银行类上市公司估值研究

银行类上市公司估值研究

摘要：银行类上市公司作为A股市场的权重板块，其走势和市场表现对于A股市场有着很大的影响。近两年来银行类上市公司市盈率偏低的情况受到了广泛的关注，围绕着银行股是否被低估也展开了激烈的讨论。本文从证券市场投资者角度出发，从投资者分类、投资者行为等方面进行了分析，得出了正是众多投资者的共同选择行为导致了银行类上市公司整体上市盈率偏低情况的出现，而这种情况的出现是与我国当前股票市场发展状况相适应的。

关键词：银行上市公司；投资者行为；市盈率

一、引言

近年来随着我国资本市场的扩容和发展，国内商业银行上市的步伐也随之加快，商业银行与资本市场乃至国计民生的关系也更为密切。截至2010年12月31日，我国沪深两地共有上市银行16家，根据中国银监会分类口径，将其分为国有控股商业银行、全国性中小股份制商业银行和城市商业银行三类。随着2006年工商银行等大型国有控股商业银行的上市，银行业上市公司在A股市场上市值所占百分比稳定在20%左右，净利润所占百分比则在40%左右，银行业上市公司成为我国A股市场的重要组成部分。

银行类上市公司作为A股市场的权重板块，其走势和市场表现对于A股市场有着很大的影响，银行业上市公司平均市盈率与上海A股市场平均市盈率变化趋势基本一致，1999-2002年期间，银行业平均市盈率高于上海A股市场平均水平；在2002-2008年两者波动大体一致；2009年以来，银行业平均市盈率的变化趋势与上海A股市场相同，但是其绝对值低于市场整体水平。银行类上市公司平均市盈率近两年来低于上海交易所A股平均市盈率的情况受到了广泛的关注，围绕着银行股是否被低估也展开了激烈的讨论。

二、文献回顾和研究思路

在银行股的估值上，杨青丽（2004）通过招行、交行、建行、中行、全球银行的对比，认为中国银行业与中国经济一样，具有高成长的特别吸引力，中国银行股的估值水平完全可以向高估值水平的国际大银行看齐，而未必非要向中低水平看齐，不应将国际成熟银行业的指标硬加在我国银行业身上；王晓津（2007）认为我国上市银行都是大银行，这些银行有着多多少少的垄断优势，还有隐含的政府担保在里面，这些优势很多海外上市银行是没有的，为此也应该给我国上市银行的估值有一个相对比较高的溢价；吴松凯（2010）从预期的角度进行了研究，他提出作为宏观经济的整体反映，银行承载了市场对于经济前景的所有悲观预期，但这种悲观并没有被对称地加载到其它所有行业身上；银行是经济的整体反映，其它各个行业是局部反映，市场当前热衷于从局部身上挖掘各种题材，而保持对整体的悲观，从而也就导致了当前这种局部之和显著好于整体的局面。

以往的研究多是从银行业经营业绩和国外的对比等方面进行的，从投资者角度进行的研究比较少，而股票市场的正常运行最终还是要靠千千万万的投资者来支持的，无论是股票市场的融资功能还是资源配置和价格发现功能，最终都是要由市场上的投资者来决定。按照行为金融学的理论，现实世界中，市场并非像理论描述的那么完美，也并非每个市场参与者都能完全理性地按照理论中的模型去行动，人的非理性行为在经济系统中发挥着不容忽视的作用。因此，不能将人的因素仅仅作为假设排斥在外，行为分析应纳入理论分析之中，同样在证券市场中，投资者情绪和心理预期的波动也会对市场产生很大影响。

作为一个典型的资本市场，最终决定股市涨跌的是资金的流入和流出，这一点始终也没有改变。在影响股市的因素中，心理预期的作用不可忽视，心理预期实质上也是通过影响供求关系来影响股价的。从需求角度来看，投资者对股票投资的需求意愿和需求能力影响着其对股价的判断，少数投资需求者的选择不会影响到股价，但是如果多数投资者对未来股价走势的预期大致相同，则会使得选择也趋同。当大部分人做出买或暂时不买的投资行为时，就会对股票价格起到很大影响。

三、证券市场投资者

关于证券市场投资者的分类有很多种，按照不同的标准，可把投资者划分为不同的类型。本文采用了按照投资者理性程度的划分方法，将股票市场上参与者划分为理性投资者和完全投机者两类，其中理性投资者又可以进一步划分为价值投资者和理性投机者。因此市场上实际存在着两种价格投机者，一种是完全投机者，一种是理性投机者。理性投资者往往通过对宏观经济形势、行业和公司基本面等进行分析，并结合技术方法来进行投资；而完全投机者则往往不进行认真的分析，具有比较强的从重心理，他们往往是市场跟随者，并不会对大势产生趋势性的影响，只是在里面追涨杀跌。

（一）投资者行为分析

股票价格长期来看是由上市公司基本面决定的，而其短期波动则更多的受到投资者情绪的影响。买卖双方在股票交易过程中都试图寻找对自己最有利的价格，市场均衡的结果（即均衡价格），是与上市公司价值相一致的交易价格。理性投资者的思路是在合理的价格（均衡价格，等于由公司基本信息决定的公司价值）买入，并以长期持有为代价获得理性收益；而完全投机者总是寻找最有利的价格（由参与者的情绪决定的价格）买入，通过高抛低吸来获取价差收益。下面我们就从市盈率估值的角度来对价值投资者和理性投机者的行为进行分析。假设某一时刻（t=0）理性参与者以均衡价格买入股票，则：

P0=CE0 （1）

其中，E0是公司在t=O时刻的每股收益。

持有一期到（t=1）时刻，股票的理性均衡价格（等于价值）变化如下：

P1=CE1 （2）

其中，E1是公司在t=1时刻的每股收益。

而上市公司每股收益的变化为：

E1=E0（1+g）（3）

其中，g是公司每股收益增长率。

把（1）和（2）带入（3），有：

P1=CE1=CE0(1+g)=P0(1+g)，变化有：

P1/P0=1+g (4)

即：R1=P1/P0=（1+g）（5）

其中，R1是投资者本期投资收益率。

把投资周期延伸到N期，则上述投资的收益率变化成为：

RN=PN/P0=（1+g）N （6）

其中：RN是投资者持有N期的投资收益率；N是持有周期。

由（6）可知，理性投资者的收益是一个企业业绩的增长率和投资时间的双因子变量，也就是说投资者收益是时间和企业业绩增长率的函数。

从经济人假设出发，理性参与者希望自己的投资收益最大化，即：R→+∞（7）

要实现（7）所描述的投资收益最大化，通常在市场中存在两种机会：

g→+∞,N不重要

N→+∞，g>0

当投资者试图寻求第一种机会时，即上市公司业绩出现突发性的增长，并借此实现自己一夜暴富的梦想时，他们就成了理性投机者。显然理性投机者会热衷于寻找资产重组等题材和概念，因为一般来讲只有资产重组的上市公司业绩才可能会出现突发性增长。通常一个业绩非常好的上市公司，它的股价也比较高，