高盛中航油案例分析.doc

中航油巨亏案例分析
【摘要】2009年初，我国S航空公司公布了在石油的衍生品交易上发生了巨额亏损，亏损额为62亿元，举国哗然。

本文根据相关报道和评论，聚焦于损失最严重目标累计赎回合约，以期权作为思考的出发点，分析合约在订立时的价值，以及合约的风险特性。

在此基础上，得出从事衍生品交易时应注意对衍生工具的分析以及公司内部风险控制的意见。

【关键字】中航油、目标累计赎回合约、衍生品交易、风险控制
一、中航油巨亏案
一）案例背景
从2003年开始，S航空公司同高盛进行石油的衍生产品交易，主要目的是对冲因石油价格上涨而导致的公司航空燃料购买成本的增加，即所谓的套期保值。

开始阶段，从2003年到2005年，交易工具是简单的期权和简单的互换，没有复合期权等复杂的工具。

合约的交易量也比较小，每月1万桶左右。

这个阶段可以看作是企业的摸索阶段。

这期间所做的交易基本符合石油套期保值的要求。

从2005年开始，S航空公司通过衍生品进行石油套期保值的交易量有所放大，不过增加的幅度不是很大。

但是，从2008年6月开始，S航空公司签订的石油衍生品合约的交易量急剧放大，从每年的几十万桶激增到每年上千万桶。

就在这些合约签订后不到3个月的时间里，石油价格从146美元/桶迅速下跌，最低到33美元/桶。

合约亏损迅速放大。

高盛等卖给航空公司的衍生品合约有两大类：TARN。

TARN的全名叫Target Accrue Redemption Note中文翻译为目标累计赎回合约。

二）合约内容
合约类型： TARN
每月交易量： 5万桶
合约期限： 36个月
敲出条件：累计盈利150万美元
看涨期权执行价： 100美元/桶
看跌期权执行价： 70美元/桶
杠杆比率： 2
油价现价(CL1)：125.5美元/桶
合约的主要内容是：国际投行对航空公司说，当时的石油价格是125.5美元/桶，可以打8折即100美元让航空公司每月购买5万桶石油。

两个附加条件：(1)如果航空公司的累计盈利达到150万美元时，该合约自动终止，这就是所谓的“敲出”。

(2)如果石油价格跌破70美元/桶，航空公司需要以70美元/桶的价格加倍至每月购买10万桶石油。

这是一个为期3年的合约。

签约时间是2008年7月末，当时石油价格是125.5美元/桶。

三）意义
本文将从合约内容的解构出发，首先将所谓的“远期合约”转化为期权组合，根据相关的信息，形成大致的期权的数据列表；其次，构建损益图和期权的组合图，分析图表中所蕴含的信息；再次，分析期权的定价，主要是根据蒙特卡洛模拟的数据推测，签订合约时，双方是否是公平的；最后结合上述的分析以及s航空公司的应急措施提出相关的意见。

二、目标累积赎回远期合约的解构
一）合约损益图分析
针对每一份合约，其执行价均为100美元/桶，一旦石油价格上升突破100美元/桶时（在订立合约时，石油价格的处于持续的上升通道中，一度超过125.5美元/桶，这一利益的诱惑是相当大的），s航空公司每月实际上可以立刻获得相应的差价，锁定了石油价格变动的风险时，“无偿”的获得了收益。

但是天上不会掉馅饼，首先对手方在每一份合约中设定了敲出条件，即当每份合约的累积盈利超出150万美元时（根据合约头寸的大小及其他协议条件），合约作废，简而言之每份合约防范风险的能力其实是有限的，收益存在封顶，一旦超出，s航空公司将再次暴露在石油价格波动的风险下；其次，对手方在合约中加入了杠杆，一旦石油价格跌破70美元/桶，那么s航空公司需要以合约头寸的2倍的规模进行石油的购买，并且没有下限，可以说风险是敞口的，大致的收益分析见下图1：
乍一看，似乎这份合约就是s航空公司和高盛签署的一份远期合约，双方并不需要向对方支付任何费用，只要在约定时刻以约定价格互相购买或者出售约定数额的石油。

但是从众多学者和评论文章中，可以看出，该远期合约的本质并非课本上所讲的远期合约，其本质是金融机构通过不同的衍生品组合，将其中的费用相互折抵。

对此，透过现象看本质，其实这一合约是一份多个期权的组合，被称为累积期权，在香港被称为“accumulator”，有人形象的解释为“I kill you later”的含义，可见这一累计期权的高风险性。

作为一项期权组合，从s航空公司作为石油的需求方，希望通过期权来避免石油价格波动的风险，一般的选择是：买入一份看涨期权。

这样未来最大的损失即为期权费，而未来可能的收益是无限的，见下图2：
当然，在金融衍生品市场上，并不一定能找到这样的合约，或者即使能找到这样的合约，但因为s航空公司未来三年需求的石油总额之大，相信也不会存在头寸如此之大的期权合约。

通过图1和图2的比较，作为s航空公司的总收益图和买入一份看涨期权的收益图，要使得在合约订立时双方无须支付相应的期权费，那么s航空公司必然需要卖出对应价格的看跌期权，以此看跌期权的期权费收入冲抵买入看涨期权的费用。

考虑订立合约时石油的价格是高于100美元/桶的，那么作为看涨期权是深度的实值期权，其价格很可能高于虚值的看跌期权，因此s航空公司往往被要求出售2个以上的看跌期权来弥补看涨期权的费用，而缺乏对期权定价能力的s航空公司，在深度实值的利益诱惑驱动下，即同高盛签订了上述的合约。

二、期权的定价分析
上文通过图形的信息，直观的反应s航空公司在订立合约时所能获得的最大收益以及其敞口的风险，单单从上图的反应看，确实最后风险的发生取决于石油价格的变动情况，显然s
航空公司在石油的价格上的判断有着明显的错误，事后的石油价格反转直接导致了履行合约的巨大损失。

那么在订立合约时，对于s航空公司是不是有利的呢，100美元/石油的石油价格
差是不是稳赚不赔的呢？本文尝试对这份合约内的看涨期权和看跌期权进行定价分析，所依据的主要是蒙特卡洛模拟形成的数据。

通过对石油价格的波动率的假设来模拟定价。

因为合约的开始时间是2008年7月，到期时间是2011年7月，那么结合石油价格变动的日曲线图，可以得出平均的价格为78.15美元/石油，通过处理每日的价格，得到三年中的年波动率是49%。

结合上述的波动率大约在49%左右，那么通过蒙特卡洛的定价结果，在订立合约的时候就已经产生亏损，也即s航空公司所购买的合约的价值本身即为负值，一份看涨期权的期权费远低于其卖出的两份看跌期权的价值，那么即使合约可能让s航空公司获利150万美元，作为对手方的高盛而言，他并没有多少损失。

显然由于国内大型企业，尤其是国企在从事风险管理时，没有专业的金融衍生品定价的团队，致使在与国际金融机构进行场外交易时，在不知情的情况下即踏入对方提供的陷阱之中。

四、s航空公司案的启示
s航空公司案虽然已经过去，但其暴露出来的问题值得我们进一步的深思。

首先，从金融行业角度，正是由于国内金融衍生品市场的不完整，特别是场外金融衍生交易不良发展，导致国内缺少一大批这一领域的人才。

其结果就是凡是暴露在石油价格、铁矿石等价格变动风险的大型国企，即希望从事金融衍生品交易而规避风险，但却不断的陷入一个一个精心设计的圈套之中。

甚至某些国企因为不懂套期保值与投机的区别，在以为自身从事的是套期保值的情况下，本质上却从事着衍生品的投机交易，经受着巨大的风险。

因此，从这一角度，规范金融市场的发展，逐步开放有资质的投行、证券公司进入到国内金融衍生品的交易和研究中，对于这一领域的知识储备和人才储备具有重要意义。

其次，从s航空公司这样的国企或中资企业角度而言，更应当注意的是投资选择和企业内部风险控制的问题。

在投资选择上，一是给予自身一个定位，到底是以套期保值为目的还是可以适度的投机，显然作为国企的高管，普遍的情况是属于风险厌恶型的投资者，那么国企的定位应当是套期保值，包括政府下发的关于国有企业从事金融衍生交易的批文，也明确规定，国有企业只能从事套期保值相关的业务。

二是在明确目的的基础上，慎重选择套期保值的工具，明显的类似于本案例中的累计期权，以及TURN还有展期三项式这类合约，都是带有高杠杆高风险的投机工具。

在套期保值中，一般而言是选择方向相反、而数量、时间、类型近似的衍生产品，比如作为石油的需求者而言，就应当买入看涨期权以锁定未来的成本不超过某一水平；而作为石油的供应商，则显然是买入看跌期权，以在未来能够以约定价格向对手方出售其生产的石油，保证收益维持在一定的水平之上。

三是在面对跨国投行为你量身定制的衍生产品组合时，不要为了一点蝇头小利而把未来输掉，特别是当某一商品物价被所有人都看好时，而对方有提供较实惠的价格让你直接可以赚取收益时，作为管理者要清醒的认识到，是否这一商品的价格已经走到了尽头，对方何以在一直看好情况下，主动看空这一商品，要知道作为国际投行，他们才是掌握着金融市场的定价权，他们才是金融市场信息的全面分析人。

最后，要知道这项交易的推出机制，对自己是否有利，特别是在高杠杆的合约下，如果不能退出，那么损失将远远大于我所能够对冲的商品的收益。

总之在套期保值的投资工具上，明确定位，谨慎选择合适的工具是关键。

五、总结
s航空公司巨亏事件，表象是08年金融危机导致石油价格的持续疲软所导致的结局，但究其本质而言，一是跨国投行充分运用信息不对称的优势，在定价和组合上欺骗了我国企业；二是国内企业普遍缺乏风险管控能力以及缺乏金融衍生交易，特别是场外衍生交易的知识储备。

健全金融衍生交易的法律制度、建立国内的金融衍生品交易市场、有序的开展场外金融衍生交易并且大力培养金融人才才是应走之路。