第十四章 债券投资组合管理-免疫策略
债券投资组合利率风险管理的久期免疫策略
科技 与 经济 ２ ６ 第２期 ０年 ０ ０ 姗 册册
债券投资组合利率风险管理的久期免疫策略
刘 琳 琳
（ 东北财经大学 数量经济 系， 辽宁 大连 １６ ２ ） １ ０ ３ 摘 要 ： 率风险 是债券 投 资所 面 临的最 主要 的 市场 风险 。 随着 我 国利率 市 场化进 程 的 加快 ， 券 利 债 投 资 的 利 率 风 险 管 理 的 重 要 性 和 迫 切 性 日益 凸 显 。 久 期 免 疫 策 略 作 为 一 种 重 要 的 利 率 风 险 免 疫 方 法 得 到 了广 泛 地 应 用 。 本 文 通 过 举 例 介 绍 了久 期 免 疫 策 略 的 基 本 内 容 与 应 用过 程 。 阐 述 了 久 期 免 疫 策 略 并
在 实际应 用 中应 该 注意 的 问题 与对 策。 关 键 词 ： 考 利 久 期 ； 率 风 险 ； 疫 麦 利 免
中图分 类 号 ：８ ０ Ｆ ３
文 献标 识 码 ： Ａ
文 章 编 号 ： ０ ７ ６ ２ （ ０ ６） ０ ０ ３ — ０ １０－ ９ １ ２０ ２ — ００ １
所 谓 债 券 投 资 的 利 率 风 险 就 是 指 债 券 现 金 流 的 现 值 依 赖 于 利 率 ， 随 其 变 化 而 变 化 。 包 括 债 券 价 并 它 格风 险 和息票 付 款 的 再 投 资 风 险 。 当利 率 上 升 时 ， 从 息 票 付 款 获 得 的 利 滚 利 收 益 将 会 上 升 。 是 如 果 但 投 资 期 小 于 债 券 期 限 ， 么 投 资 者 在 出 售 债 券 时 将 那 会 蒙 受 损 失 。 当 利 率 下 降 时 ． 况 则 刚 好 相 反 ： 资 情 投 者 在 出 售 债 券 时 将 实 现 价 格 增 值 ， 从 息 票 付 款 的 但 再 投 资 获 得 的 利 滚 利 收 益 将 会 降 低 。 由 于 这 两 种 风 险 的存 在。 资 者 不 能 在 购 买 债券 时 确保 锁 定 收 益 投 率 。 但 是 债 券 的 价 格 风 险 与 息 票 再 投 资 风 险 方 向 相 反 。 者 可 以相 互抵 消 ， 此可 以采 取某 种 措施 使债 两 因 券的 价格 风 险和 息 票 付 款 再 投 资 风 险 完 全 抵 消 。 这 就 是 债 券 投 资 组 合 管 理 中 所 谓 的 债 券 利 率 风 险 免
债券投资组合利率风险管理的久期免疫策略
１ １ 保 障会 计 信 息质 量 需 要 独 立 董 事 ． 会 计 是 公 司 治 理 的 重 要 部 分 。 市 公 司 的 信 息 上 又 往 往 是 以 会 计 信 息 的 形 式 披 露 的 。 丽 ， 计 信 息 因 会
的真 实性得 到信 息需 求者 的高 度关 注 。人 们开 始不
科技 与 经济 ２ ６ 第２期 ０年 ０ ０ 姗 册册
债券投资组合利率风险管理的久期免疫策略
刘 琳 琳
（ 东北财经大学 数量经济 系， 辽宁 大连 １６ ２ ） １ ０ ３ 摘 要 ： 率风险 是债券 投 资所 面 临的最 主要 的 市场 风险 。 随着 我 国利率 市 场化进 程 的 加快 ， 券 利 债 投 资 的 利 率 风 险 管 理 的 重 要 性 和 迫 切 性 日益 凸 显 。 久 期 免 疫 策 略 作 为 一 种 重 要 的 利 率 风 险 免 疫 方 法 得 到 了广 泛 地 应 用 。 本 文 通 过 举 例 介 绍 了久 期 免 疫 策 略 的 基 本 内 容 与 应 用过 程 。 阐 述 了 久 期 免 疫 策 略 并
关 方 对 该 独 立 董 事 的 考核 结 果 发 放 独 立 董 事 津 贴 ； 当在 ＜ 法 ＞中增 加 部 分 关 于 独 立 董 事 参 与 公 司会 应 刑
计 信 息欺 诈 或有重 大 失职行 为 的惩罚性 规定 等。
关 键 词 ： 立 董 事 制 度 ； 计 信 息 质 量 ； 用 缺 陷 ； 善 机 制 独 会 效 完
Ｄ＝ ∑ｔ × （ ） １
现 在 投 资 者把 资 金 投 资 于 一 项 债 券组 合 资 产 ， 这个 债 券组 合 将 每 年 提 供 固 定 收 益 现 金 流 Ｃ ， ， 。… Ｃ 。 假 设 利 率 期 限 结 构 是 平 坦 的 ， 生 的 变 动 只 是 发
第十四章 债券投资组合管理-债券到期收益率
2015年证券从业资格考试内部资料2015证券投资基金第十四章 债券投资组合管理知识点：债券到期收益率● 定义：债券到期收益率是被普遍采用的计算单一债券收益率的方法。
债券到期收益率被定义为使债券的支付现值与债券价格相等的贴现率，即内部收益率。
债券的到期收益率被看作是债券自购买日起至到期日为止的平均收益率。
● 详细描述：1.债券到期收益率是被普遍采用的计算单一债券收益率的方法。
债券到期收益率被定义为使债券的支付现值与债券价格相等的贴现率，即内部收益率。
债券的到期收益率被看作是债券自购买日起至到期日为止的平均收益率。
2.到期收益率的含义是将未来的现金流按照一个固定的利率折现，使之等于当前的价格，这个固定的利率就是到期收益率。
这种方法虽然可以准确地衡量现金流量的内部收益率，但是不能准确地衡量债券的实际回报率。
付息式债券的投资回报主要由三个部分组成：本金、利息与利息的再投资收益。
3.现实复利收益率也称为期限收益率，它允许资产管理人根据计划的投资期限、预期的有关再投资利率和未来市场收益率预测债券的表现。
其中，利息再投资收益率是获取票息时的现实收益率，而不是一个固定的数值。
现实收益率来源于投资者自己对未来市场收益率的预期和再投资的计划，可以得出比内含收益率更接近投资者实际情况的复利收益率。
4.一般用加权平均投资组合收益率与投资组合内部收益率两种常规性方法来计算债券投资组合的收益率。
5.加权平均投资组合收益率。
加权平均投资组合收益率是对投资组合中所有债券的收益率按所占比重作为权重进行加权平均后得到的收益率，是计算投资组合收益率最通用的方法，但其缺陷也很明显。
6.投资组合内部收益率。
债券投资组合的内部收益率是通过计算投资组合在不同时期的所有现金流，然后计算使现金流的现值等于投资组合市场价值的利率，即投资组合内部收益率。
7.与加权平均投资组合收益率相比，投资组合内部收益率具有一定优势，但债券投资组合内部收益率的计算需要满足以下两个假定，这一假定也是使用到期收益率需要满足的假定，即：(1)现金流能够按计算出的内部收益率进行再投资。
第十四章债券投资组合管理-投资者根据不同情况选择不同投资策略
第十四章债券投资组合管理-投资者根据不同情况选择不同投资策略2015年证券从业资格考试内部资料2015证券投资基金第十四章债券投资组合管理知识点：投资者根据不同情况选择不同投资策略● 定义：1.经过对市场有效性进行研究，如果投资者认为市场效率较强时，可采取指数化的投资策略2.当投资者对未来的现金流量有着特殊需求时，可采用免疫和现金流匹配策略3.当投资者认为市场效率较低，而自身对未来现金流没有特殊需求时，可采取积极的投资策略4.积极与消极相结合的混合策略，即应急免疫● 详细描述：1.经过对市场有效性进行研究，如果投资者认为市场效率较强时，可采取指数化的投资策略2.当投资者对未来的现金流量有着特殊需求时，可采用免疫和现金流匹配策略3.当投资者认为市场效率较低，而自身对未来现金流没有特殊需求时，可采取积极的投资策略4.积极与消极相结合的混合策略，即应急免疫是1982年提出的一种债券组合投资策略5.例：假定当前利率为10%，投资者的债券组合当前价值为100万元。
投资者可以通过常规的利率免疫方法锁定收益率，以在两年后使债券组合升值为121万元。
但是投资者想在承担有限风险的条件下采用更积极的投资策略，希望能够获得超过121万元的收益，但同时要保证债券组合两年后的价值不低于110万元。
由于在当前利率下只需要有90.9万元就可以在两年后增值到110万元，因此投资者开始时可以承受一定的风险损失，而不必立即采用利率免疫策略。
关键点是计算在当前利率水平下在特定期限需要锁定多少投资进行利率免疫，才能够保证两年后最低组合价值为110万元。
用T代表剩余时间，代表任一特定时间的市场利率，那么必须保证在特定时间时投资者持有110/(1+r)T万元的组合资产规模，这个值就是紧急免疫的触发点。
如果组合资产规模始终在110/(1+r)T万元之上，那么就会采取积极的投资策略而不会采用利率免疫，到期时的资产组合价值一定会多于110万元。
债券免疫策略组合
免疫型债券资产组合(1)免疫策略金融机构在将来偿还债务的本金和支付利息时会产生一系列的现金流支出。
因此，金融机构需要构造债券投资组合以满足将来债务还本付息的需要，这就是免疫策略。
选择免疫策略，可以尽可能的减少因利率变动带来的负效应。
它有两方面的要求：(1)债券或债券投资组合的现金流初始值必须与负债初始值相同。
（2）组合有效久期必须与负债有效久期相同。
如果债券管理者能确定持有期，则可以找到所有久期等于持有期的债券，然后选择凸性最高的债券。
在此，我们主要考虑两种免疫策略即所得免疫和价格免疫，下面来对这两种策略分别进行介绍。
(2)所得免疫所得免疫策略保证投资者有充足的资金可以满足预期现金支付的需要。
免疫投资策略对于社保基金、养老基金、保险基金等机构投资者具有十分重要的意义。
因为这类投资者对资产的流动性要求很高，他们投资成败与否的关键在于投资组合中是否有足够的流动资产可以满足目前的支付。
因此，这种情况下的有效的投资策略是进行债券组合投资可获得息票收入和本金同时也可满足未来现金需求，这种方法被称为现金配比策略。
现金配比策略限制性强，弹性很小，这就可能会排斥许多现金流动性差的债券。
另一种可选择的策略是久期配比策略，这种策略只要求负债流量的久期和组合投资债券的久期相同即可，因而有更多的债券可供选择。
但是，这一策略也存在一定不足之处，例如为了满足负债的需要，债券管理者可能不得不在极低价格时抛出债券。
为此，有必要将两种配比策略的优点结合起来，即水平配比策略。
按照这一策略要求，投资者可以设计出一种债券投资组合，在短期内运用现金配比策略，在较长的时期内运用久期配比策略。
这样既具有了现金配比策略中的流动性强的优点，又具有了久期配比策略中的弹性较大的优点。
(3)价格免疫价格免疫由那些保证特定数量资产的市场价值高于特定数量资产负债的市场价值的策略组成。
价格免疫使用凸性作为衡量标准，实现资产凸性与负债凸性相匹配。
例如，一家保险投资基金有足够的资金支持，可以使债券投资组合(资产)的市场价值等于未来的支出(负债)的现值。
证券投资基金真题及答案第十四章
一、单选题(以下备选答案中只有一项最符合题目要求)1．关于债券条款对债券收益率的影响，以下表述正确的是(。
)。
A．债券的可转换期权条款对债券投资者有利，因此投资者可能要求一个高的利差B．债券的提前赎回条款对债券发行人有利，因此投资者将要求相对于同类国债来说较高的利差C．债券的可转换期权条款对债券发行人有利，因此投资者可能要求一个高的利差D．债券的提前赎回条款对债券投资人有利，因此投资者将要求相对于同类国债来说较低的利差2．一般使用（）作为基础利率的代表。
A．银行贷款利率B．企业债收益率C．银行存款利率D．国债收益率3．假设今天发行一年期债券，面值100元人民币，票面利率为4．25%，每年付息一次，如果到期收益率为4%，则债券价格为（）元。
A．102．44B．101．52C．100．24D．100．694．债券利率期限结构理论中的市场分割理论认为，证券市场被分割为（）。
A．短、中、长期债券市场B．即期市场和远期市场C．发行市场和交易市场D．国内债券市场与国际债券市场5．一般来说，其他条件相同的情况下，流动1生较强的债券的收益率（）。
A．没有差异B．较高C．较低D．无法判断6．根据（），利率期限结构和债券收益率曲线是由不同市场的供求关系决定的。
A．完全预期理论B．有偏预期理论C．市场分割理论D．优先置产理论7．根据利率期限结构的完全预期理论，水平的收益率曲线意味着预期未来的短期利率将（）。
A．不变B．下降C．上升D．无法确定8．收益率曲线反映了债券市场的（）。
A．利率信用结构B．债券到期结构C．利率风险结构D．利率期限结构9．认为远期利率包括了预期的未来利率与流动性风险补偿的理论是（）。
A．优先置产理论B．市场分割理论C．流动性偏好理论D．完全预期理论10．假设某债券售价为84．26元，收益率上升、下降20个基点的价格分别82．92元和85．64元，则近似凸性值为（）。
A．0．O2B．0．24C．1．18D．118．6811．对于那些打算持有债券到期的投资者来说，（）。
债券免疫策略组合
免疫型债券资产组合(1)免疫策略金融机构在将来偿还债务的本金和支付利息时会产生一系列的现金流支出。
因此，金融机构需要构造债券投资组合以满足将来债务还本付息的需要，这就是免疫策略。
选择免疫策略，可以尽可能的减少因利率变动带来的负效应。
它有两方面的要求：(1)债券或债券投资组合的现金流初始值必须与负债初始值相同。
（2）组合有效久期必须与负债有效久期相同。
如果债券管理者能确定持有期，则可以找到所有久期等于持有期的债券，然后选择凸性最高的债券。
在此，我们主要考虑两种免疫策略即所得免疫和价格免疫，下面来对这两种策略分别进行介绍。
(2)所得免疫所得免疫策略保证投资者有充足的资金可以满足预期现金支付的需要。
免疫投资策略对于社保基金、养老基金、保险基金等机构投资者具有十分重要的意义。
因为这类投资者对资产的流动性要求很高，他们投资成败与否的关键在于投资组合中是否有足够的流动资产可以满足目前的支付。
因此，这种情况下的有效的投资策略是进行债券组合投资可获得息票收入和本金同时也可满足未来现金需求，这种方法被称为现金配比策略。
现金配比策略限制性强，弹性很小，这就可能会排斥许多现金流动性差的债券。
另一种可选择的策略是久期配比策略，这种策略只要求负债流量的久期和组合投资债券的久期相同即可，因而有更多的债券可供选择。
但是，这一策略也存在一定不足之处，例如为了满足负债的需要，债券管理者可能不得不在极低价格时抛出债券。
为此，有必要将两种配比策略的优点结合起来，即水平配比策略。
按照这一策略要求，投资者可以设计出一种债券投资组合，在短期内运用现金配比策略，在较长的时期内运用久期配比策略。
这样既具有了现金配比策略中的流动性强的优点，又具有了久期配比策略中的弹性较大的优点。
(3)价格免疫价格免疫由那些保证特定数量资产的市场价值高于特定数量资产负债的市场价值的策略组成。
价格免疫使用凸性作为衡量标准，实现资产凸性与负债凸性相匹配。
例如，一家保险投资基金有足够的资金支持，可以使债券投资组合(资产)的市场价值等于未来的支出(负债)的现值。
债券投资组合管理免疫策略及其程序实现
财务 管理 信 息化
Ｖ Ａ程 序 ， 了上述 的计算 。Ｖ Ａ程序 如下 ： Ｂ 简化 Ｂ
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Ｌ ｎ Ｓ ｙｅ＝ｘ Ｃｏ ｔ ｕ ｕ ｉ ｅ ｔｌ ｌ ｎｉ ｏ ｓ ｎ
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［ ］周 友 梅 ． 论 反 倾 销 会 计 的若 干 问 题 ［］ 当代 财 经 ， ０ ３ （ １． ５ 试 Ｊ． ２０ ，１）
２ ｏ ，１ ． ｏ ５ （）
熟 的市场 经济 。 以建立 了运 用公 允 价值计 量 属性 的会 计 ［ ］孙 铮 ，刘 浩 ． 倾 销 会 计 研 究 中 的若 干 问题 辨 析 ［］ 会 计 研 究 ． 所 ６ 反 Ｊ．
［ 关键词 ］ 债券组合 ； 免疫策略 ； 实现 程序 ［ 中图分类号］Ｆ ３ ；２５ ［ ２２Ｆ７． ５ 文献标识码］Ａ
［ 文章编号 ］１７ － １４２０ ）５ ０４— ２ ６３０ ９ （０ ８０ －０ ３ ０
１ 债券 久期
债 券 的久 期是 指 收 回债 券 的利 息 和本 金 的加 权 平 均
以前 。国际 同行 说 中 国的会 计 准 则与 国际 惯例 不 接 轨 ． 重要 根据 之一 就是指 我 国会计 计 量属 性单 一采 用 历 其
主要参 考文献
［ ］孙 铮 ， 浩 ， 琳 ． 易 救 济会 计— — 理 论 与 实务 ［ ． 京 ： 济 １ 刘 李 贸 Ｍ］ 北 经
科 学 出版 社 。 ０ ４ ２０．
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债券组合免疫的原理
债券组合免疫的原理引言债券组合免疫是一种重要的投资策略，其原理是通过选择合适的债券组合，以确保在不同市场情况下实现稳定的投资回报。
本文将深入探讨债券组合免疫的原理以及其在投资中的应用。
什么是债券免疫？债券免疫是一种投资策略，旨在通过合理地选择债券组合以抵消市场波动的影响，以实现稳定的投资回报。
具体而言，债券免疫是通过对债券组合的久期进行管理来实现的。
久期的概念久期是衡量债券价格对利率变动的敏感度的指标。
久期越长，债券价格在利率变动时的波动也就越大；反之，久期越短，债券价格波动越小。
债券组合的久期管理债券免疫通过合理配置不同久期的债券组合，使得债券组合的总久期接近零。
这样，在利率变动时，不同久期的债券价格波动会相互抵消，从而实现投资组合的免疫效果。
实现债券组合免疫的方法实现债券组合免疫的方法可以分为两种：纯久期免疫和修正久期免疫。
纯久期免疫策略纯久期免疫策略是通过直接匹配债券组合的久期与投资者的持有期相等来实现的。
这种策略要求投资者在选择债券时，根据所需持有期以及预期的利率变动幅度，计算出所需的久期，并选择久期与之匹配的债券组合进行投资。
修正久期免疫策略修正久期免疫策略是通过使用修正久期作为投资组合的参考指标来实现的。
修正久期是久期的一种修正值，考虑了债券价格曲线的非线性特征。
在修正久期免疫策略中，投资者通过控制投资组合的修正久期，实现对市场利率变动的抵消。
债券组合免疫的优势债券组合免疫作为一种投资策略，具有以下几个优势：1.降低投资组合的风险：债券组合免疫通过抵消不同久期债券价格波动的效应，减少了投资组合在利率变动时的风险。
2.稳定的投资回报：债券组合免疫能够在不同市场情况下实现相对稳定的投资回报，使得投资者能够更好地规划自己的投资收益。
3.灵活性和可定制性：债券组合免疫策略可以根据投资者的需求进行定制，可以选择不同久期、收益率和信用等级的债券，以满足不同的投资目标和风险偏好。
4.投资者的权益保护：债券组合免疫能够保护投资者的权益，减少意外利率波动对债券投资价值的冲击，提高投资者的信心和安全感。
第十四章 债券投资组合管理
第14章债券投资组合管理第1节债券收益率及收益率曲线1.债券收益率的衡量[熟悉]:（一）单一债券收益率的衡量在对单一债券收益率的衡量上，可以采用多种方法，其中债券到期收益率是被普遍采用多计算方法。
债券到期收益率被定义为使债券的支付现值与债券价格相等的贴现率，即内部收益率。
债券的到期收益率被看作是债券自购买日起至到期日止的平均收益率。
对于一年付息一次的债券而言，其计算公式为：C C C FP＝───＋───＋───＋……＋───(1＋y) (1＋y) ^2 (1＋y)^n (1＋y)^n（二）债券投资组合收益率的衡量一般用两种常规的方法来计算投资组合的收益率，即加权平均投资组合收益率与投资组合内部收益率。
1.加权平均投资组合收益率2.投资组合内部收益率例题：（判断题）加权平均投资组合收益率是对投资组合中所有债券的收益率按所占比重作为权重进行加权平均后得到的收益率，是计算投资组合收益率最通用的方法，但其缺陷也很明显。
( ) 【正确答案】对2.影响收益率的因素[了解]:债券投资收益可能来自于息票利息、利息收入的再投资收益和债券到期或被提前赎回或卖出时所得到的资本利得三个方面。
因此，息票利率、再投资利率和未来到期收益率是债券收益率的构成因素；而基础利率、发行人类型、发行人的信用度、期限结构、流动性、税收负担等可能影响上述三个方面，从而最终影响债券投资收益率。
（一）基础利率基础利率是投资者所要求的最低利率，一般使用无风险的国债收益率作为基础利率的代表，并应针对不同期限的债券选择相应的基础利率基准。
（二）风险溢价债券收益率与基础利率之间的利差反映了投资于非国债的债券时面临的额外风险，因此也称为“风险溢价”。
可能影响风险溢价的因素包括：1.发行人种类2.发行人的信用度3.提前赎回等其他条款4.税收负担5.债券的预期流动性6.到期期限例题：风险溢价的影响因素不包括( )。
A.无风险的国债收益率B.发行人种类C.发行人的信用度D.提前赎回条款答案：A3.收益率曲线[熟悉]:将不同期限债券的到期收益率按偿还期限连接成一条曲线，即是债券收益率曲线，它反映了债券偿还期限与收益的关系。
金融工程学第14章债券免疫：资产负债最有策略
第一节 什么是免疫资产组合
一、免疫策略的定义 负债管理策略是一种根据投资者自身的资产负债情况而选择 的组合管理策略，这种策略广泛应用于存款性金融机构、人寿 保险公司和养老基金等机构。目前我国大部分商业银行的利润 来源有很大一部分是靠赚取存贷利差获得，也即是从资产收益 与资金成本之间的差额中获取收入。人寿保险公司和银行属于 同样的行业，收入来源相似。而养老金则有所不同，主要是这 类机构本身不用从市场上筹资。由于资产负债管理是这类机构 的核心业务，故上述机构都适合选用负债管理策略。主流的负 债管理策略包括免疫策略和现金流匹配策略。
80
0.08 259.71
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0.08 360.49
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第一节 什么是免疫资产组合
u 如果利率在投资期发生变化且债券在到期日之前出售，就 会产生价格风险，此时，债券的实现市场价格就会与预期 价格有所不同。如果在购买债券后利率上升，那么在二级 市场上该债券的实现价格就会低于预期价格。如果在购买 后利率下降，那么在二级市场上该债券的实现价格就会高 于预期价格。
第一节 什么是免疫资产组合
一、免策略的定义
免疫策略是为了获取充足的资金流以偿还未来的单笔或多 笔债务而建立的债券组合管理策略之一，其债券组合是建立 在资产管理者自身具体的资产负债情况之上的。
广义的资产负债管理是金融机构按一定的策略进行资金配 置来实现流动性、安全性和盈利性的目标组合。
狭义的资产负债管理主要是在利率波动的环境中，通过策 略性改变利率敏感资金的配置状况，来实现金融机构的目标， 或者通过调整总体资产和负债的持续期，来维持金融机构正 的净值。
如果在不考虑持有期间利率如何变化的情况下，持有 期末债券投资组合的价值大于或等于它在持有期间某一 利率的复利终值时，则该债券投资组合是免疫的。
请简述债券组合免疫的原理
请简述债券组合免疫的原理
债券组合免疫是一种金融风险管理策略，其原理是通过构建债券投资组合，使其对利率风险具有免疫性。
这种策略旨在通过对债券组合进行有效的多样化投资，以最小化由市场利率波动引起的组合价值变化。
债券组合免疫的原理基于投资组合中各种债券之间的收益率变化的相互抵消。
这是通过定期购买足够数量和类型的债券来实现的。
具体而言，投资者将组合中的债券分为不同的期限，以确保在市场利率上升或下降的情况下，组合的总体收益率保持稳定。
例如，假设投资者构建了一个债券组合，其中包括三种债券，分别为短期、中期和长期债券。
如果市场利率上升，那么短期债券的收益率将会上升，但由于中期和长期债券的收益率并没有相应上升，整个组合的总体收益率并不会受到太大的影响。
反之，如果市场利率下降，则长期债券的收益率将会上升，但短期和中期债券的收益率并没有相应上升，整个组合的总体收益率也不会受到太大的影响。
债券组合免疫策略不仅可以帮助投资者降低市场利率波动对组合价值的影响，同时还可以帮助他们实现稳定的长期投资收益。
其关键在于投资者需要仔细选择债券类型和期限，以确保组合的总体收益率具有免疫性。
基于投资组合的债券投资免疫策略
债券的数额都 比较 大， 率调 整引起的债券价格 的变化对这些机构 利 投资者来说更不容忽视 。由此可见利率风险是债券投资管理中所要
解 决 的 一个 重 要 问题 。 ２ 债 券投 资 的 利 率风 险 债券是一种典型的利率产品 ， 可以说利 率是债券 的灵魂。债券 价格对利率 的变化很敏感 ， 利率变化越 大 ， 债券投 资者潜在的损 失
摘 要 ： 着 债 券 市 场 的 发 展 和 央 行 利 率 政 策 运 用 的 日趋 频 繁 ， 券 持 随 债 有者面临的利率风 险已越 来越 引起广泛的关注。本论文通过分析债券投 资 的 利 率 风 险 ， 主 要 表 现 为 价 格 效 应 和 再 投 资 效 应 ， 出 了度 量 利 率 风 险 其 引 的 常 用 方 法 ， 括 久 期 和 凸 度 ， 给 出构 建 债 券 投 资 组 合 基 本 要 求 的 基 础 包 在 上 ， 立 了债 券 投 资 组 合 免 疫 策 略 的 模 型 ， 现 了 债 务 久 期 与 债 券 投 资组 建 实 合 久 期 的 相 互 匹配 ， 而 在 避 免 利 率 波动 影 响 的 同时 提 高债 券 投 资 组 合 的 从 收益率。 关键词 ： 债券 利率风险 资产组合 免疫 策略
基 于投 资组 合 的债 券 投 资 免疫 Байду номын сангаас 略
郑显 武 李志 （ 蒙古满 内 洲里市扎赉 重化工业 诺尔 基地管理委员 会）
也就是说 ， 若能找到这样一种债券 或债券 组合， 无论市场利率如何 变化 ， 它的价格变动幅度与再投资 收益 变动 幅度恰好抵消 ， 这样就 规 避 了利 率 风 险 ， 证 了投 资 的 安全 性 。 保 债券 资产组合构建的基本要求包括 ： ①构造 的资产组合 的现值 之和等于 已有负债的现值之和 ，也就是要求资产足够可以抵消负债 ： ②构造的资产组合久期应等于 负债的久期 ， 即构造 的资产组合与 已 有 负 债相 对 于 市 场 收益 率 的敏 感 性 是一 样 的 。 下面 通 过 一 个具 体 例 子来 说 明 。 １提出问题 的背景 例如 保险公司卖出一份养老保险 ， 未来第 ５年 末将一次性支付 当前是中国金融市场发展 的重要机遇期 ， 也是债券市 场发展具 给投保人 １ ０ ０元养老金。为保证到时有足够 的现金偿还此债务， ００ 有里程碑意义的重要时期 ， 不仅是因为中国债券市场正受到来 自 这 该 公 司 必 须考 虑 将 收到 的 保 险金 进 行 投 资 ， 定 保 险 公 司 打 算投 资 假 国 内外 债 市 投 资 者 越 来 越 多 的 关 注 ， 重 要 的 是 ， 券 市 场 本 身 的 债券市场 ， 更 债 目前有 ５ ６ ７年期的债券可选 ， 、、 票面利率 ８ ， ％ 市场利率 发 展 也 是 日新 月异 ， 全 超 乎 一般 机 构 和 投 资者 的想 象 。 完 即贴 现率 为 １ ％ ， 值 １ Ｏ元 ， 年 付息 一 次 ， 公司 构 建债 券 资产 Ｏ 面 Ｏ 每 该 目前 的 债 券 市 场 呈 现 出两 个 特 点 ： 先 ， 首 中长 期 国 债 的发 行 量 组 合 免疫 策 略 的步 骤 如 下 ： 越 来 越 多 ， Ｏ年 、Ｏ年 、 Ｏ年 期 的 国 债 与 政 策 性 金 融 债 券 已经 出 １ ２ ３ 方案 １ 建立 简 单债 券 免 疫模 型 现 ， 些 固定 低 利 率 长 期 债 券 的 未 来 利 率 风 险 是 任何 一 家 持 有 机 构 这 表 １ 简单 免 疫 策 略模 型 的计 算 所不容忽视的， 因为谁也不能确定今后 ３ ０年 、Ｏ年甚至 １ 内的 ２ Ｏ年 经 济 形 势 与利 率 走 向 。其 次 ， 构 投 资者 的 比例 不 断增 加 ， 们 交 易 机 他
债券投资组合构造免疫策略
方式
在构建债券投资组合基 本要求的基础上，建立 基于债券投资组合久期 模型免疫策略
实验方案
情景：你需要在10年后按6%的利率支付给他人1000元；
假设目前市场中有3种bond A、B、C。利率和期限自己 确定。
可以选择债券A、B构造免疫策略或债券A、C构造免疫 策略，哪种方式更好？
免疫策略寻求建立一种几乎是零风险的资产组合，使得 利率变动对资产组合的价值没有影响。免疫的关键概念 是久期，其久期匹配的资产或负债可以使得资产组合免 受利率波动的影响。在债券组合管理当中，久期匹配平 衡了利息支付累计值再投资风险和债券销售价值价格风 险之间的差异。因此，免疫要求资产的久期等于债务的 久期。方案：通过三个步骤来构造免疫组合： （1）计算各个bond的久期 （2）根据久期构造相应的策略 （3）针对interest rate分别作两种策略的做敏感
4
实验过程
计算久期
5
实验过程
计算久期
指标 到期期限
面值 利率 久期
债券A
10 1000 7.5% 7.52532
债券B
20 1000 6.2% 12.0784
债券C
30 1000 5% 15.1092
6
实验过程
利用债权组合构造相应的免疫策略
7
实验过程
两种组合的利率敏感性分析 当市场利率变化时，利用Excel进行计算，可得结果如下表：
债券组合管理模型构造免疫策略
目录 Contents
实验目的 实验方案 实验过程 实验结果
1
实验目的
背景
随着我国债券市场的迅速发 展和央行利率政策运用的日 趋频繁，利率风险成为债券 持有者面临的主要风险，从 而引起越来越引起广泛的关 注。
债券组合管理策略
积极管理策略
积极的管理者认为，市场是无效的或是弱式有效的。
一般来讲，超额收益的来源主要有两个：一个是利率 预测，预测整个债券市场的利率运动；另一个是发掘 市场上价格失衡的情况。
我们就将利用这两种方法配置债券组合获得超额收益 的策略称之为积极管理策略。
债券换值
如果投资者发现市场上存在债券被错误定价的现象， 那么就可以通过购买和出售同等数量的类似债券以提 高债券组合的收益率，这种积极管理方法就是债券换 值。
从例3-17看现金流搭配策略的具体做法; 在实际中应用并不广泛，因为匹配起来很困难
指数化策略
债券市场指数与股票指数一样，测度了大市，反映了 市场整体的风险与收益水平。
指数化策略就是设计一个反映一种债券指数的资产组 合。如果组合足够准确的反映债券指数，那就可以获 得市场整体收益水平。
美国典型的债券指数有：Salomon Brothers分级指数、 Lehman Brothers总指数和美林国内标准指数。
修正久期 市场利率6%时 市场利率5%时
负债 9.434 9.5238
债券A
7.2316 7.389
债券B
9.434 9.760
调整资产配置，达到再平衡
债券C
13.8076 14.442
投资于债券A的比重应为69.73%，投资于债券C的比重 为30.27%，
虽然免疫策略属于消极债券管理策略，但这只是从不 去寻找低估证券的角度来讲的，免疫策略的管理者仍 需要积极不断地调整资产结构，保持资产与负债久期 相互匹配，达到利率风险免疫的目标。
在市场利率是6%时，负债的修正久期是9.434年
免疫策略：
用与负债现值相等的1000元投资于修正久期同为9.434年 的债券B
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第十四章 债券投资组合管理 知识点：免疫策略
● 定义： 免疫策略包括满足单一负债要求的投资组合免疫策略、多重负债下的组合免
疫策略和多重负债下的现金流匹配策略 ● 详细描述：
1.免疫策略包括满足单一负债要求的投资组合免疫策略、多重负债下的 组合免疫策略和多重负债下的现金流匹配策略
债的久期分布更广。
7.关于债券组合管理免疫策略，以下表述错误的是（
）。
A.免疫策略试图建立一个几乎是零风险的债券资产组合
B.免疫策略假定市场价格是公平的均衡交易价格
C.免疫策略是一种积极的债券组合管理策略
D.免疫策略的一个根本要求是使债券投资组合的久期等于负债的久期
正确答案：C
解析：免疫策略是消极债券组合管理的一种
的现金流现值必须与负债的现值相等。
5.在债券投资组合的现金流量匹配策略的运用中，为了达到现金流与债务的
配比，必须投入（）必要资金量的资金。
A.等于
B.低于或等于
C.低于
D.高于
正确答案：D
解析：在债券投资组合的现金流量匹配策略的运用中，为了达到现金流
6.关于免疫策略，以下表述错误的是（）。
A.多重负债下的组合免疫策略，债券久期与负债久期相等，债券组合的现金
正确答案：A 解析：计算债券应急免疫策略的触发点值,需已知任一特定时间的市场利率 。 16.假设利率保持为10%,投资者的债券组合当前价值为100万元,要保证债券 组合2年后的价值不低于110万元,并超过121万元的收益,则( )。 A.投资者当前必须持有的组合资产规模为110/(1+r)T,r为市场利率,T为剩余 时间 B.当前应急免疫策略的触发点为90.9万元 C.一年后应急免疫策略的触发点为105万元 D.一年半后应急免疫策略的触发点为95万元 正确答案：A,B 解析： 当前利率为10%，投资者的债券组合当前价值为100万元。投资者可以通过常 规的利率免疫方法锁定收益率，以在两年后使债券组合升值为121万元。但 是投资者想在承担有限风险的条件下采用更积极的投资策略，希望能够获得 超过121万元的收益，但同时要保证债券组合两年后的价值不低于110万元。 由于在当前利率下只需要有90.9万元就可以在两年后增值到110万元，因此 投资者开始时可以承受一定的风险损失，而不必立即采用利率免疫策略。关 键点是计算在当前利率水平下在特定期限需要锁定多少投资进行利率免疫 ，才能够保证两年后最低组合价值为110万元。用t代表剩余时间，r代表任 一特定时间的市场利率，那么必须保证在特定时间时投资者持有 110／(1+r)t万元的组合资产规模，这个值就是紧急免疫的触发点。一年后 应急免疫策略的触发点=110/（1+10%）=100万元；一年半后应急免疫策略的 触发点=110/（1+10%）*1.5=150万元。 17.关于债券组合管理免疫策略，以下表述错误的是（）。 A.多重负债下的组合免疫策略，债券久期与负债久期相等，债券组合的现金 流现值必须与负债现值相等 B.多重负债下的组合免疫策略，负债的久期分布必须比组合内的各种债券的 久期分布更广 C.规避风险是指在市场收益率非平行变动时，组合所蕴含的再投资风险 D.或有规避是一种常用的投资方法，投资者首先要确定准确的规避收益，然
后确定一个能满足目标收益的可规避的安全收益水平 正确答案：B 解析： 多重负债下的组合免疫策略，组合内的各种债券的久期分布必须比负债的久 期分。
A.指数策略
B.水平分析
C.免疫策略
D.债券互换
正确答案：A,C 解析：消极债券组合策略包括指数策略和免疫策略 12.下列关于消极债券组合管理策略的描述，正确的有（ ）。 A.通常使用两种消极管理策略：一种是指数策略，一种是应急免疫策略 B.消极的债券组合管理策略将市场价格假定为公平的均衡交易价格 C.如果投资者认为市场效率较高，可以采取消极的指数策略 D.试图寻找低估的品种 正确答案：B,C 解析：在债券投资组合管理过程中，通常使用两种消极管理策略：一种是指 数策略，另一种是免疫策略。指数策略和免疫策略都是假定市场价格是公平 交易的均衡交易价格。经过对市场有效性进行研究，如果投资者认为市场效 率较强时，可采取指数化的投资策略。 13.消极债券组合中免疫策略包括()。 A.满足单一负债要求的投资组合免疫策略 B.多重负债下的组合免疫策略 C.指数化投资策略 D.多重负债下的现金流匹配策略 正确答案：A,B,D 解析：消极债券组合投资免疫策略包括：满足单一负债要求的投资组合免疫 策略；多重负债下的组合免疫策略；多重负债下的现金流匹配策略。 14.债券投资管理中的免疫法，主要运用了（）。 A.流动性偏好理论 B.债券的久期 C.套利原理 D.利率期限结构的特性 正确答案：B 解析：债券投资管理中的免疫法，主要运用了债券的久期。 15.计算债券应急免疫策略的触发点值,需已知任一特定时间的市场利率。 （） A.正确 B.错误
A.债券组合的久期与负债的久期相等
B.组合内各种债券久期的分布和负债的久期分布相等
C.债券组合的现金流必须与负债的现金流相等
D.债券组合的现金流现值必须与负债的现值相等
正确答案：A,D
解析：
多重负债下的组合免疫策略要求达到以下条件：债券组合的久期与负债的久
期相等；组合内各种债券久期的分布必须比负债的久期分布更广；债券组合
例题： 1.（）债券的规避风险为零，是债券组合的理想产品。 A.高收益债券 B.国债 C.公司债 D.零息债券 正确答案：D 解析： 零息债券的规避风险为零，是债券组合的理想产品。 2.多重负债下的组合免疫策略要求（）。 A.债券组合的久期比负债的久期大 B.债券组合的各期现金流必须与负债的现值相等 C.组合内各种债券久期的分布必须比负债的久期分布更广 D.债券组合的久期与负债的久期尽可能的大 正确答案：C 解析： 多重负债下的组合免疫策略要求：债券组合的久期比负债的久期相等；债券 组合的现金流现值必须与负债的现值相等；组合内各种债券久期的分布必须 比负债的久期分布更广。 3.为使债券组合最大限度地避免市场利率变化的影响，组合应首先满足 （）。 A.债券投资组合的久期等于负债的久期 B.投资组合的现金流量现值与未来负债的现值相等 C.组合内的各种债券的久期的分布必须比负债的久期分布更广 D.债券组合的现金流必须与负债相等 正确答案：A,B 解析： 为使债券组合最大限度地避免市场利率变化的影响，组合应首先满足以下两 个条件：债券投资组合的久期等于负债的久期；投资组合的现金流量现值与 未来负债的现值相等。 4.多重负债下的组合免疫策略要求达到的条件包括()。
）。
A.假定的均衡交易价格不同
B.处理利率风险暴露的方式不同
C.前者常被使用，后者很少被使用
D.前者属于消极管理策略，后者属于积极管理策略
正确答案：B
解析：债券投资组合的指数策略和免疫策略的区别在于处理利率风险暴露的
方式不同。
10.零息债券没有再投资风险，但有规避风险。
A.正确
B.错误
正确答案：B
解析：零息债券的规避风险为零，是债券组合的理想产品。
流现值必须与负债现值相等
B.多重负债下的组合免疫策略，负债的久期分布必须比组合内的各种债券的
久期分布更广
C.规避风险是指在市场收益率非平行变动时，组合所蕴含的再投资风险
D.或有规避是一种常用的投资方法，投资者首先要确定准确的规避收益，然
后确定一个能满足目标收益的可规避的安全收益水平
正确答案：B
解析：多重负债下的组合免疫策略，组合内的各种债券的久期分布必须比负
8.在债券投资组合的现金流匹配策略的运用中，为了达到现金流与债务的配
比，必须投入（ ）必要资金量的资金。
A.高于
B.低于
C.等于
D.低于或等于
正确答案：A
解析：现金流匹配策略为了达到现金流与债务的配比而必须投入高于必要资
金量的资金，这一部分超额资金将以保守再投资利率进行再投资。
9.债券投资组合的指数策略和免疫策略的区别在于（
2.满足单一负债要求的投资组合免疫策略：当市场利率下降时，债券价 格上升带来的收益抵消再投资收益的下降导致的损失之后还有盈余；当市场 利率上升时，债券再投资收益的增加在抵消债券价格下降导致的损失之后还 有盈余。
3.满足单一负债要求的投资组合应首先满足以下两个条件： ( 1 ) 债券投资组合的久期等于负债的久期； ( 2 ) 投资组合的现金流量现值与未来负债的现值相等。 4.规避风险是指在市场收益率非平行变动时，组合所蕴含的在投资风险 。零息债券的规避风险为零，实践中，零息债券组合收益往往低于附息债券 组合收益，因此要求较低的目标收益率率。当实际收益高于目标收益时投资 者可采用积极的投资策略，争取更高的收益；而当实际收益接近安全收益水 平时，投资者立即采取规避策略，以保证获得目标收益 4.多重负债下的组合免疫策略要求达到以下条件： ( 1 ) 债券组合的久期与负债的久期相等； ( 2 ) 组合内各种债券久期的分布必须比负债的久期分布更广； ( 3 ) 债券组合的现金流现值必须与负债的现值相等。 5.多重负债下的现金流匹配策略是按偿还期限从长到短的顺序，挑选一 系列的债券，使现金流与各个时期现金流的需求相等，市一种完全免疫策略 ，但成本较高。