据中国互联网+长期租赁公寓行业商业模式创新的统计和机会研究报告，XXXX在中国租赁住房的总营业额已达到约8000亿元。
目前，我国城市人口约为7 .7亿。
按照30的出租率，人口需求约为2 .3亿。
租赁市场未来的租赁规模将达到数万亿英镑。
因此，长期租赁公寓的前景是广泛预期的。
表2中国出租人口(亿元)2出租业务分析与研究方向在去库存化和新型城镇化建设的背景下，住房租赁市场得到了更多的政策支持。
各省市相继出台的实施意见，不仅鼓励房地产开发企业改造利用已建成商品房或新建商品房开展租赁业务，也鼓励各类投资者和自然人兴办房屋租赁企业。
在各种政策的鼓励和支持下，长期公寓租赁基金风起云涌。
此外，房地产投资基金中的机会投资基金数量正在减少，市场发展趋势更倾向于稳定增值型。
2 、长期租赁公寓市场分析——长期租赁公寓市场总体分析在未来的十几二十年里，中国仍处于快速城市化阶段。
根据国家新型城镇化规划的进程，XXXX全国仍将有2亿多流动人口。
庞大的流动人口促进了房屋租赁市场的繁荣。
长租公寓行业接连“暴雷”,轻资产运用及REITs模式成为盈利研究方向
长租公寓行业接连“暴雷”，轻资产运用及REITs模式成为盈利研究方向（1）政策为住房租赁市场带来巨大空间近年来，国家先后出台多项政策鼓励住房租赁市场发展，积极构建购租并举的住房体系，满足多层次的住房需求。
各地政府积极响应中央号召，租赁政策先后落地。
这些政策都直指未来租赁市场的发展，特别是新增租赁住房。
随着城市化加速，大量人口流入一、二线城市，房价攀升、限购限贷，部分购房需求从购房市场外溢到租赁市场。
房价在一线城市和部分热点二线城市高居不下，租房已成为必然。
特别是2016年“9•30”楼市新政之后，北京在拍卖土地时开始试行“限房价、限地价、竞自持”。
此后，广州、杭州、天津、上海和佛山等城市也随后推出了部分或整体持有住宅地块。
开发商自持地块如何消化，是摆在各大房企面前的一个难题。
从自持地块分布来看，多在交通便利、区位较好的地区，较好的位置一方面有利于租赁产品的外租，另一方面也对企业产品的设计、租金的设定提出了更高的要求。
商业化的“长租公寓”成为未来房地产企业转型的方向之一。
（2）长租公寓成为“蓝海”，一二线城市竞争激烈相关鼓励政策的出台冲击着过去“重售轻租”的思想，“租售并举”成为房地产市场新的发展趋势。
长租公寓这片被资本和市场看好的“蓝海”，吸引着新入者的加入。
据不完全统计，截至2018年底，中国市场上的活跃长租公寓品牌已经超过80个，分布的城市数量达到44个，涉及1,223座集中式公寓（约240,052套公寓）和135,200套分散式公寓。
但由于我国市场发展不平衡，长租公寓的布局也主要集中在一线和部分二线城市。
按照房源来源，长租公寓可以分为集中式（B2C）和分散式(C2C)两种。
对于集中式公寓来说，热点城市之间的公寓规模和套均面积差异均不大，每座集中式公寓的规模在200套左右，套均30.2平方米的开间户型成为主流产品；对于分散式公寓，虽然热点城市在房源户型方面有所差异（如北京以二居室、三居室的户型为主，而南京多以三居室、四居室的户型为主），但是分散出租的单间面积却相差不大，平均在18.1平方米左右。
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房源较分散，在低端选择上能满足差异化 需求，位置具有灵活性，地铁沿线、商业 配套丰富、生活便利的区域受青睐
分散管理，管理系统投入要求高，需要配 备更多运维人力 一般为“N+1”形式，按间出租 可提供租客的公共服务相对较少
只能通过装修、服务等获取租金溢价，溢 价相对受限
未来量价齐升，2020年将突破2万亿
量：租赁人口比13%，低于国际水平（美国35%，日 本38%），租赁人口规模将上涨 （1）都市圈人口持续增长是长期趋势，为租赁人口 的增长奠定基础； （2）限购及高房价之下部分流动人口被动进入租赁 市场； （3）观念升级，注重居住体验的新生代人群主动进 入租赁市场。 价：住房收入比未来仍有10%的提升空间。2016年租 金开支占比19%，美国平均35%，预计我国2020年租 金收入比25%，2025-2030年维持在30%左右
运营商TOP50的市场占有率15.3%，平均持有公寓6.4万套，门槛为3万套；TOP10和 TOP3的市场占有率分别为6.81%和3.72%，平均持有14.1万套和25.7万套。集中度较高
代表企业
EQR、AVB
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国外长租公寓发展
EQR标杆研究
企业概况
成立1969年，1993年上市，总部位于芝加哥，大型公寓运营商企业。10个州302处物业、78023套公 寓，市值近230亿美元。2016年租金收入24223万亿美元，净利润8.6亿美元
重要说明：因研究时间较短，很多结论需进一步研究论证，不排除推翻目前研判的情况。 资料多为各机构网上公开信息，信息来源备注难免有所遗漏。
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目录
国外长租公寓市场研究
中国长租公寓市场发展研究 进入长租公寓市场策略
国外长租公寓发展
美国长租公寓发展概况
后续展开
市场规模
2016年租户有4384万户，1.11亿人，占全美比重分别为37%和35%，租金中位数为970美 元/月/套，租赁市场规模3.54万亿元
目前长租公寓领域中数量最多的参与者，与其它市场参与者相比而言，他们在资 源端和资金端都没有先发优势，但经营思路和方式灵活，通常能在一个细分子领 域中实现超速跨越。对于创业型品牌机构而言，领导者对细分市场的敏锐选择、 商业模式的适应性、团队的执行能力都是更重要的市场竞争武器。
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中国长租公寓发展
面临三大痛点
C2
传统赚取租金差模式盈利空间有限
租金回报率偏低
新盈利模式尚未成熟
房源获取难度大
盈利空间有限
D1 金融化趋势明显
金融支持为行业发展保驾护航 融资渠道顺畅，助力快速扩张 金融创新政策频出，预期能有效解 决现金流问题
D2 住房租赁市场资产证券化
租赁住房REITs的市值规模在 5200亿元至1.56万亿之间
发展战略
从规模扩张到聚焦核心市场
第一阶段，1993-2000年，借助高效多元融资大规模收购资产实现快速扩张 第二阶段，2001-2005年，多元尝试，进军家具租赁等新业务，并不成功，剥离后专注公寓租赁主 业
第三阶段，2006年至今，聚焦核心市场。加快核心市场布局，逐步剥离非核心区域资产，实现退出 并确认增值收益；调整物业类型，聚焦租金价格较高的中高层物业
核心能力
融资优势：REITs助推高效融资，结合市场环境及政策，先股权再债权融资。2000年期间发现股票 43次，融资规模达32.19亿美元，扩张阶段总负债率反而持续下行，控制在50%以下；随着优秀运营 带来的稳定现金流，维持较高信用评级，发债成本较低，借REITs的税收优惠政策，持续发债并利 用免税部分进一步降低债务成本，2016年总负债89.9亿美元，税收豁免债务6.3亿美元 投资优势：踏准市场节奏，精准投资。市场租赁需求旺盛阶段快速扩张；资产价格上升时扩张力度
传统私人 租赁模式
预计2025年长租公寓市场规模约3146亿，2016年长租公寓规模仅约为226亿元
一线城市长租公寓机构渗透率约为5%，核心二线市场渗透率为3%； 目前品牌公寓的数量不到200万间，占整体租赁市场的比重约为2%，未来将超1000万间，占有率10-15%； 未来排名第一的品牌公寓管理公司将会管理超过100万间
资料来源：华菁证券研究所、睿信致成
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中国长租公寓发展
B1
四类参与主体各显神通，都在竞速赛跑扩大管理规模、抢占市场份额，利用 各自的资源禀赋在资源与资金端进行突破和尝试
开发商 地产中介
酒店类 品牌机构
利用母公司手中的闲置自持资产进行升级改造，借助集团整体的信用进行低成本 融资，开发商背景的公寓企业凭借“富二代”的高起点在长租公寓这个领域占据 着先发优势；但对外扩张时盈利的持续能力遭遇严重挑战，需解决团队激励和借 助品牌价值对外扩张。
有天然的客源和分散式房源获取渠道，中介背景的长租公寓商主要以分散式公寓 切入市场，将长租公寓作为租赁中介业务的变形投入市场，未来将增加集中式公 寓的比重，轻重结合的方式进行扩张，挑战来自于运营，对产品的理解和成本控 制能力是关键。
优势在于住客和存量物业的管理经验更丰富，运营效率有先发优势，且在物业资 源端，也拥有较多的存量物业可以进行改造转变物业运营功能。获取能力要强于 中介类和创业类品牌机构，弱于开发商类，在对外扩张上，面临着物业获取难 题。资金端上要弱于开发商类
万科泊寓、龙湖冠寓、 链家自如、我爱我家相 旭辉领寓、招商壹寓 寓、世联行红璞公寓
未来结合酒店短租模 式，发挥长短租相结 合的优势
未来的融资大事件 有可能围绕品牌机 构展开
未来锌粉子领域的 领跑者
泊涛窝趣、华住城家、 魔方、优客逸家、 如家逗号、住友漫果 YOU+、蘑菇租房
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中国长租公寓发展
A 营长租公寓市场规模相对不大，预计2025年约为3146亿元
市场集中度低，各类参与者竞速赛跑扩大管理规模、抢占市场份额，以自持集中 和分散式为主要经营模式
B1 四类参与主体：
开发商 地产中介 酒店类 创业类品牌机构
B2 两类经营模式：
集中型 分散式
C1
成本投入大、回报周期长，整体盈利能 力不佳，短期内难以盈利
服务意资源的扩张性和资金 资源、资金瓶颈 成本不具备优势
强
中
中强
弱
弱
强
弱
中
强
中
中
弱
借助品牌价值、资源 优势，对外扩张，目 前呈现开发运营、资 产托管、运营服务和 代建运营等方式
逐步增加集中式公寓的 比重，发挥资金和客源 优势，以集中式公寓为 据点发展周边分散式租 赁的托管服务，以轻重 结合方式扩张
B1 四类参与主体特征分析
参与者类型
典型模式
优势
劣势
核心 要素 表现
资源 客户 资金
发展趋势
代表企业
开发商
地产中介
酒店
品牌机构
持有-运营
租赁-运营
租赁-运营
租赁-运营
依靠母公司获取资源 集团整体信用的低成 本融资
客户和分散式房源获 取能力 服务能力
住客服务 物业资源与管理经验 连锁经营能力
领导人视野 商业模式 团队执行力
分散装修，较难压低单位装修成本
为了压低获取物业的成本，选择离市中心区 近但相对偏僻的低端
整栋管理，人力、系统等投入较低 一般以小面积单套房间形式出租 社区化服务，公共区域配备娱乐休闲设施
整栋包租，有利于打造社会体验，能收取相 对周边较高的溢价 前期一次性投入较大，后期汇报利润更丰厚
YOU+公寓、魔方、自如、万科驿、雅诗阁
参与主体
1.REITs和开发商大多采用“持有+运营”模式，在公寓持有和运营领域均有较大占比 2.运营商多以轻资产模式运作，以运营为主，较少持有，是公寓运营领域重要的专业力 量
竞争结构
开发商、REITs和运营商三分天下格局，但是头部企业中房企占比较高 其中，TOP50公寓持有机构的市场占有率9.6%，平均持有公寓4.0万套，门槛为2万套； TOP10和TOP3的市场占有率分别为3.33%和1.27%，平均持有6.9万套和8.8万套。集中度 并不高
B2 两类经营模式，各有千秋
经营模式
物业特征 物业获取方式
装修成本 物业区位分布
管理形式
资金议价能力 盈利特点 典型企业
集中式
分散式
一般获取整栋物业
各物业片区零散房源
采取收购、包租与开发商合作等 旧工业厂房、商业用房、原有的酒店或者开 发商闲置房产
一次性整体装修投入，规模化降低单位成本
从个人手中租下分散房源，租约一般采用 较长期限，3-5年
从建造商向租赁运营商转型。第一阶段，成立-1992年，新房销售为主，租赁处于起步，致力 于城市型、一室户型公寓开发建设及管理；第二阶段，1993-2008年，建造+租赁协同发展， 本质是“以租引建”，成功度过地产泡沫破裂之后的危机，同时，建造业务发展也推动公司 管理公寓数量的快速扩张。第三阶段，2009年之后，转型聚焦租赁业务阶段，建造收缩并配 合租赁业务选择性布局，租赁业务实行精细化发展，布局人口正向流动的经济发达区域。此 时“以建引租”，从房源、客源两端出发，通过土地规划、公寓建造以及租赁管理等全流程 各类服务，形成房地产全生命周期业务闭环
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目录
国外长租公寓市场研究
中国长租公寓市场发展研究
进入长租公寓市场策略
中国长租公寓发展
中国长租公寓发展整体预判，真正市场空间离万亿差距较大，竞争激烈，盈利能力 较弱，金融政策支持逐渐向好
市场规模 市场格局
盈利能力 发展趋势
租赁市场空间广阔，预计2020年可突破2万亿，2027年将达到5万亿，但可参与运
房源获取：以建引租，高效率、高品质获取房源，建造商身份的3个优势：一是拓宽项目获取 渠道；二是产品定位更能跟进市场需求；三是保障房源品质。 出租模式：长短租组合优化配置。长租为主，短租为辅，利用长短租错配提高空置房利用 率，并通过短租租金上浮形成租金差异化战略，短租业务占比10%左右 招租获客：线上线下全渠道营销，团体客户+个人客户全覆盖。针对企业客户成立子公司专项 服务，租客比例已达56%；个人客户采用线下直营店、加盟店、地区中介合作以及线上综合平 台全渠道营销。 租赁服务：提供市场化全流程服务。信息平台提供的服务都是与第三方公司进行的市场化合 作，运营模式更“轻”，管控效率高，人房比处于高位