电力行业策略报告

1,038
股数（亿股）
121
每股价值(元)
8.61
来源:中信研究
2020/11/2
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26
谢谢 问题和交流
2020/11/2
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27
来源: 中信研究
2020/11/2
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13
个股推荐
• 华能国际已在低位锁定明年煤价，单位燃料成 本将和04年持平，05年发电能力扩张迅速23%， 将否极泰来，净利润增长22%。
• 大唐国际除05-07年保持近20%的产能增长外， 综合竞争优势明显，可望成为真正的电力蓝筹。
• 申能股份除短期产能扩张迅速外，正发展为多 元化的能源供应商，石油天然气以及天然气管 网项目占全部业务收入的25%，亦值得关注。
好 较好 一般 不好 不好
快 快 一般 快 少
煤价得以控制,成长仍将持续。正完成 以自主增长为主的转变，华能将否极泰 来。 成本控制好，短期产能增长迅速
外二新机组生逢其时，东海油气田日进 斗金 正成为多元化的能源供应商
上海电力资产盈利水平低，新建电厂迟 至08年投产，远景不乐观 燃料涨幅大，储备的电力项目投产晚至 09年，存在一定风险
2005年电力行业策略报告
2020/11/2
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1
煤电联动缓压力,利润增长看产能
• 05年煤、电价格仍将上调，利润率保持平稳
• 电力供不应求，关键看短期装机增长 • 前景展望：电力行业市场化路线图 • 个股推荐
2020/11/2
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2
未来两年煤炭价格将居高不下
0.00%
华能国际 大唐发电 申能股份 中国电力 深能源
-0.50%
-1.00%
-0.66%
-1.50%
-1.23%
-2.00% -2.50%
-2.16%
-3.00%
-2.82% -2.85%
2020/11/2
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3
运力有所缓解
2020/11/2
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4
煤炭变动敏感性分析
0.00% -0.50% -1.00%
华能国际 大唐发电 申能股份 中国电力 -0.66%
(%) 购比例(%) 比例(%) (元/吨) (元/吨) 价(元/吨)
75
44
56
280
390
341
95
66.5 33.5
295
430
340
假设合同价上涨5%，市场价上涨10%
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17
华能煤价变动趋稳
380
370
05年均价将
360
控制在340
350
340
330
320
310
300
1Q04 2Q04 3Q04 4Q04E 1Q05E 2Q05E 3Q05E 4Q05E
预计 04 年总用煤 6,100 6,985 8,547 10,654 10,654
长期合同比例
61% 61% 56% 26% 28%
来源: 中信研究、华能国际
2020/11/2
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煤炭采购成本将得以控制
合同
比例(%)
2004 全年估计
59
2005 全年估计
70
来源:中信研究、华能国际
履约率 合同煤采 市场煤 合同煤价 市场煤价 采购平均
煤价涨幅
6%
7%
8%
-3% -6% -8%
2%
0% -3%
8%
6%
3%
14% 12%
9%
44% 41% 39%
9% -11%
-5% 1% 7%
36%
10% -14%
-8% -2%
4% 34%
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6
煤电联动缓压力,利润增长看产能
• 05年煤、电价格仍将上调，利润率保持平稳
• 电力供不应求，关键看短期装机增长
500 600 700 850 1000
山西焦煤 5 年
420 450 450 570 600
阳泉 5 年
பைடு நூலகம்
420 480 560 700 800
华亭 3 年
640 640 640
陕煤 3 年
529 609 825
晋城煤业 05-09
300 400 500 600 600
合计
3,709 4,229 4,775 2,720 3,000
• 前景展望：电力行业市场化路线图
• 个股推荐
2020/11/2
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10
前景展望
来源: 中信研究
2020/11/2
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煤电联动缓压力,利润增长看产能
2020/11/2
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主要电力上市估值
公司
股价 评级 目标价 05EPS 05PE 煤价控制 产能扩张 评价
华能国际 7.62 优异 8.6 0.526 14 大唐发电 6.55 优异 7.5 0.533 13 申能股份 6.63 优异 8.6 0.587 11 中国电力 3.1 落后 2.8 0.236 14 深能源 8.99 落后 8.2 0.669 14
公司时间加权权益装机容量 （兆瓦）
40,000
35,000
COGS=21%
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
03 04 05 06 07 08
来源:中信研究、华能国际
2020/11/2
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华能国际：否极泰来，重振雄风
• 煤炭成本得到控制 • 增长方式正在转变 • 成长性仍将持续
发电小时
装机容量增长率
电力需求增长率
来源: 中信研究
4000
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8
迅速扩张的公司值得重点关注
（05年时间加权权益装机容量增长率）
来源: 中信研究
2020/11/2
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煤电联动缓压力,利润增长看产能
• 05年煤、电价格仍将上调，利润率保持平稳 • 电力供不应求，关键看短期装机增长
• 前景展望：电力行业市场化路线图 • 个股推荐
2020/11/2
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07年前电力产能仍难满足需求
中国电力供求状况
20.00%
6500
18.00%
16.00%
6000
14.00%
12.00% 10.00%
5500
平衡点
8.00%
5000
6.00%
4.00%
4500
2.00%
0.00% 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E
96 97 98 99 00 01 02 03 04E 05E 06E 07E 08E
来源:中信研究、华能国际
2020/11/2
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华能国际：否极泰来，重振雄风
• 煤炭成本得到控制 • 增长方式正在转变
• 成长性仍将持续
• 风险因素 • 估值和投资建议
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未来五年新项目可支持产能高速增长 05年净利润将大幅增长22%
• 风险因素
• 估值和投资建议
2020/11/2
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风险因素
• 如果煤价大幅下跌， 煤价锁定反而是风险 • 统一所得税率将影响税率优惠
2020/11/2
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华能国际：否极泰来，重振雄风
• 煤炭成本得到控制 • 增长方式正在转变 • 成长性仍将持续 • 风险因素
• 估值和投资建议
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DCF估值模型
股权融资成本 (%)
12%
税后负债成本 (%)
5.0%
负债融资比例 (%)
30.0%
加权平均资本成本 (%)
9.6%
持续增长率
2.5%
企业价值 现金流（2004-13）（亿元） 516
企业价值: 终值 (亿元)
665
企业价值合计 (亿元)
1,180
减：负债 (亿元)
143
股票价值 (亿元)
来源:中信研究、华能国际
2020/11/2
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华能国际：否极泰来，重振雄风
• 煤炭成本得到控制
• 增长方式正在转变
• 成长性仍将持续 • 风险因素 • 估值和投资建议
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增长方式从外延式转向内涵式 成长性仍将持续
(%) 100
80 60 40 20
0
自建比例 从收购母公司比例
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华能国际：否极泰来，重振雄风
• 煤炭成本得到控制
• 增长方式正在转变 • 成长性仍将持续 • 风险因素 • 估值和投资建议
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15
长期合同确保煤炭供应
煤炭合同（万吨） 05 06 07 08 09
神华 3 年
900 1050 1100
中煤进出口 5 年
深能源
-1.50%
-1.23%
-2.00% -2.50%
-2.16%
-3.00%
来源: 中信研究
假设煤炭价格每上涨1% 各公司净利润的下跌幅度
-2.82%
-2.85%
2020/11/2
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5
行业净利润对煤、电价格敏感性分析
电价涨幅
5%
2% -1%
3%
5%
4% 11%
5% 17%
10% 46%
来源: 中信研究 2020/11/2