试论我国证券投资基金的羊群效应

试论我国证 券投资基金的羊群效 应
南京 审计 学院金 融学院 林 小妹 李瑾
融
ห้องสมุดไป่ตู้
矗 ０
目
鞋
机 贽 蹉 鳅 徽 品 药 池 舟
，
辫
陵 铁 率 化 备 辩 钫 学
引 言 始于２ 世纪 ７ 年代末 的 中国经 济体制 改革 ，在推 动 中国经 Ｏ Ｏ 济 快速发展 的 同时也引发 了社 会对资金 的巨大需求 。在这种 背 景 之下 ，基 金作 为一 种筹资手 段开始受到 社会 的广泛 关注 。继 第 一只 中资金融机构 参与设立 的基 金—— 中国置业基金之 后 ， １９ 年 １ 月经中 国人 民银行总行批 准设立 了中国境 内第 一家 较 ９２ １ 为规 范的投 资基 金— —淄 博乡镇企业投 资基金 ，从此揭开 了中
２ 、基 于超额 利益 的羊群 效应 。在我 国，基金 经理人 的收 入 来 源 于 按 管 理 基 金 规 模 的 大 小 收 取 相 应 的 费 用 ，所 以对 基 金
经理人来 说缺乏有效 的激励 机制 。在 这种 非固定收益 的契约条 件下 ，基金经 理人往往 为了吸引更多 的投 资者而采取 高风 险的
票 却 能够 连 续 大 幅 度 上 涨 ， 甚 至 连 拉 一 周 涨 停 板 。 有 时 ，有 的 股 票 会 大 跌 ，且 卖 单 占流 通 股 的 比例 高达 ９％ ０ 以上 。 因此 ，羊 群 效应在证券 投 资基 金市场上 的表现是 多方面 的，根据 不 同的分 类 ，其表 现也不一样 。 本文从 基金行 业投 资集 中度进行 分析 ，样本基金 选择 的是 开放 式基金 ，投资类型是股 票型，投 资风 格是成长型的 １０ ０ 家基 金 管理公 司。样本期 间为２ １ 年Ｏ 月Ｏ 日至 ２ １ 年 １ 月３ 日。 ００ １ １ ００ ２ １ 主要 观察样本基金投资时的第一行业选择 。
短 线 投 资 行 为 。 加 上 基 金 经 理 人 的平 均 任 期 通 常 不 超 过 两 年 ， 所 以 在 职 的基 金 经 理 人 都 迫 切 的 希 望 能 够 在 证 券 市 场 上 大 捞 一 笔 ，从 而 导致 集 中炒 作 ，盲 目跟 风 的行 为 等 羊 群 行 为 。 ３ 基 于 群 体 心 理 压 力 的 羊 群 效 应 。 一 方 面 ， 大 量 的 社 会 、 心 理 实 验 证 明 ， 当 个 体 发 现 自己 的 言 行 与 群 体 不 一 致 时 ，促 使 他 与群体保持一致 。因此 ，基金 经理人对 自己的决策没有信心 时 ，往 往会 由于心 理压 力而放弃 自己所掌握 的私 人信息 ，而 改 变投 资决策 ，选择 与其他基金经 理人一致 的投 资策略 ，从而 出 现 羊 群 效 应 。 另 一 方 面 ， 当 选 择 与其 他 基 金 经 理 人 不 一 样 的投 资 决 策 时 ， 若 获 得 了更 高 的 利 益 则 无 妨 ，若 是 出现 亏 损 ， 则 基 金 经 理 人 的 心 里 压 力 会 很 大 。 出于 特 定 的 心 理 ，基 金 经 理 人 通 常 会 采 取 相 同 的 投 资 策 略 ， 这 样 ，一 旦 出 现 亏 损 ， 基 金 经 理 人 的压力不会增加，这便是出现 羊群 效应 的重 要原 因。
管理公司新设立基金２ １ ，首次募集规模为２７．８ 份 。 ｌ只 ７ １６ 亿 报 与 经 济 报 酬 十 分 重 要 ，但 是 由于 缺 乏 有 效 的 评 价 体 系和 激 励 措施 ，使得基金经理们容易产生羊群效应 。 １ 、基于 声誉 的羊群 效应 。 目前 由于对 基 金业绩 的评价 缺 乏有 效的指标 ，因此投资者往往 通过对其他经 理人的业绩进行 比较 来判断其 能力。经理人通 常会面临个两难 的选择 ：其一 ， 选 择 与 其 他 经 理 人 不 同 的投 资 决 策 ， 可 以获 得 更 高 的 收 益 ，但 是也 同时面临更大 的亏损 。其二 ，选择与其他经 理人 同样 的投 资决 策，可 以获得 行业 平均收益 水平。在面对市 场诸多不确定 因 素 的情 况 下 ，经 理 人 基 于 自 己声 誉 和 职 业 生 涯 的发 展 考 虑 ， 往 往选择 后者 。这便是基金 中长期存在羊 群效应 的重要 原因之
港辫搿棼够２誉 瓣■．嚣ｊ 露簿ｌ勰 ．９财 金 互 嚣鹫 ｇ黪ｇ毋 ∥彭３ ／ 露 ｇ８眷ｌ瓣 ｉ 皿 ？每 鼯赫｝辖 静黪簿 嚣 《耩 ｏ辩瓣ｆ 政 嚣 毒黪６掰 ０ 辫 辫尊辫． ２ ｌ ｌ释 ２ 蘑 ｇ 甓 簿 嚣ｌ ￥ — 缮 ＃ ９ ＿４孽＿Ｏ一 释２瓣喾 薄 露 ６瓣６ｌ 厥 ｔ 瓣
一
，
十 分 明显 ， 这 主 要 体 现 在 几 个 方 面 ，如 ： 基 金 经 理 人 投 资 风 格 收 相 近 ，投 资 策 略 相 同 ， 投 资行 业 集 中 ， 资产 结 构 单 一 等 。
表
黼 品 嘲 骏
料
三 ．证券投资基金羊群效应的成因 产 生羊群效应 的原 因有 许多种 ，不 同的专家和 学者对此 的 看法 都不 同。本文 综合运用行为金 融学与传统金 融学对羊群效 应进行分析 ，认为形成羊群效应的原因有 以下几种 。 国投 资基 金 的发 展序 幕 。截 至２ １ 年， 已发行基 金的６ 家基 金 ００ ６ （ ）证券投资基金中羊群效 应的内部原 因 一 管理公 司旗下共有 基金９ ４ 。基金管理 公司管理的基金资产 份 １只 证 券 投 资 基 金 反 映 的 是 一种 委 托 代 理 关 系 ， 即投 资 者 委 托 额总规模 为２ ５ １ ５亿份 ，￣， ｌ 年末增长 了９ ４ ％ ６ １．３ ２ Ｏ Ｏ ．２ ，管理的基 代 理人进 行投 资 以获 得 回报 的方 式 ，它 的特 点在 于 “ 合投 集 金资产净 值总规模 为２ ６ ６ ２ 亿元 。２ １ 年度 ，共 有６ 家基 金 资 、 分 散 风 险 、 专 业 理 财 ” 。 在 这 种 委 托 代 理 关 系 中 ， 经 济 回 １７．６ ０１ ３
二 ，我国证券投 资基金 的羊群效 应研 究 到 目前 为止 ，所 有关于 国 内证券市 场羊群 效应 的实证 研究 都表 明 ，羊 群行为确 实存 在 ，而 且 比资本主 义成熟市场 更加严 重 。即使不做 实证研 究，光从表面 现象也 能看 出我 国证券投 资 基金 投资者 的一致性 ，基 金的持仓 结构相 同，投资者偏好相 近 等 。有时 ，虽 然市场上 的信息没有 发生任何变 化，但是有 的股