马应龙投资价值初步分析报告

马应龙(600993)投资价值初步分析报告
一、公司基本信息
公司名称：马应龙药业集团股份有限公司
上市日期：2004年5月17日
总股本：33157.992万股
限售股：70.282万股
总资产：20.97亿，净资产：15.00亿（截至2014年6月30日）
每股收益： 0.39元（截至2014年6月30日），上年同期为0.36元/股
前两位股东控股比例：中国宝安集团股份有限公司29.27%，武汉国有资产经营公司9.97%
一年内股价与大盘对比走势：
二、公司业绩情况
马应龙药业创始于公元1582 年，是经商务部首批认定的中华老字号企业。

公司定位于肛肠治痔领域，致力于医药产业的专业化发展。

公司的主营业务是治痔类药物的生产和销售，同时拥有药品批发零售业务。

近年来公司又通过投资购
并等方式向医疗服务产业延伸，旗下肛肠连锁医院已初具规模，形成了医疗服务和药品经营互助互动的良好局面。

此外公司还顺应市场需求，在眼部护理古方的基础上进行多次再开发，借势推出了药妆系列产品，在日化行业做出新的尝试。

公司公布2014年半年报显示，公司净利润同比增长10.30%，1.31亿元，每股收益为0.39元。

营业收入为8.03亿元，同比增长2.61%。

报告显示，香雪制药营业收入增长的主要原因是医药工业和医药诊疗的收入增长。

主要财务指标：
公司营业收入各板块构成
（一）治痔类用药
公司是国内肛肠治痔领域的龙头企业，治痔类药品不仅是公司的主要利润来源，也是公司立身之根本。

公司目前在肛肠治痔领域拥有7 个品种产品，其中麝香痔疮膏、麝香痔疮栓和金玄痔科熏洗散、槐榆清热止血胶囊为独家品种。

SFDA 南方医药经济研究所统计数据显示，2010 年公司以超过30%的市场份额稳居治痔类药品细分市场第一，在OTC 市场更是占比超过60%，其中马应龙麝香痔疮膏更是占有同类剂型80%以上的市场份额，处于绝对的领先地位。

公司的主要治痔类产品及功效
在新医改药品降价的大环境下，公司主导产品马痔膏/栓的出厂价因前期基数较低不降反升。

近几年，公司治痔类产品维持70%以上的高毛利率。

一方面，由于其原材料主要是人工麝香、人工牛黄和一些矿物质原料，如珍珠、硼砂、冰片等，这些原材料受气候影响较小，且人工产品均是定点企业供应，价格波动较小。

另一方面，以独家产品进入基药目录和以甲类独家产品进入医保目录，抵御了政策调价的影响。

过去一段时间公司因产品的特点和优势，主要精力集中在OTC 市场，处方药市场发展速度相对较慢。

自2010 年以来，受新医改影响，整个OTC 业务增速趋缓，公司开始加大医院市场开发力度，以抵御新医改带来的影响。

目前，公司已常年覆盖3000 多家医院，近两年来公司处方药业务增速已逐渐超过OTC 业
务。

目前，公司医院渠道的销售占比仅为30%，预计未来随医院市场的持续拓展，医院销售比例将进一步上升到50%，成为公司医药工业的一个新动力。

未来公司产品线将继续以肛肠类用药为主要发展核心，并向“大肛肠”领域延伸，扩大药品适应症范围到整个下消领域如肛瘘、直肠、结肠等，打通整个肛肠疾病治疗产业链。

一方面延伸产品线，另一方面配合肛肠医院的诊疗，形成医药互动的良好局面。

（二）医院诊疗服务
对于支持和鼓励社会资本进入医疗服务领域，一系列政策相继密集出台，明确提出鼓励和引导社会资本举办医疗机构，加快形成多元办医格局。

在国家政策的支持下，有望进一步上改善社会民营投资环境，对医疗服务产业中的民营资本构成长期利好。

公司分别在武汉、北京、西安、沈阳、南京和大同开设6 家马应龙肛肠医院，除了南京由于是自建，仍处亏损外，其他5 家全部实现盈利。

其中，北京医院为肛肠专科三级甲等医院，同时也是国家临床重点专科建设单位，扩建后床位数量达到200 张，较去年翻番；西安医院是西北地区规模最大的二级甲等肛肠专科医院，也是西安唯一一家享受西部大开发所得税税收优惠政策的营利性医院，床位数量由去年的100 张增至240 张。

2013 年医院诊疗业务实现收入6598 万元，同比增长13.83%。

公司未来将通过扩建、搬迁及病区调整等方式扩大经营规模，同时调整经营结构，如开设肠道健康诊疗科室，从单纯的痔疮治疗，延伸到肠炎、便秘等下消化道常见病领域，全方位满足患者需求，强化诊疗产业内的资源整合。

并购将作为必要补充，重点布局空白市场及有较大经营能力的目标医院。

随着学术支撑加强和病床规模提升，2015 年公司诊疗收入有望过亿。

（三）药妆业务
公司的药妆产品是在机缘巧合的情况下被发现，率先在网络上声名鹊起。

此后公司顺应广大消费者的意愿，花了三年时间研发改进眼霜组方，解决了微量重金属和使用油腻感等不适合眼部使用的问题，并委托广州医工院进行疗效测试，其结果显示对于过度疲劳和睡眠不足造成的黑眼圈显愈率超过90%。

公司的药妆业务实施“八宝眼霜”和“瞳话”双品牌战略，市场定位和销售渠道有所区隔，目前仍处于培育阶段。

马应龙八宝依托传统“八宝”组方，由公司药妆事业部运作，主要在药店OTC 铺货，2013 年收入在2000 万左右；瞳话系列由八宝生物子公司运作，以商超及专营店渠道为主，上半年增速接近50%，预计全年超过3000 万。

公司初步探索医药电商业务，已在京东商城、天猫商城开通了官方旗舰店，有望借力于销售网络覆盖面快速放量，弥补线下渠道的区域限制。

马应龙的产品优势和日化行业专业人士的渠道优势强强结合，给药妆业务带
来无限遐想空间，渠道的全面铺货加上后期高空广告的精准投放，预计2014年将是药妆产品的改头换面的一年，值得市场期待。

（四）医药商业
公司的医药商业业务主要是全资子公司马应龙大药房，目前是湖北省经营规模和资产规模最大，运营质量最高的专业化药品零售连锁公司，旗下拥有四价控股子公司和120 多家直营零售药店，年销售额超过7 亿，跻身中国连锁药店26 强。

2013年医药商业收入7.48 亿元，已经进入了一个相对稳定的平稳发展态势。

三、公司分红情况
上市以来公司分红情况
四、估值分析
相对于2008年和2010年公司最高61倍的市盈率，目前估值20倍处于历史相对低位，估值风险有所释放，目前来看估值较低。

五、公司估值
根据2013年报情况，公司2014-2016 年每股收益预测分别为0.56、0.61、
0.7元，对应PE分别为29、27、23倍。

六、投资亮点及风险分析
（一）投资亮点
1. 治痔类药依托存量市场增长每年在5-10%，二线品种较快上量
马应龙在痔疮零售市场销售量的占有率超过 40%，由于未来集中度提升明显趋缓，预计马应龙麝香痔疮膏（栓）依托存量市场增长每年在5-10%左右。

二线品种中，地奥司明治疗与静脉淋巴功能不全相关肿痛等症状，在治痔和非治痔都有应用，借助肛肠及下消化道营销优势，13 年销售超过7000 万，增长20%以上，今年规模有望达亿元。

未来公司将加大产品引进，包括镇痛类，妇科类，消化道领域，带来新的业务增长点。

2. 做强肛肠专科全产业链，从药品到连锁医院
“马应龙”在治痔领域形象突出，痔疮膏/栓市场占有率高，增长稳健。

为做强肛肠全产业链，公司进军肛肠连锁医院。

经过5年多的试运营，经营模式已基本成熟。

此公司旗下已拥有六家肛肠医院，连锁经营初具规模。

同时公司开始向“大肛肠+小综合”的业务模式调整，届时单店创收和盈利能力将大幅增强，预计医院诊疗业务未来几年仍将保持较高增速。

公司在肛肠专科领域的优势是竞争对手不可比拟的，治痔类药品能保持5%-10%左右的稳定增长，连锁医院将逐步贡献盈利。

3. 药妆业务稳步推进，有超预期可能
公司药妆业务发展态势良好。

依托传统“八宝”古方，公司药妆精准定位于眼部护理。

为淡化不良感受，“马应龙八宝”系列药妆上市以来，虽保守推广，仍取得了很好的市场反响。

新品牌“瞳话”由专业团队运营主要覆盖专营店、超市、美容院等通路。

目前，药妆双品牌覆盖不同渠道，产品系列化满足多样需求。

随着产品逐步系列化，渠道进一步拓展，产品铺货完成后，药妆业务有望实现爆发式增长。

（二）投资风险
1、药品质量风险；
2、最高零售价调降风险；
3、医疗行业恶性竞争风险；
4、重大医疗事故及医患纠纷风险；
5、诊疗业务优化整合低于预期。

七、结论
马应龙治痔类药物保持稳健增长，处方药业务进入高速增长轨道；肛肠医院持续扩张，业务模式多元化增强盈利能力；药妆产品由专业人士运作，将在新的营销通路上做出尝试，双品牌策略值得市场期待，建议积极关注。