行为金融理论

6.过度反应和反应不足理论
过度反应指某一重大事件引起股票价格产生剧烈变动 ，超过预期水平，然后再以反向修正的形式恢复到应有价 位上的现象。 反应不足指市场上有重大信息时，股价反而 波澜不惊，而一些较大的波动却出现在没有任何信息的“ 真空日子”里。
研究表明，在高涨时证券市场往往对利多反应过度， 对利空反应不足；相反在萧条时，证券市场往往对利多反 应不足，对利空反应过度。
但在绝大多数情况下，市场并不能提供这种合适的 替代证券，大量的证券没有替代组合，所以即使由于某 种原因证券的价格出现偏差，套利者也无法进行无风险 的对冲交易。
噪声交易者是指无法获得内部信息，非理性地把噪 音当作信息进行交易的投资者。噪声是指信息不对称情 况下，导致股票均衡价格与其内在价值偏离的非理性信 息。
风险爱好
2.安全、潜力和渴望理论（SP/A）
洛佩斯提出的SP/A理论是一种在不确定情况下作出选 择的心理理论，是行为资产组合的基础。其中S代表安全 性（Security），P代表增值潜力（Potential），A代表财富 渴求（Aspiration）。
洛佩斯集中研究了恐惧和希望两种情绪在构建投资组 合中产生的影响。恐惧占优的人往往把安全的需要放在优 先的位置，希望占优的人往往把潜力的需要放在优先地位 。
1.前景理论
⑴内容：
前景理论是一种研究人们在不确定的条件下如何做出 决策的理论，主要揭示的是传统理论中的理性选择与现实 情况相背离的现象，它是由坎内曼和特维尔斯基提出的。
⑵论断：
第一，损失规避； 第二，存在决策参考点；（决定行为者对风险的态度） 第三，决策的框架效应。
如何理解“损失规避”？
打个比方，“白捡的100元所带来的快乐，难以抵消 丢失100元所带来的痛苦”。
1.有限理性
⑵与传统的理性经济人的区别：
传统的理性经济人
有限理性
认为人是无所不知的，它具 人们使用快速、节省的办法
有无限的信息、时间与处理 或是依靠粗浅的经验解决问
信息的能力，他的行为准则 题。利用这种方式解决问题，
是最优化。
人们可以在生态上更符合现
实的环境中解决一系列复杂
的问题，而无须付出巨大的
行为金融理论
主讲人：徐晓丽
案例导入
实验1：在一个赌大小的赌博游戏中，已经连续七次开大了 ，请问在第八次下注时，你是押大还是押小？——赌徒谬论
实验2：假设有这样一个赌博游戏，投一枚均匀的硬币，正 面为赢，反面为输。如果赢了可以获得5000元，输了失去 5000元。请问你是否愿意赌一把？——损失规避
实验3：假设你要看电影，花20元买了一张电影票，当你到 电影院是，发现票丢了，你愿意再花20元买一张票吗？
价值函数
特点：
1.大多数人在面临收益时是风险 规避的；（参考点之上） 2源自文库大多数人在面临损失时是风险 偏爱的；（参考点之下） 3.人们对损失比对获得更敏感。
总结：人们在面临收益时往往是小心翼翼，不愿冒风险；
而在面对损失时会很不甘心，容易冒险。人们对损失和获 得的敏感程度是不同的，损失时的痛苦感要大大超过获得 时的快乐感。
损失规避：在不确定的条件下，人们的偏好是由财富的增 量而不是总量决定的，所以人们对于损失的敏感度要高于 收益，这种现象称作损失规避。
由于损失规避的特征，效用函数表现为盈利区间是（ 下）凹的，损失区间则是（下）凸的。从而，人们在已经 亏损的情况下，会变成一个风险追求者，而不是一个风险 厌恶者。实验表明，在上一轮赌局中遭受损失的人会更有 参加下一轮赌局的冲动。
信息交易者是理性交易者，不会出现系统性偏差，不 会犯认知错误，而且不同个体之间表现有良好的统计方差 特性。噪声交易者则不按资本资产定价模型（ CAPM） 原则行事，会犯各种认知偏差错误，不同个体之间具有显 著的异方差性。当前者是代表性交易者时，市场表现为有 效率；当后者成为代表性交易者时，市场表现为无效率。
3.金融学行为金融阶段（从20世纪80年代中期至今）
金融市场不断发生的异常现象引起金融学界的广泛关注
，大量证据表明，现代金融市场理论并不完善 ，行为金融理 论受到人们的注意，并取得重大进展。 代表人物：罗伯特·希勒、理查德·塞勒、奥登、伊·R·里特
二、行为金融学的微观理论基础
1.有限理性 ⑴内容：
模型
⑵DHS模型
DHS模型建立在两个著名的心理偏差上：过度自信（投 资者对私人信息的精确度过分自信）和过分的自我偏爱。
DHS模型将投资者分为两类：有信息者和无信息者。有 信息的投资者过分自信，过分相信自己对股票价值判断的 准确性，而且在判断股价时过分偏爱自己掌握的信息，对 私人信息作出过度反应而对公共信息反应不足，低估公共 信息的作用。
人类的认知作为一种稀缺资源，这意味着就经济决策问 题进行的思考是一种成本很高的活动。
2.有限套利
⑴内容：
在传统金融理论的定义中，套利是一种绝对没有风险 且不需要成本就能获得非负回报的活动。而现实中的套利 不仅充满风险，而且作用有限。
套利：在两个不同的市场中，以有利的不同价格同时购买 和出售相同的或本质上相似的资产。
资产组合的金字塔模型
最投机的资产，风 险最高，可能获得 的收益最丰厚，如 期权和彩票 心理账户相对收益较高，但 风险也相对较大，包括债券、 股票和不动产等
安全性好、流动性强的债券，包括 货币市场基金和银行存款保证
4.行为资本资产定价模型
行为资本资产定价模型（BAPM）将投资者分为信息 交易者和噪声交易者两种类型。
规则可以被理解为决策环境，一个决策者所面临的决策 环境不仅包括其所属的经济环境，还包括了文化和社会环境 。
在人类一代代地试图解决某些决策问题的过程中，某些 规则与程序肯定会建立起来。生活在这个社会中的个人在决 策时，肯定会受到这些经历了一代代人积累起来的规则与程 序的影响。
赫伯特·西蒙认为人类的注意力是一种稀缺资源，人们 的决策行为常常受到注意力不足的约束。注意力约束是人类 计算能力上受到的一个基本约束。
信息搜索与信息处理成本。
1.有限理性 ⑶人类理性极限的制约因素：
• 决策者自身的生理与心理水平的差异性和有 第一 限性
第二 • 决策环境的影响
第三 • 注意力稀缺及思考的成本
人类对信息的处理能力受到生理、心理能力方面的限制 。一般而言，在决策中，即使将问题简化，人们仍然无法进 行所有的运算。而当同一问题以不同的方式表达出来时，人 们又常常改变他们就同一问题已作出的决策。
当噪音交易者造成证券价格偏差后，套利者就面临 了噪音交易者风险，一种可能的风险是：如果噪音交易 者对某种证券的前景缺乏信心，证券的价格已经被压低 到低于基本价值，套利者在做出购买决策之前就不得不 考虑到，在不久的将来，噪音交易者可能会由于更悲观 而使价格进一步走低。
套利成本：
1.在证券市场上，为了卖空债券，套利者必须从别人那里 借入债券，而贷方可能会向套利者收取费用。此外，卖空 还可能存在其他方面的成本，包括直接成本，如佣金及保 证金等；
诺贝尔经济学奖得主赫伯特·西蒙于20世纪50年代提出 了有限理性的概念，即人类的理性有一定的极限。
他认为，“在解决优化问题时，人们必须将一些约束 当做固有的条件加入到模型中去，而这些约束可能是有机 组织本身生理上或者心理上的局限性。同样，在考虑具体 环境下的理性选择问题时，计算能力上的有限性也可能是 重要的约束而应该加以考虑。”
如果你要看电影，需要20元去买一张票，当你到电影院 时发现丢了一张20元的钞票，你还会花20元去买一张票吗？ ——心理账户
行为金融理论
在现代金融市场理论不断发展的同时，越来越多基 于金融市场的经验研究发现，现实中存在着大量现代金 融市场理论无法解释的现象。例如，阿莱悖论、日历效 应、规模效应、股票溢价之谜、波动性之谜等。
2.寻找证券借方、发现定价失当的资产，以及利用定价失 当进行套利所需的资源成本；
3.法律与制度方面可能存在的限制甚至禁止卖空的“卖空 约束”，意味着即使市场上存在资产定价失当的现象，套 利者也无能为力。
三、基于行为金融学的一些主要理论
1.前景理论 2.安全、潜力和渴望理论（SP/A） 3.行为资产组合模型 4.行为资本资产定价模型 5.噪声交易理论 6.过度反应和反应不足理论
一、行为金融理论的形成与发展 二、行为金融学的微观理论基础 三、基于行为金融学的一些主要理论
一、行为金融理论的形成与发展
1.早期阶段（行为金融理论的形成阶段）
代表人物： 古斯塔夫·勒邦、查尔斯·麦基——最早开始较全面、
系统的考虑人们行为对投资决策影响 凯恩斯——最早强调心理预期在投资决策中的作用 布鲁尔——开拓了应用试验将投资模型与人的心理
决策的框架效应
人们面对决策时，不仅考虑行为的预期效用，也会受 到问题的框架方式的影响。即问题以何种方式呈现在行为 人面前，会在一定程度上影响人们对于风险的态度。
同样预期效用 的确定性收益 与风险收益
行为方案 是收益的
选择确定 型收益
风险规避
同样预期效用 的确定性损失 与风险损失
行为方案 是损失的
选择风险 损失
例如，当问题是以“收益”的形式表达时，人们的决策 常常与当问题是以“损失”的形式表达时的决策不一样。
坎内曼和特维尔斯基将这一现象称为框架效应。
框架效应：是指一个问题 两种在逻辑意义上相似的说法却 导致了不同的决策判断。
人们的活动常常是由规则驱动的，而不是像主流经济学 模型中那样由成本-收益分析驱动的。
2.有限套利 ⑵有限套利的成因：
①套利受市场不能提供近似替代品的限制。 ②套利受噪音交易者风险的限制。 ③套利受各种套利成本的限制。
套利机制的作用是否有效的关键是要找到能完成套 利的证券替代品。为了回避风险，套利者在卖出或卖空 价格高估的证券的同时，必须能买进同样或相似且价格 没有高估的替代证券。
羊群效应
“羊群效应”也叫“从众效应”，经济学中羊群效应是 指市场上存在那些没有形成自己的预期或没有获得一手信息的 投资者，他们将根据其他投资者的行为来改变自己的行为。
由于噪声交易者是不可预测的，这大大降低了套利者的套 利积极性，而噪声交易者通过使市场价格明显背离基本价值而 获益，而且可能赚的比理性投资者更高的收益。由于噪声交易 者收益高于套利者，在示范效应的影响下，新进入市场的交易 者会模仿噪声交易者，同时套利者也会转变为噪声交易者，在 一定时期后，噪声交易者暂时主导了整个市场，从而使市场效 率消失。当大量的交易者聚集于某一信息并产生极端反应时， 导致“羊群效应”的产生。
面对这一系列金融市场异常现象，一些研究学者开 始从传统金融理论的基本假设入手，放松了关于投资者 是完全“理性经济人”的严格假设，吸收心理学的研究 成果，研究股票市场投资者行为、价格形成机制与价格 表现特征，取得了一系列有影响的研究成果，形成了具 有重要影响力的学术流派，即行为金融理论。
行为金融理论
利多：刺激股价上涨的信息 利空：能够促使股价下跌的信息
模型
⑴BSV模型
BSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误心理偏 差：
其一是选择性偏差，如投资者过分重视近期数据的变 化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，导致反 应不足。
另一种是保守性偏差，投资者一旦形成某种判断，就 不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股 价反应过度。
行为特征相结合的金融新领域 伯曼——主张将人的心理与金融学研究结合起来 斯拉维奇——进行了一些人类决策过程的心理学研
究
2.心理学行为金融阶段（从1960年至80年代中期）
随着行为经济学的不断发展完善，许多学者将心理学、 社会学、人类学等其他社会学科引入金融学中形成了较为系 统的行为金融理论。 代表人物：丹尼尔·坎内曼、阿莫斯·特维尔斯基
5.噪声交易理论
噪声理论着重研究在信息不对称情况下，具有信息优 势或劣势的交易者的各自行为特征及其对价格的影响。
噪声交易理论认为在短期交易普遍存在的前提下， 交易可能聚集在某些信息（甚至是与基础价值毫不相关 的信息与谣言）上，引起信息资源的不合理配置和价值 与价格的明显背离，从而使市场有效性下降。
3.行为资产组合模型
⑴单一账户行为资产组合模型 ⑵资产组合的金字塔模型 ⑶多重账户行为资产组合模型
行为资产组合的金字塔结构，是构建在与安全性、潜 力性和期望值相关的投资需求上的。金字塔的每一层都对 应着具有不同期望水平的心理账户，是基于不同证券的安 全性和收益潜力构造的，从底部到顶部期望水平逐层递增 。