8 大实操案例教你 3 步完成尽职调查

8大实操案例教你3步完成尽职调查（附尽
调清单）
赚钱不一定，但亏钱，往往在你决定投资时就已注定!因为你和被投资企业之间，信息是不对称的。

一个很棒的尽职调查可以解决问题，但在今天，你老人家要哀求被投资企业让你投资，这事儿就难办了。

不过重要信息一定会在各种接触中暴露出来。

本文介绍三个步骤，帮你作出准确判断。

一般的，如果通过尽职调查，投资者发现或者明确了企业的风险点和存在的法律问题，双方便可就相关风险和义务的承担进行谈判，决定投资者在何种条件下继续进行投资或收购活动。

如果通过尽职调查发现企业此前披露的信息和实际情况不符，投资者可对估值及商业条件进行调整，在严重情况下甚至会取消投资。

外资创投目前被认为竞争不过本土创投，一个原因就是，想融资的企业家们认为外资创投的投资决策太慢，尽职调查程序太繁。

一般来说，外资创投对待非初创型的企业，包括成长型和上市前企业PRE-IPO的投资，首先是要聘请全球知名的四大会计师事务所审计，这类审计机构往往被企业感觉是收费贵、周期长、审计细致、要求苛刻、不懂行业(反过来可能就是“不配合企业”)。

其次，还要聘请市场调查机构或者国际咨询公司进行市场调查、行业摸底，竞争优势分析，当然还包括对管理团队、业务骨干、客户、供应商、乃至竞争对手的一通访谈调查。

这类调查工作，企业又往往觉得会将核心机密全盘暴露，如果投资未成功，对企业的核心竞争力是个影响。

最后根据尽职调查结果，由律师同事一通文山会海，整出几十页的合同来，光定义就有好几页，折腾死了。

但是，国内创投市场已成红海，本土创投机构的投资压力大增、侃价实力大减，决策速度奇快：统计数据显示，2010年第三季度共有71家国内企业获得私募股权投资机构的注资，比历史最高水平的2006年四季度(53家)高出34%。

曾经趾高气扬的大牌创投机构，如今有的能在见企业第一天，就拿出投资意向书，还能先打款，再做尽职调查、再谈价格和商业条款!
当然，大部分创投肯定还是希望有严谨的尽职调查，但形势比人强。

例如某大型医药企业集团，2010年初牛到敢要求创投不得进行尽职调查、不得讨论价格，只能直接谈判协议和打款事宜的地步。

最后在创投的哀求下，才找了一辆大客车，安排十几家投资机构在厂区转了一圈。

显然，这样的尽职调查不可能通过专业创投的投资委员会。

一般情况下，尽职调查主要包括如下几个方面：
1、行业和市场尽职调查：看企业所在行业的前景和企业所处的地位。

2、企业运营尽职调查：看企业的产品、技术、知识产权、商业模式、核心竞争优势、管理架构、流程。

3、财务尽职调查：看企业财务数据的真实性及现金流模式，以便进行盈利预测和建立财务模型进行估值。

4、法律尽职调查：主要是判断企业上市的可行性和可能的时间表，确定投资企业的交易架构。

5、人力资源尽职调查：主要是对管理团队与企业核心竞争力的关系进行评估，对管理者的优点和不足进行评估，以及对薪酬激励体系进行评估。

目的是方便未来招聘新的管理团队加盟及建立有效的管理层激励制度。

详细的尽调清单如下图：
想了解更详细的尽调清单可点击《尽职调查具体调查什么？》
尽职调查的基本内容大同小异，但要提高质量，除了有高水准的专业中介机构的律师、会计师的配合外，创投也有自身的工作：首先是实地走访，直观判断;其次是对细节、投资逻辑的掌控;第三则是量化分析。

以下我们详细介绍这三个步骤。

步骤一实地走访
不进行实地走访，不与相关的关键人士实地见面、有个直观印象，尽职调查工作就是水中之月。

那么，如何在走访中捕捉有价值的信息呢?
1、现场参观制造业的工厂，可以对企业生产的业务流程、生产装备的先进性、产品生产的复杂性、产品的主要成本构成，都有一个清晰的认识。

这对认识企业的行业进入壁垒和企业的竞争优势有很大帮助，并且能和企业声称的竞争优势进行一个对照。

▌第一家企业调查案例：某工程机械企业
例如我们考察了某工程机械企业，可以看到企业的核心部件包括发动机、
液压件均为进口。

企业自身的生产，仅涉及金属板材的加工、焊接部分以
及各项部件的组装、喷漆。

我们在现场看到，有部分产品因为核心部件没
到位无法组装出厂，而核心部件要提前数月订购。

由此可推断，企业需要大量流动资金作为“预付款”来采购零部件。

同时，
结合产品销售要给经销商一定帐期的现实，我们对企业“流动资金”的压力
有了清楚的认识，并且对企业产品的“毛利率”受钢材价格波动的影响程
度，有一定的认识。

2、通过考察“作业现场”是否干净，功能分区是否明晰，零部件、产成品、半成品的摆放是否有规制等来衡量企业的实际管理水平；通过观察车间的“看板”，来了解企业生产计划
是否饱满（如果只是上几个月的生产计划写在上面，就有问题了）、生产目前存在的问题（一般管理到位的企业，看板上会将最近生产上出现的问题点出，包括对相关人员的处罚、整改要求等）、企业着重要解决的难题等；通过深入企业的“仓库”，来考察企业的存货管理、感觉企业产品的销售状况等。

▌第二家企业调查案例：某电气企业
例如我们考察某电气企业时，在仓库里看到了若干生产日期较早的产品。

企业家介绍说，是因客户方相关配套工程延误，导致无法交付。

尽管如
此，投资者也会对企业客户的质量、付款条件，有些担心。

3、通过在现场观察员工的年龄、来司时间、工种的科技含量、业务熟练度和工作精神状态等，可对企业的人力资源状况有个预判。

如果投资服务业行业，这种考察就更为重要。

例如在考察连锁服务企业时，可以体验其服务，和服务人员交流，感觉其
工作士气，了解其进入公司的过程、收入水平及对企业的满意度。

这样，
可以看到企业人员招聘管理的体系流程，以及它在人力资源方面的竞争
力。

而在正常营业时间随机访问店面，可以看到企业的业务受市场认可的程度。

并且通过观察在繁忙的工作状态下，店员服务是否井井有条，以此来考察业务流程的设计、员工的培训状况以及隐含在背后的管理水平。

4、实地走访经销商、客户、供应商。

尽管在大部分情况下，这需要并且经过了企业的安排，但我们依然可以从这些业内人士的角度，加深对行业的理解。

还可以从他们与该企业的合作历史，来判断企业的运作风格和经营理念，并对企业声称的销售业绩、采购成本、回款能力等进行复核。

由此对公司的商业模式(涉及到处理各利益相关者的关系)做出评价。

非常重要的是，要和他们交流对该企业未来两年业绩增长的看法。

由于很多企业的销售，均依赖于核心经销商或者核心客户，他们对市场前景的看法，对企业竞争力的认识，往往是比较准确的。

当然，有些行业可能存在“原有客户需求下降、以新增客户开拓为重点”的情况。

▌第三家企业调查案例：某搜索软件企业
如某搜索软件企业，尽职调查人员在访问其原有客户的时候，普遍感觉企
业现有软件已经满足需要，没有持续采购升级版本的意向，这和企业家的
保守预测接近，这一情况影响了投资决策。

但是事后观察发现，该企业家
又成功地在新领域拓展了市场空间。

5、现场和企业家的交流则是重中之重。

投资就是投企业家，这里不再赘述。

以往情况下，创投机构和企业家一般会打交道三四个月乃至半年，相互了解比较深，但现在，从结识、交流、谈判、尽调到投资，全部流程在激烈的市场竞争面前被空前浓缩，与企业家的有限接触非常重要，并且要精心设计。

在尽职调查过程中，存在关键人员因各种原因无法接触到的情况，应尽量争取现场见面，电话访谈无法捕捉脸部表情，深度不够，加大了虚假陈述的可能性。

也发生过关键人士回避见面、蕴含巨大风险的案例。

▌第四家企业调查案例：某中关村三板挂牌企业
例如某中关村三板挂牌企业，处于高科技行业并有垄断性。

大股东是央
企，上市可能性颇大。

其部分小股东的股权有意出售，价格也颇有吸引
力，部分创投机构已经接手。

但在尽职调查过程中，有关疑点也呈现出来：对于企业为消除同业竞争而
进行重组的计划细节(因为可能涉及注入资产的质量、定价等细节)，企业
方面借口是三板挂牌企业、其信息披露接近上市公司的要求，三缄其口，
董事会秘书拒绝见面交流。

等到最终方案出来，原来是大股东与隶属于同
一央企的竞争对手合并，以合并后的主体上市，对现有三板企业不利。

可见，如果投资者在激烈的同行竞争面前放弃尽职调查原则，仅凭已有信息决策，损失可能是巨大的。

▌第五家企业调查案例：某医药企业
又例如在对某医药企业进行尽职调查时发现：对于创投机构提交的资料清
单，企业准备齐全，但是在外部人员的访谈方面，企业并不配合。

调查人
员提出对包括销售总监、核心药品的经销商、大客户经销商、核心的研发
协作单位等在内的访谈要求，企业均没有安排。

在与管理团队人员访谈中，调查人员发现团队人员能力和素质一般，只是
做个简单的执行而已，并且长期以来都是拿较低的工资，似乎和财务报表
及其他资料体现出的良好指标对不上。

最后发现企业涉嫌财务造假，经营
业绩被大大高估。

显然认真对待尽职调查，不走形式和过场是核心。

步骤二对细节、投资逻辑的掌控
对细节、投资逻辑的掌控，则需要尽职调查人员的责任心和敏锐度。

1、细节上的一致。

不同的人员对信息的掌握和认识不同，会出现细节事实认识上的不一致。

这种差异允许存在，但有时候则会出现不应该的差异，这些疑点应进行更深度的挖掘。

还是上面那家医药企业，尽职调查人员在访谈中发现了较多细节不一致的
方面，例如：1）关于基层销售人员有无固定工资的问题，财务部经理和
区域经理的说法完全相反；2）关于某类新药等级问题，有人说是二级、
有人说是六级，而实际上该新药并没有拿到新药等级证书；3）关于一级
经销商和二级经销商的分类问题，各方说法也不一致。

对于第二个问题，可能会存在信息掌握不准确的问题，但是对于第一和第三个问题，则是不该出现的细节错误，这导致了项目人员对企业诚信的担心。

2、投资逻辑的掌控。

除了细节上的一致外，在访谈诸多相关人士、走访诸多关键场所、查阅诸多资料信息时，我们实际是在搭建一棵巨大的“投资逻辑树”或叫“投资逻辑拼图”。

所有接触的信息，都应在逻辑树上合理协调地显现出来。

如出现明显的不协调，则需深度挖掘和重点关注。

▌第六家企业调查案例：某网上家具销售企业
例如在对某网上家具销售企业的尽职调查中，调查人员发现：该企业对家
装市场提供设计、施工、家具一站式服务，借助软件系统和网站运营，节
约家具实体店的投入成本。

又借助家具销售带来的利润，为消费者补贴装修支出，以迅速形成客户
群。

同时还通过设计师的利益趋使，实现对家具的大量采购。

再通过和家
具厂商的折扣关系，形成家具的销售利润。

企业在长江三角洲地区开设了诸多新分店，并且提出了雄心勃勃的业绩增
长目标。

但该企业的市场可能比较狭窄。

在和该企业的店长及设计师的交流中了解到：企业最佳的客户市场，其实是那些无家具、无装修的毛坯房业主，这些客户不仅要对设计师有较好的信任感，还会选择企业进行装修，并愿意在网上购买家具。

满足这些条件的客户就不多了。

而且，在企业预计的“单店销售额”中，有较大部分来自于竞争激烈的房地产商的精装修房市场(这是要拼资金实力的)，但这部分市场的家具销量极少。

这样我们对它预计的单店销售额和利润率，就有较大疑虑。

▌第七家企业调查案例：某民用爆破企业
又如民用爆破企业，盈利能力尚佳。

调查人员发现：该企业所在的区域市
场，需求非常强劲，但企业曾经因为实际产量超过国家核定的产能，而被
国家相关部门处罚(还有再次产量超标的嫌疑).
但生产炸药的复杂度，并不比生产一般化工品和药品高多少(尽管有一定的
防爆安全要求)，固定资产投资规模也不高。

即使是代表未来民爆产业发展
方向的新产品，实质上也只是混料搅拌的工序不同。

而竞争对手的门槛，
主要是地方政府限制及运输成本。

其行业壁垒，主要是国家核发的“生产许可”。

如果国家不批准相应的产能，企业的业绩增长就受到限制。

但如果企业多次涉嫌实际产量超标，生产资质就可能受到影响，风险就会比较突出。

步骤三量化分析
有了现场考察，有了细节的核对和投资逻辑上的把握，再下一步就是量化分析了。

这一步主要是对企业过去业绩和经营目标进行复核，判断历史数据的准确性和未来预测的可靠性，为最终的估值奠定基础。

例如上面提到的“网上家具销售企业”，调查人员测算比较了2007年同类
企业的“单位面积的平均销售收入”，其中红星美凯隆为4200元/平米，
伊利诺伊是6700元/平米，居然之家为1.2万元/平米，曲美家具为
1.4万元/平米。

而该网上家具销售企业运营历史最长久、业绩最好的店，
则为8300元/平米。

而在其盈利预测中，“单店平均年销售目标”所对应
的则是1.93万元/平米，这显然大大超过了行业领先水平，可靠性不高。

▌第八家企业调查案例：某化工企业
又如某化工企业，采取“顺酐法”生产BDO(二羟基丁烷)产品，它有较好的
区位优势，拥有该区域内唯一的化工品港口，并在该港口发展沿海型石化
工业。

但调查人员发现：不同工艺路线生产BDO的成本差异较大。

而在国内，
用“电石法”生产的成本，每吨要比“顺酐法”低3000—4000元(主要是
由原材料电石与顺酐的价格差所致)。

这令人怀疑，竞争对手的低成本，能
完全覆盖该企业的区位优势。

加上中国整体的BDO产能扩张迅速，可能
导致该企业预计的销售目标或利润率无法实现。

由此可见，即使投资逻辑没有问题，但是如果在量化分析中，发现了明显的目标市场与销售收入目标的不匹配，销售目标、成本与行业领导者(尽管商业模式不同)的可比数据的不匹配，都会导致企业预测业绩及要求的估值，与合理预期的业绩及相应估值的不匹配。

最终可能会否定企业的商业模式，调整甚至取消投资。