互联网金融：创新金融体征、泡沫风险衍生与规制逻辑《经济学家》2016年6月

互联网金融：创新金融体征、泡沫风险衍生与规制逻辑□刘芬华1□吴非2□李华民1（1.广东金融学院区域金融政策研究中心，广东广州510521；2.暨南大学经济学院，广东广州510632）互联网金融的兴起，创新了金融功能的实现模式，对于促进中国金融格局“蝶变”和拓展小微企业融资途径而言，开卷有益。

然而，中国互联网金融，特别是P2P 网贷平台，自诞生到倍受热捧、再到超常态发展，直至当下霍布斯丛林之行业失序状态，蕴含着参与各方主体对于互联网金融应然状态的巨大需求与其因实然状态与应然状态之“卡夫丁鸿沟”所导致的P2P 平台有效供给短缺之间的矛盾，孕育着中国金融创新过程的巨大风险。

国务院十部委发布的《关于促进互联网金融行业健康发展的指导意见》（下称“指导意见”）及其配套文件①，意在为行业健康发展谋划监管方略，却未深及其本，乃至京、沪、深等多地手持《指导意见》却依赖“停摆注册”手段，“孩子和脏水一起泼掉”式的对付P2P 平台欺诈风险。

本文旨在，面对互联网金融行业失序以及行业监管制度本身失秩之势态，究其因，溯其本，以为行业管制之论理圭臬，顺校《指导意见》及配套文件管窥蠡测之偏。

一、研究文献观点述评有关互联网金融的创新金融特征，学界观点迥异。

一种观点认为，互联网金融是一种崭新金融模式，既不同于传统商业银行机构的间接金融，也有别于资本市场的直接金融，是相对于传统金融模式的蝶变[1]，且从基因层面天然地具有普惠金融特质[2]；另一种观点则强调，互联网金融不过是涉及银行业务的媒介技术革新，如此渠道式创新并未为金融理论与现实增添新的元素[3]。

即便是技术创新本身，其效能有被夸大的嫌疑[4]，互联网金融所依赖的大数据技术名不副实者居多，何以消弭现实中的信息噪基金项目：广东省打造“理论粤军”重点课题“推动金融科技产业融合创新，增创广东发展新优势研究”（WT1402）；广东省高等院校创新强校工程“区域金融政策创新研究团队”（2014WCXTD005）；珠三角科技金融产业协同创新发展中心“协同创新”课题（16XT05）。

感谢区域金融政策重点研究基地的资助。

①指《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》以及《非银行支付机构网络支付业务管理办法（征求意见稿）》、《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法(征求意见稿)》等配套文件。

音？所谓“无中介金融交易状态”不过是难以企及的“乌托邦”而已。

就普惠金融基因而言，中国的P2P平台确实为小额资金持有者提供了投资渠道和投资机会[5]，却大幅度抬高了借款人的融资成本[6]，这种普惠金融具有明显的单边特征。

由此看来，互联网金融行业的融资服务供给难以契合小微企业的普惠预期。

从“网络金融”一词舶来中国开始，有关互联网金融监管的探讨就从未中断过。

但有关互联网金融监管的态度和模式的认知，存在明显分歧。

一种观点认为，基于其内在差异和新兴业态特征，针对互联网金融，应体现出一定的风险容忍和管制宽容[7][8]，对于完全双边的P2P平台，甚至可以放弃监管[9]；另一种观点强调，互联网金融与传统金融并无本质上的差异，如果享受“法外治权”疏于监管，必然会造成畸形繁荣，秉持与传统金融一致的监管框架，规避监管的不公平所带来的风险隐患成为互联网金融规制的应有之义[10][11]。

《指导意见》对于互联网金融平台的监管规则提出了策略性导引意见，然而其对互联网金融平台的性质定位存在理念上的扭曲，导致其有关监管的策略性导引的实践价值有弱化的倾向，即便是其本有的威胁性效果，也难以乐观预期。

本文认为，《指导意见》有关互联网金融平台的本质认知理念以及扭曲定位，无法有效扭转当下互联网金融发展的失秩态势。

上述有关互联网金融的研究文献，从初始的鼓吹呐喊，到后续的冷静反思，再到当下的当头棒，反映了互联网金融的理论变迁轨迹，其中不乏有关互联网金融行业健康发展的理论贡献。

对于互联网金融平台实施监管，具有金融中介属性的互联网金融行业健康发展的应有之义。

从互联网金融的应然状态与实然状态之反差以及之与各参与主体的利益诉求之现实格局作为逻辑起点，并以此来提炼监管规则，是把握互联网金融行业管制理论解说的内生需求。

二、中国互联网金融行业状况分析2007年，“拍拍贷”的挂牌，标志着互联网金融在中国的发端。

最初几年里，互联网金融行业整体发展平淡，截至2009年末，中国的P2P平台不过9家，2012年末，也不过110家。

然而，看似平静的行业下实则暗流涌动，银行、券商和保险等传统金融机构酝酿变动以求巩固地位，阿里巴巴、腾讯、百度等网商巨头开始跑马圈地，其他企业也开始窥视该行业收益，“触网穿金戴银”逐步成为诸多企业涉入互联网金融的原始动力，第三方支付、P2P网贷、众筹、门户理财等互联网金融模式先后面世，并呈现出破局之势。

2013年，被确定为“互联网金融元年”，更是让诸多互联网金融企业欢欣鼓舞，其竞进态势彰显无遗。

接下来的几年里，中国互联网金融行业发展态势锐不可当。

据网贷之家数据统计，截至2015年末，P2P平台注册数量达到3858家，正常运营2595家，累计成交量从2013年末的1057.74亿元增至2015年末的13652.21亿元，“触网傍金”成为微观主体在经济新常态下布局收益新增长点和提升竞争力的途径。

然而，在中国经济面临三期叠加境况下，互联网金融行业的发展缺乏合理引导和规范，诸多互联网金融企业利用制度、政策和监管漏洞追逐非规范收益，本应具创新价值的新金融业态，却逐步浸染了庞氏骗局的色彩。

2013年与互联网金融元年同步，互联网金融P2P平台风险开始暴露，“跑路”逐成风潮，并呈现出愈演愈烈之势。

仅2014年12月份，问题P2P平台92家，超过2013年全年总问题平台之规模；全年275家，则为2013年的3.6倍。

2015年末，新增问题P2P平台896家，累计1263家，占平台总数量的约1/3比例。

客观而言，平台倒闭和“跑路”现象等于释放了行业整体崩溃风险，反而减轻了行业整体压力，市场通过“劣币”退出实现了新的均衡；另一端，依然有大量的新注册的P2P平台加入到这个行业中来，行业总体规模依然处于膨胀态势，但新注册的平台基本上呈现P2P平台本相。

综上所述，中国互联网金融行业从海外舶来，经历平淡发展、气泡膨胀，演化至崩溃边缘，历时8年，终在2015年迎来了“互联网金融元年”到“互联网金融监管元年”的认知升华，标志着行业发展完成了其初期轮回，但行业监管规则依然缺位，有关监管规则的理念逻辑亟待重新梳理。

有关当下互联网金融行业泡沫根源的文献汗牛充栋，所罗列理由众说纷纭，莫衷一是：虚假自融、人才缺乏、风控能力弱、信息不对称等确实可部分地解释互联网金融行业泡沫现象，但是过分渲染表面因素，而忽略了互联网金融P2P平台作为创新金融制度安排，其实然状态与其应然的偏离状态，以及在该状态下面向投资者的风控“兜底”所蕴含的庞氏骗局特征。

本文从P2P平台的创新金融体征入手，解剖互联网金融行业泡沫发生机制及因果关系，以之为互联网金融监管规则捕捉逻辑思路。

三、P2P平台的创新金融体征：实然与应然的偏离优越的金融制度安排，当能让投资者分享项目成长性收益，又能最大化平滑其风险。

传统间接金融解决方案，一方面存在资金规模要求、投资者身份以及地域歧视等缺陷难以补足；另一方面，项目筛选及风险控制的约束性过强，无法契合大众个体投资者的投资需求。

而基于互联网现代信息技术和大数据基础的互联网金融P2P平台，从应然状态而言，最大限度地解释了上述约束条件。

（一）传统间接金融的金融解决方案在传统间接金融系统的借贷关系中，存款人之于金融机构、金融机构之于借款人，都属于债权关系。

存款人无须承担项目风险，遵循“收益=风险”法则，不享受项目成长性收益，仅获取固定存款利率水平。

承担资金风险的金融机构，也仅从借款人处收取固定信贷利率水平作为资金收益。

如果仅考虑单笔借贷关系，金融机构也没有获得投资项目的成长性收益，这似乎有违“收益=风险”法则。

但金融机构通过把资金配置到足够多的投资项目上，测算平均风险，确定风险利率水平，由此回归了“收益=风险”法则。

这就是“大数规则”在传统金融资金定价方面的最基本运用①。

（二）P2P平台的创新金融体征相对于传统存贷模式而言，如果说P2P平台具有创新金融品质的话，那就是它创造了“债权式直接金融模式”。

该制度安排下，一方面，投资者（又称出借人，对应传统中介金融系统中的存款人）把资金投向借款人，承担资金风险；另一方面，借款人在规定的期限内向投资者按照“先定”利率水平还本付息②。

从“收益=风险”法则来讲，承担资金风险的投资者应该按照项目收益率获得增值收益，但特定项目的增值需要后续的经营方可确定，这种明显的“后定”特征显然无法贯彻“收益=风险”的金融逻辑。

对于投资者而言，想要通过模仿间接金融中的“大数定律”来消弭风险并不具备可行性：让一个不具有大额资金的投资者把自有资金切割分散投资至足够数量的项目上来摊薄风险是不现实的③。

由此，P2P平台表现①传统金融中介的风险逻辑并不在于消除风险，而在于将风险溶解于大数量级的交易之中，即依赖“大数定律”来摊薄风险水平。

②在这里，融资关系的界定依据并没有发生改变：债权关系是以投资者是否在规定的期限内还本付息来确认的，直接金融则是以投资者是否承担借款人所经营风险来划分的。

投资者在规定的期限内收回本金，并按照“先定”的利率水平获得利息，具有“债权”特征；“先同时投资者承担全部资金风险，具有“直接金融”特征。

因此，我们把P2P金融解决方案称为“债权式直接金融”。

针对单个项目而言，“先定”的利率水平与项目预期收益率直接挂钩，另一方面，如果我们把不同的投资项目的利率定”利率水平似乎是固定的，但一方面，水平进行连线，可以得到一个伴随项目成长收益的利率水平曲线。

投资者的收益水平是伴随着不同项目的预期收益情况以及项目的成长性变化的，即投资者获得项目成长性收益。

我们把金融资金的这种收益回报方式叫做“利润分成”方式。

③尽管互联网金融产品的出现，更专注于“长尾市场”的开发，使得无限分割的微型理财成为可能，譬如天弘基金支撑下的余额宝就早已实现了“一元”投资。

从理论上讲，小资金规模的投资者确实可以最大限度地细化自有资产，从而将资产分散在尽可能多的理财产品中来依靠“大数定律”来进行风险平滑操作。

但在实际中，精力的有限性使得投资者不可能如此“细腻地”分割并管理资产。

即便松释上述假定，意外事件冲击所带来的大额支付脉冲也会迫使投资者考虑资本金的收回会因资产的过度细分而产生迟滞并支付额外成本的可能，从而放弃这种理财模式。

更为重要的是，现今的互联网金融产品（如P2P产品）的经营模式和资产相似度上都高度趋于一致，相互之间亦保持着较高的关联度，这使得形式上看似分散独立的互联网金融产品实质具有很高的共同倒闭的概率，这种大量非独立的风险单位的聚合（或说共同风险暴露）使得传统间接金融中的“大数定律”效能式微，个体风险难以得到有效对冲。