一位私募研究员的冷门股投资之路

一位私募研究员的冷门股投资之路

这位年少时受到父亲的影响，从技术分析开始投资之路的年青人，因为父亲没时间教自己，自己开始看各种投资书籍，竟然跑偏路，看了一堆价值投资的书籍。

修完金融专业到私募后，他全然挖掘的都是冷门细分行业股票，但仍停留在“账本投资者”的阶段。在被2011年的江铃汽车打击后，他又从格雷厄姆的投资哲学中吸取智慧，估值的思路柳暗花明。

这几年的投资经历，让他觉得：“因为财务表现好就买入，是用财务数据做技术分析”。

——正文——

问：您入市多少年了？整体收益如何？

西雨牛仔：入市7年了，年化收益率大概30%。

问：能简要的描述下您的投资成长之路吗？

西雨牛仔：我父亲是做技术面的，算是半程序化交易，受他的影响，最开始我也是学技术分析的，持续有一年时间。因为他没怎么花时间教我，我就开始看各种书，发现了价值投资这种方法。

那时候，一个夏天看了近二十本价值投资相关的书籍，因为记忆力还不错，让我有了一个大框架。

刚接触价值投资的时候，我还是个账本投资者，绝大多数时

间都花在财务数据上，依靠账本进行投资期间，也获得不错的收益率。

但2011年发生的一些事，如江铃汽车、张裕A，让我明白

了历史数据的局限。

当时，江铃汽车的业绩很好，在行业困难期他也依然可以保持着较为可观的利润水平。此外，在高端轻卡常态化的大趋势下，江铃以其在高端轻卡的地位会有超过行业水平的表现。当时江铃的价格处在估值中枢，股息率也很高，特别是江铃B。于是我选择了买入，最终造成了30%左右的亏损。

问题出在哪儿呢？

第一，我低估了四万亿结束以及汽车下乡政策的结束对行业的影响，而高端常态化的发展要略微迟后一点的，这是我准备工作做得不到位；

第二，我违背了自己的原则，在无股可买的情况下，在并不低估的价格买入了这只股票。这是没有预留安全边际的后果。虽然因为仓位控制我没有受到大的损失，但是这让我开始花更多精力关注在公司业务的分析上。

2010~2012年，自己满负荷工作，主动搜寻新股票研究，到了2013年，容易了解的公司都看过了，我觉得能力圈被开

发殆尽，冷门细分市场的资料收集遇到困难，陷入了一个比较严重的瓶颈期。

没活可干了，就比较焦虑。那段时间因为没办法一直工作，

就想了很多问题。比如，怎样扩大能力圈、怎样收集冷门行业的市场资料、之前犯过哪些错误，还有哪些错误没解决。我又翻开了格雷厄姆的著作，虽然这些书并没有帮我解决“股荒”问题，但是却改变了我的估值思路。

此前，我估值的落脚点在公司利润上，重温了经典后，我才明白了股票代表的不是利润，而是股东权益，利润可以增厚股东权益。基于利润与基于股东权益的思考区别是微妙，但这对我的投资体系来说是有些革命性的。

2014年底，我搭建一个比较完善的交易体系。现在这个体系正在试验当中。

问：您说基于利润与基于股东权益的区别对您体系来说是有些革命性，这种对投资体系革命性主要体现在哪儿？

西雨牛仔：应该算是一种思维方式吧，我是感觉我做了五年才明白了什么叫“买入了它的股票就是买入了它的股东权益这句话。影响就在于估值，所有估值手段最终都叫做P/B，账面净资产的溢价或者折价。

问：您现在估值常用PB这种方式，能说说为何吗？看您关注的行业，貌似以周期股和传统产业的居多~

西雨牛仔：最开始用自由现金流贴现，后来发现它就是复杂假设后的市盈率，然后我就用市盈率，后来又重温了一遍价值投资的经典，我发现市盈率实际就是市净率。

所以我说的市净率实际上是包含了现金流/市盈率+资产账面

价值（净资产）。这样的区别是细微的，但操作上会有较大

不同，比如在某些情况下我并不会因为公司利润下降而放弃持有它的股票。

我关注的周期行业多是因为，从之前的情况来看，我比较擅长于周期性行业。但我并不局限于周期性行业或者传统行业，像乐视网和同花顺我也关注了好几年，他们的估值手段更多是从用户价值为切入点，这是并购型估值的主要角度之一。偏爱投资冷门股

问：怎么喜欢找冷门细分行业？受到林奇的影响？

西雨牛仔：林奇也是一种吧，但其实我一直认为真正的价值投资不是投资蓝筹，而是投资冷门股，或者黑天鹅的绩优股。另一个角度来讲，冷门细分更容易被忽略，所以也更容易出现好的价格。

问：能简要描述下您现在的投资体系吗？

西雨牛仔：我的投资风格是格雷厄姆型的价值投资：价格优先，其次选股。持股周期平均2年。

选股方面没有什么特别的，我选股时在意的是：自己的能力圈在哪，确定性高不高，价格合不合适。

建仓的话，我会给我的标的设两条线，比较低估和严重低估。在比较低估的位置建仓3%，上涨不追高，下跌也不接盘，

直到在严重低估的位置再买3%。继续下跌不买，上涨的话

价格触碰到比较低估和严重低估的中值时再加2%。

最终，一只股票常规情况下的最低仓位3%，最高15%，一般以持有十几只股票为目标。但我如果特别看好的话会把上限提高到20%。整套方案实际上就是包括风控的，减少部分买入后下跌的波动，减少对资金的占用（我可以做分级A和债券）。

卖出的话，重仓股会在合理价格做第一轮减仓，轻仓股不变。当价格在合理价格2倍的时候减去三分之二仓位。2.5倍时，清仓。

这套系统我用的时间不长，大概2年，不过我模拟了2009至今的情况，对于风险的控制，回撤幅度的控制是比较好的。我准备继续实践。

问：您评价严重低估和比较低估，适用的相对估值法吗？在您的估值体系中什么样的才算是严重低估呢？什么样的价

格算是合理？

西雨牛仔：首先，很难说任何一支股票到了几倍PE或者PB 我就能买入它。即使是特定股票的历史估值通道也不能说明在未来会有相同的估值表现，这样的反例有很多，所以具体情况需要具体分析。

严重低估，比如我们认为一家公司可以做到稳定盈利的，而市场判断它将会出现严重亏损。比如上一轮熊市中0.7倍PB 的唐山港、中国铁建等。

大幅低于净资产的价格要么是因为公司利润微薄以至于不