债券组合管理策略
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有预期结果的 30 时期（年数）
实现复收益率 4.3 （每年基点数）
20
6.4
10
12.9
5
25.7
2
64.4
1
129
1/2
258.8
1/4
527.2
2、收益率差额不同时，差额越大，实现复收益率越大。
见表3-13。
市场间差额换值
市场间差额换值，是利用债券市场的不同部门间的收
益率差额的预期变化进行换值的一种方法。
债券组合管理策略以有效市场假说为出发点。研究在
不同的有效性市场上投资者应采取的投资策略。 消极投资策略
免疫策略 现金流匹配策略 指数化策略
积极投资策略 债券换值 应变免疫
消极投资策略
认为市场是半强式有效的，由于没有获得超额收益的
可能，所以资产管理者仅仅试图去控制资产组合的风 险
1000万美元，如果管理者想通过积极策略获得更多收 Leabharlann Baidu，但又只愿承担有限风险，即要保证资产组合的最 终价值不能低于1100万美元。 此时触发点为多少？
随时间推移，市场利率是不断变化的，债券组合的出
发点也是变化的。 如果用T代表到期的剩余时间，r为任一特定时点的市 场利率，那么，安全临界值（触发点）是1100万美元/ (1＋r)T。
积极的管理者认为，市场是无效的或是弱式有效的。
一般来讲，超额收益的来源主要有两个：一个是利率
预测，预测整个债券市场的利率运动；另一个是发掘 市场上价格失衡的情况。
我们就将利用这两种方法配置债券组合获得超额收益
的策略称之为积极管理策略。
债券换值
如果投资者发现市场上存在债券被错误定价的现象，
负债 修正久期 市场利率6%时 市场利率5%时 9.434 9.5238 债券A 7.2316 7.389 债券B 9.434 9.760 债券C 13.8076 14.442
调整资产配置，达到再平衡 投资于债券A的比重应为69.73%，投资于债券C的比重
为30.27%，
虽然免疫策略属于消极债券管理策略，但这只是从不
那么我们就可以买进收益率较高的这个债券，同时将
另一种收益率较低债券卖出，待市场恢复平衡时，投 资者就会获得超额收益。
将两种换值债券价格调整的时期叫做有预期结果的时
期。 分析有预期结果的时期与实现复收益率间的关系。 1、当两种债券收益率差额相同时，有预期结果的时期 越长，实现复收益率越小。
例子.
例：假定一个资产组合管理者有一期限 7年，金额为
19 187美元的负债，其现值为10 000美元。现在这个管 理者希望通过持有三年期零息票债券和永久的年付息 一次的债券对其负债的支付进行利率免疫，将如何配 置资产？假设利率不变，第二年年末时，资产组合是 否仍是免疫的？
将免疫原理用于投资组合锁定收益率 例：假设现有1000美元的资金预计投资时间为5年，期
应该将636美元投资于债券A，364美元投资于债券B。
实现复收益率：债券以不同利率再投资利息而挣取的
复回报率。
大家来验证一下5年后出售债券组合的收入是否能保证
实现复收益率为8%。
市场利率为8% 息票再投资收入 5年后出售 债券 A 389.36 1080 1080 1080 1469.36
这样的策略，由于没有再投资现金流，也就没有再投
资收益率风险，并且由于债券仅在到期时出售，所以 也没有利率风险。 从例3-17看现金流搭配策略的具体做法; 在实际中应用并不广泛，因为匹配起来很困难
指数化策略
债券市场指数与股票指数一样，测度了大市，反映了
市场整体的风险与收益水平。
指数化策略就是设计一个反映一种债券指数的资产组
经常使用的消极投资策略有两种：免疫策略和指数策
略。这两种策略虽然都认为市场价格反映了价值，二 者处理风险的方式很不相同。
免疫策略
含义：资产管理者通过合理配置债券资产使得所持有
的金融资产免受利率波动的影响的策略。
上一节中的利用久期和凸性进行资产负债管理就是免
疫策略的一种应用。 例：某人10年后需偿还一笔终值为1790.85元的债务， 现在市场利率为6%，其现值为1000元。需如何安排投 资以保证到期能偿付？
在市场利率是6%时，负债的修正久期是9.434年
免疫策略： 用与负债现值相等的1000元投资于修正久期同为9.434年 的债券B 投资665.09元的债券A和334.91元的债券C，构造一个修 正久期等于9.434年的债券组合 市场利率变化后，以上免疫策略是否仍有效？
市场利率从6%下降到5%时，
3、债券带来的大量利息收入的再投资；
实践中经常使用区格方法近似匹配债券指数。
区格方法
基本步骤：
1、将债券按性质分类；债券的基本性质有：久期、息
票率、到期期限、市场板块、信用等级、可提前赎回 因素、偿债基金等；
以到期时间和发行者两个特征为例分类
2、根据每个区格中的债券在债券指数总市值中的比重
右图显示了应
变免疫的两种 可能结果：
横向水平分析
水平分析是一种利率预测的方法，分析人员用这种方
法选定一个持有期限并通过预测期末的收益率曲线来 选择最优的债券组合的方法。 收益曲线追踪是水平分析的一种方法。
当收益曲线有正的斜率，水平分析预计收益曲线不变时
，长期资产能比短期资产提供更高的预期收益，而且固 定收益证券持有期的预期收益率会超过它的到期收益率 。
去寻找低估证券的角度来讲的，免疫策略的管理者仍 需要积极不断地调整资产结构，保持资产与负债久期 相互匹配，达到利率风险免疫的目标。
思考题：如果市场利率保持6%不变，债券资产管理者
是否还需要调整资产结构以保证免疫？
现金流搭配策略
当金融机构未来的负债现金流是可预知时，比如养老
基金，金融机构就可以安排一个专用债券组合，使得 该债券组合的每一期现金流与负债现金流相匹配。
差额收益的来源在于预期两部门收益率的异常差异只
是暂时的。 市场间差额换值的两种情形： 1、如果预期两部门债券的收益率差额将缩小，应购买 收益率高的债券，卖出收益率低的债券。 2、如果预期两部门债券的收益率差额将扩大，应购买 收益率低的债券，卖出收益率高的债券。
获取纯收益换值
获取纯收益换值，是通过出售较低到期收益率的债券
市场利率下降而上升的债券价值的增加额
债券组合预期实现复收益率的估计公式：
E(i)为债券实现复收益率的预期值；y为现时市场的到
期收益率；r为预估的再投资收益率（预期未来的市场 利率）；D为久期；H为投资时间；
如要在利率波动的情况下，锁定投资收益，必须使债
券组合久期等于投资者持有债券的时间。
那么就可以通过购买和出售同等数量的类似债券以提 高债券组合的收益率，这种积极管理方法就是债券换 值。
债券换值的四种具体的形式：替代换值、市场间差额
换值、获取纯收益换值和利率预期换值。
替代换值
替代换值是指同质债券间的相互替换。
例如两种债券，信用等级、到期期限、息票率、收兑
条款等方面都相同，区别仅是由于市场不均衡，导致 两种债券价格不同，到期收益率不同。
转而持有较高收益债券以增加收益的一种策略。
通过承担更多的风险来换取更多的收益。
利率预期换值
利率预期换值，根据利率预期进行换值的一种方法。
如果投资者相信未来利率会下降，就会将久期较短的
债券卖出换为久期较长的债券，相反，如果预测未来
利率上升，则会卖出长期债券转而持有短期债券，以 获得更多的收益。
来配置资产；
由此，我们就构造了一个能够反映债券指数的资产组
合。
如何判断指数化债券组合对债券指数的追踪是否准确？
追踪误差，即指数化的债券组合与债券指数的收益的
差异。 存在追踪误差是正常的； 追踪差异与基金规模有关，随基金规模的增加而减小。 追踪差异与区格数有关。
积极管理策略
合。如果组合足够准确的反映债券指数，那就可以获 得市场整体收益水平。
美国典型的债券指数有：Salomon Brothers分级指数、
Lehman Brothers总指数和美林国内标准指数。
完全按照债券指数匹配资产是不实际的，困难在于：
1、包含债券种类繁多； 2、用以计算指数的证券往往不断地变化；
应变免疫（或有免疫）
应变免疫是利伯维茨和温伯格提出的一种积极-消极混
合的投资策略。
具体做法：管理者根据自己所愿意承担风险的多少，
设计了一个安全临界点（触发点），一旦债券组合的 价值跌至触发点，积极管理就会停止，管理者就会免 疫这个债券组合，以保证实现最低可接受的收益。
例，假设现行利率为10%，管理者的债券组合现值为
望获得无风险收益。假设市场上只有两种债券A和B。 债券A的面值为1000美元，息票率和再投资收益率为 8%，到期时间为5年。债券B到期时间为8年，除此之 外其它性质与A相同。 债券A的久期为4.312年，债券B的久期6.202年。
为构造利率免疫的债券组合，应该使得债券组合的久
期等于预计的投资时间。
市场利率降为6% 息票再投资收入 5年后出售 债券 A B 合计 债券组合总价值 370.96 1080 1133.84 1099.6 1470.56
改变量
-18.4
B 合计 债券组合总价值
19.6 ->0
考察债券组合各年年末价值的变化
债券 组合 价值
D
t
到第5年年末时利息再投资收入的减少额正好等于了因
实现复收益率 4.3 （每年基点数）
20
6.4
10
12.9
5
25.7
2
64.4
1
129
1/2
258.8
1/4
527.2
2、收益率差额不同时，差额越大，实现复收益率越大。
见表3-13。
市场间差额换值
市场间差额换值，是利用债券市场的不同部门间的收
益率差额的预期变化进行换值的一种方法。
债券组合管理策略以有效市场假说为出发点。研究在
不同的有效性市场上投资者应采取的投资策略。 消极投资策略
免疫策略 现金流匹配策略 指数化策略
积极投资策略 债券换值 应变免疫
消极投资策略
认为市场是半强式有效的，由于没有获得超额收益的
可能，所以资产管理者仅仅试图去控制资产组合的风 险
1000万美元，如果管理者想通过积极策略获得更多收 Leabharlann Baidu，但又只愿承担有限风险，即要保证资产组合的最 终价值不能低于1100万美元。 此时触发点为多少？
随时间推移，市场利率是不断变化的，债券组合的出
发点也是变化的。 如果用T代表到期的剩余时间，r为任一特定时点的市 场利率，那么，安全临界值（触发点）是1100万美元/ (1＋r)T。
积极的管理者认为，市场是无效的或是弱式有效的。
一般来讲，超额收益的来源主要有两个：一个是利率
预测，预测整个债券市场的利率运动；另一个是发掘 市场上价格失衡的情况。
我们就将利用这两种方法配置债券组合获得超额收益
的策略称之为积极管理策略。
债券换值
如果投资者发现市场上存在债券被错误定价的现象，
负债 修正久期 市场利率6%时 市场利率5%时 9.434 9.5238 债券A 7.2316 7.389 债券B 9.434 9.760 债券C 13.8076 14.442
调整资产配置，达到再平衡 投资于债券A的比重应为69.73%，投资于债券C的比重
为30.27%，
虽然免疫策略属于消极债券管理策略，但这只是从不
那么我们就可以买进收益率较高的这个债券，同时将
另一种收益率较低债券卖出，待市场恢复平衡时，投 资者就会获得超额收益。
将两种换值债券价格调整的时期叫做有预期结果的时
期。 分析有预期结果的时期与实现复收益率间的关系。 1、当两种债券收益率差额相同时，有预期结果的时期 越长，实现复收益率越小。
例子.
例：假定一个资产组合管理者有一期限 7年，金额为
19 187美元的负债，其现值为10 000美元。现在这个管 理者希望通过持有三年期零息票债券和永久的年付息 一次的债券对其负债的支付进行利率免疫，将如何配 置资产？假设利率不变，第二年年末时，资产组合是 否仍是免疫的？
将免疫原理用于投资组合锁定收益率 例：假设现有1000美元的资金预计投资时间为5年，期
应该将636美元投资于债券A，364美元投资于债券B。
实现复收益率：债券以不同利率再投资利息而挣取的
复回报率。
大家来验证一下5年后出售债券组合的收入是否能保证
实现复收益率为8%。
市场利率为8% 息票再投资收入 5年后出售 债券 A 389.36 1080 1080 1080 1469.36
这样的策略，由于没有再投资现金流，也就没有再投
资收益率风险，并且由于债券仅在到期时出售，所以 也没有利率风险。 从例3-17看现金流搭配策略的具体做法; 在实际中应用并不广泛，因为匹配起来很困难
指数化策略
债券市场指数与股票指数一样，测度了大市，反映了
市场整体的风险与收益水平。
指数化策略就是设计一个反映一种债券指数的资产组
经常使用的消极投资策略有两种：免疫策略和指数策
略。这两种策略虽然都认为市场价格反映了价值，二 者处理风险的方式很不相同。
免疫策略
含义：资产管理者通过合理配置债券资产使得所持有
的金融资产免受利率波动的影响的策略。
上一节中的利用久期和凸性进行资产负债管理就是免
疫策略的一种应用。 例：某人10年后需偿还一笔终值为1790.85元的债务， 现在市场利率为6%，其现值为1000元。需如何安排投 资以保证到期能偿付？
在市场利率是6%时，负债的修正久期是9.434年
免疫策略： 用与负债现值相等的1000元投资于修正久期同为9.434年 的债券B 投资665.09元的债券A和334.91元的债券C，构造一个修 正久期等于9.434年的债券组合 市场利率变化后，以上免疫策略是否仍有效？
市场利率从6%下降到5%时，
3、债券带来的大量利息收入的再投资；
实践中经常使用区格方法近似匹配债券指数。
区格方法
基本步骤：
1、将债券按性质分类；债券的基本性质有：久期、息
票率、到期期限、市场板块、信用等级、可提前赎回 因素、偿债基金等；
以到期时间和发行者两个特征为例分类
2、根据每个区格中的债券在债券指数总市值中的比重
右图显示了应
变免疫的两种 可能结果：
横向水平分析
水平分析是一种利率预测的方法，分析人员用这种方
法选定一个持有期限并通过预测期末的收益率曲线来 选择最优的债券组合的方法。 收益曲线追踪是水平分析的一种方法。
当收益曲线有正的斜率，水平分析预计收益曲线不变时
，长期资产能比短期资产提供更高的预期收益，而且固 定收益证券持有期的预期收益率会超过它的到期收益率 。
去寻找低估证券的角度来讲的，免疫策略的管理者仍 需要积极不断地调整资产结构，保持资产与负债久期 相互匹配，达到利率风险免疫的目标。
思考题：如果市场利率保持6%不变，债券资产管理者
是否还需要调整资产结构以保证免疫？
现金流搭配策略
当金融机构未来的负债现金流是可预知时，比如养老
基金，金融机构就可以安排一个专用债券组合，使得 该债券组合的每一期现金流与负债现金流相匹配。
差额收益的来源在于预期两部门收益率的异常差异只
是暂时的。 市场间差额换值的两种情形： 1、如果预期两部门债券的收益率差额将缩小，应购买 收益率高的债券，卖出收益率低的债券。 2、如果预期两部门债券的收益率差额将扩大，应购买 收益率低的债券，卖出收益率高的债券。
获取纯收益换值
获取纯收益换值，是通过出售较低到期收益率的债券
市场利率下降而上升的债券价值的增加额
债券组合预期实现复收益率的估计公式：
E(i)为债券实现复收益率的预期值；y为现时市场的到
期收益率；r为预估的再投资收益率（预期未来的市场 利率）；D为久期；H为投资时间；
如要在利率波动的情况下，锁定投资收益，必须使债
券组合久期等于投资者持有债券的时间。
那么就可以通过购买和出售同等数量的类似债券以提 高债券组合的收益率，这种积极管理方法就是债券换 值。
债券换值的四种具体的形式：替代换值、市场间差额
换值、获取纯收益换值和利率预期换值。
替代换值
替代换值是指同质债券间的相互替换。
例如两种债券，信用等级、到期期限、息票率、收兑
条款等方面都相同，区别仅是由于市场不均衡，导致 两种债券价格不同，到期收益率不同。
转而持有较高收益债券以增加收益的一种策略。
通过承担更多的风险来换取更多的收益。
利率预期换值
利率预期换值，根据利率预期进行换值的一种方法。
如果投资者相信未来利率会下降，就会将久期较短的
债券卖出换为久期较长的债券，相反，如果预测未来
利率上升，则会卖出长期债券转而持有短期债券，以 获得更多的收益。
来配置资产；
由此，我们就构造了一个能够反映债券指数的资产组
合。
如何判断指数化债券组合对债券指数的追踪是否准确？
追踪误差，即指数化的债券组合与债券指数的收益的
差异。 存在追踪误差是正常的； 追踪差异与基金规模有关，随基金规模的增加而减小。 追踪差异与区格数有关。
积极管理策略
合。如果组合足够准确的反映债券指数，那就可以获 得市场整体收益水平。
美国典型的债券指数有：Salomon Brothers分级指数、
Lehman Brothers总指数和美林国内标准指数。
完全按照债券指数匹配资产是不实际的，困难在于：
1、包含债券种类繁多； 2、用以计算指数的证券往往不断地变化；
应变免疫（或有免疫）
应变免疫是利伯维茨和温伯格提出的一种积极-消极混
合的投资策略。
具体做法：管理者根据自己所愿意承担风险的多少，
设计了一个安全临界点（触发点），一旦债券组合的 价值跌至触发点，积极管理就会停止，管理者就会免 疫这个债券组合，以保证实现最低可接受的收益。
例，假设现行利率为10%，管理者的债券组合现值为
望获得无风险收益。假设市场上只有两种债券A和B。 债券A的面值为1000美元，息票率和再投资收益率为 8%，到期时间为5年。债券B到期时间为8年，除此之 外其它性质与A相同。 债券A的久期为4.312年，债券B的久期6.202年。
为构造利率免疫的债券组合，应该使得债券组合的久
期等于预计的投资时间。
市场利率降为6% 息票再投资收入 5年后出售 债券 A B 合计 债券组合总价值 370.96 1080 1133.84 1099.6 1470.56
改变量
-18.4
B 合计 债券组合总价值
19.6 ->0
考察债券组合各年年末价值的变化
债券 组合 价值
D
t
到第5年年末时利息再投资收入的减少额正好等于了因