金融市场案例分析
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案 例
巴菲特：怎样运用保险资金为己所用 背景wk.baidu.com料：
对于保险公司来说，承保和投资处于同等重要的位置。其大致 的现金流转过程是：支付保费的投保人为保险公司提供了稳定的现 金流，保险公司可以用这些现金进行投资，直到有索赔发生。由于 索赔的不确定性，保险公司偏爱投资流动性好的证券，主要是股票 和债券。这种偏爱显然有利于巴菲特发挥投资特长，因此，在1965 年入主伯克希尔公司之后，他就开始关注保险业并寻找机会。
案 例
伯克希尔公司的保险资金是指股东资本金、用于再投资的留存收益， 以及保险合同项下的净负债准备金或称为浮存金（float）。2003年到 2005年底，伯克希尔公司的浮存金金额依次为442亿、461亿和493亿 美元。按照通用会计准则计算伯克希尔公司的留存收益余额，20032005年依次为318.81亿、391.89亿和477.17亿美元；同期超面值缴入 股本余额依次为261.5亿、262.7亿、264.0亿美元。在2005年底740亿 美元的留存利润加资本公积资金中，按照保险业的法定会计准则认定 的法定盈余为520亿美元。可见，伯克希尔公司的可投资资金比负债 （即上述493亿美元的浮存金金额）多一倍是最保守的估计。 伯克希尔公司把保险资金投向四大类资产：现金及现金等价物、股 权证券、固定到期证券和其他资产。在2005年底持有的固定到期证券 中，所有美国联邦政府债券的评级都是AAA级，州以下公债、外国政 府债及抵押支持证券的评级95%在AA级以上。
案例分析
一、力排众议，投资连邦软件
1997年2月，赵国权奉命筹建中保信实业投资公司；同年4月28日， 该公司宣告成立 并在国家工商局正式注册，成为一家拥有上百亿资产 的国有大型金融机构。早在公司筹备期间，赵国权就约见了当时连邦 公司董事长苏启强。凭着一种练就的商业直觉，赵国权认为，连邦是 一个值得关注的公司。当时连邦的运作不是很好，1994年、1995年、 1996年连续三年企业处于亏损状态。因为它是民营企业，商业信誉难 以建立，所以银行一直拒绝给他们贷款。连邦只能靠向私人借贷维持 生存，处境非常困难。赵国权敏锐地感觉到连邦所拥有的优势和发展 潜力。当时连邦在全国的连锁店已经有了130多家，而且连邦品牌也很 有市场价值。于是，赵国权就派他的一个助手肖庆平到连邦考察，后 来肖庆平成为连邦的副总经理。1997年6月8日，中保信实业投资公司 第一届董事会召开，赵国权把投资问题正式提上议事日程，并在对公 司所考察的20多个项目逐一进行筛选后，最后确定对两家公司进行投
案例分析 中保信公司内部讨论会上，大家一致认为对连邦的投资属于典型
案例分析
二、 提供附加价值，催生8848网站 一个真正的风险投资家，是一个能给被投资企业带来附加价值的 人。投资不是事情的完结，而是事情的刚刚开始。在顶着压力完成风 险投资后，赵国权最主要的工作就是要考察投资效益以及考虑如何推 动企业发展。为此，赵国权又继续为连邦做了许多事情。首先是给连 邦提供融资方面的后续支持，连邦经常很容易地打一张欠条或签一份 协议，就能从中保信这方面以第一时间调拨200万、300万的资金， 这对连邦是一个巨大的支持，连邦从此完全摆脱了资金困境。其次， 赵国权还帮助连邦实现了公司制度方面的改革和创新，对连邦进行了 规范化的有限责任公司改造，建立了现代化的企业管理制度，而这些 措施对连邦在社会上的信誉起到了至关重要的作用。第三是帮助连邦 进行技术创新。赵国权认为，一个企业的发展，在制度改革完成以后， 主要地还是要通过技术创新来实现。
案 例
讨论题：
谈一下巴菲特对保险资金的运作模式对中国的保险业有何启 示。
分析路径与思路：
1．不单纯追求收益率，坚持对现金资产的大比例配置确保 赔付需求，伯克希尔公司包括现金等价物、债券和股票的保险投 资组合的孳息收益率是很低，即使扣除掉股息收益率可能很低的 股票资产，现金等价物和债券的收益率也不到5%。这与股票的 预期收益率比起来要低得多，但伯克希尔公司不被这种高收益率 迷惑，根据财险和再保险的业务需求，配置了相当于赔付准备金 65%以上的资金到现金类资产，还有大量的AAA级债券，这些高 流动性资产为及时履行保险赔付责任奠定了坚实基础，为该公司 保险业务吸引投保人提供了条件。该公司投资于股票等高风险资 产的资金几乎都属于留存收益和资本金等不受匹配约束的“自由 资金”，这与有人以为可以拿保费收入来炒股是完全不同的。
资 ， 其 中 之 一 就 是 连 邦 。
的风险投资。当时，连邦的净资产只有500多万，其实这500万元还 含有一定的水份。但是赵国权依然依据连邦的品牌优势，把连邦的无 形资产评估到了2800万元。其后，又请资产评估事务所对连邦进行评 估，最终作价2800万元。对此，公司内部争议很大，尤其某些领导很 不理解，连邦没有什么净资产，为什么要花那样大的代价买它？甚至 有人提出，如果连邦破产了，我们什么东西都可能分不到！赵国权从 一个风险投资家的角度出发，坚定地认为：我们买的就是“连邦”这 个品牌，这个品牌的价值值得投资。赵国权一再强调，一个公司的价 值不在于它所拥有的固定资产，也不在于它的净资产，而在于它创造 价值的能力。“所以当时我遇到非常大的压力，”赵国权说，“大会 小受批评，一直到我投资全部收回，挣到了钱之后，所有人才反应过 来：啊！原来是这么回事！”最后，赵国权终于力排众议，决定向连 邦 投 资 。 1998年6月20日，中保信实业投资公司与连邦签署了正式的投资 合同，总盘子定为4000万元，连邦拥有2800万股权，中保信扩股 1200万，占30％的股份，再用200万购买了连邦5％的股份，最后持 股35％，完成了对连邦的投资。巨额风险投资的进入，使连邦迎来了 历史性的发展机遇，发生了巨大的转折。
案 例
1967年3月，伯克希尔公司以860万美元的价格买进奥马哈的两家 头牌保险公司——国民赔偿公司和火灾及海运保险公司的全部股份， 开始了保险业务和证券投资业务良性互动的过程。“这是伯克希尔· 哈 撒维公司非凡成功故事的开始。”《沃伦· 巴菲特之路》一书的作者海 格士多姆这样评价上述收购的意义，“巴菲特得到不只是两家运作良 好的公司，还是一辆管理投资的装甲车。”在巴菲特的打理下，伯克 希尔公司保险的承保和投资发展迅猛。国民赔偿公司在1967年收取了 1680万美元的保险费，获得160万美元的税后利润，1968年的保险费 收入则增至2000万美元，税后利润达到220万美元；与此同时，国民赔 偿公司和海运及火灾保险公司在1967年拥有价值2470万美元的债券和 价值720万美元的股票，两年后股票和债券价值总和已达4200万美元。 在随后的20世纪70年代，巴菲特一共购买了3家保险公司，另外组 建了5家保险公司，保险业务的发展也为巴菲特的投资提供了源源不断 的资金支持。经过以保险业务为依托的多年收购和扩张，该公司逐渐 发展成为一家业务范围很广的控股公司。
案 例
1998年6月，伯克希尔公司以增发股票作对价的方式收购了 通用再保险公司。这是让巴菲特颇为自得的一次大手笔收购，这 次合并使伯克希尔公司的资产总额增加了近65%，“这次收购相 当于为公司带来超过240亿美元的追加投资，”巴菲特说，伯克希 尔公司与通用再保险公司的结合让股东们看到一个美好的未来， 如果两家公司独立经营发展的话，这种未来恐怕是遥不可及的。 目前，伯克希尔公司的业务被归纳为三类：保险和其他、公 用事业和能源、金融和金融产品。其中，保险是公司的核心业务， 从资产比例来看，该公司2006年第三季度报告的合并总资产为 2400.02亿美元，保险业务及其他类资产为1796.92亿美元，占比 接近75%。 伯克希尔公司管理层认为，保险的承保和投资是完全独立的 两种领域。因此，伯克希尔公司对承保业务完全下放经营决策， 但投资业务主要由巴菲特亲自负责。伯克希尔公司在评估承保业 务的业绩时，完全不考虑投资收益，但该公司1967年以来从不分 配利润，以便为承保和再保险业务提供雄厚的资金实力支持，成 为该公司推动承保业务的营销法宝之一。
案 例
2．股票投资不追求变现，主要追求市值增长、增加股东财 富。由于在股票投资中完全采取实业投资的策略和思路，伯克 希尔公司在股票（含债券）投资中的一个突出特点就是不追求 差价收入。因此差价收入在其股票投资盈利中所占比例很小， 收益主要表现为不断增长的账面浮盈。 3．巴菲特对保险资金的配置策略和股票投资策略都是独特 的，但不易模仿。在伯克希尔公司的保险资金配置中，股票是 第一大类资产、现金及其等价物居第二、固定到期证券第三。 作为财险公司之一，该公司的这种模式与美国财险资金的主流 配置模式并不相符。
案 例
从保险资金资产负债匹配的角度来看，伯克希尔公司的现金及现 金等价物类资产就已经涵盖了负债的绝大部分。2003-2005年的匹配 比例分别为78.7%、83.9%、67.6%，再加上AAA级的联邦债券及投资 级以上的证券，该公司对负债的覆盖系数2005年底达到126.4%。可以 说该公司用于购买投资级以下债券和股票的资金，完全是不必考虑负 债匹配性的“自由资金”。 伯克希尔公司保险业务的投资收益结构由两块组成：投资孳息收 入和资本利得收入（即买卖差价）。 伯克希尔公司保险业务的投资孳息收入包括现金等价物、固定到 期证券获得的利息和股权投资获得的现金分红。2005年超过上年的孳 息收入6.56亿美元，主要原因是美国2005年的短期利率高于上年；而 2006年头9个月超过上年同期6.85亿美元，除了利率上升因素外还有 股利收入增加。2004年收入低于上年则主要是因为短期利率较低以及 高风险公司债投资的利息收入下降。可见，就孳息收入而言，伯克希 尔公司的组合主要受利率水平影响，但也受现金股利的影响。
案例分析
1998年3月，赵国权就和连邦董事长苏启强考虑如何实现连 邦业务新的转型。新的软件业务利润没有增加，原因在哪里？赵国 权连续5个星期天不休息，拉着苏启强在友谊宾馆喝咖啡，讨论连 邦的下一步发展。连邦那时已有200家连锁店，遍布全国154个城 市，老是走传统的物理连锁方式，是否是连邦正确的发展轨迹？这 时，赵国权的一个朋友从美国飞回来，当看到他用笔记本处理国内 事务时，赵国权受到了非常大的启发：我们能否在网上实现零售？ 这在美国早就实现了，他们能做，我们为什么不能？我们还有有利 条件，我们有200个连锁店。但是，进一步讨论后发现，实现网上 零售有两大制约，一个是配送，另一个就是支付。后来，赵国权和 苏启强分工，苏启强重点研究配送，赵国权则重点研究支付。
案 例
而2003-2006年，伯克希尔公司保险投资组合的买卖差价收入 依次为29.14亿、17.46亿、7.28亿和8.87亿美元。需要说明的是， 前述2005年的资本利得收入扣除了宝洁换股收购吉列时所得的50亿 美元账面收益，当时伯克希尔公司将账面收益50亿美元的吉列股票 全部转换成了宝洁股票，并没有取得任何现金，所以实质上并没有 转卖股票、没有差价收入，报表上要分别记为一收一支只是会计政 策的要求。 伯克希尔公司保险投资组合收益结构的一个突出特点是，买卖 差价收入一般比孳息收入要少，有时还要少很多。是不是其组合都 因浮亏套牢而无法出局呢？否！如2005年末其股票组合的浮盈净额 高达253.82亿美元，2004年末更是没有一只股票处于浮亏状态！这 就是长期价值投资的定力和境界——着眼于来自上市公司的股息收 入，对浮盈决不急于套现。
案例分析
风险投资催生数字巅峰8848
背景资料： 提起8848网站，国内的网民或经常在网上冲浪的人，可 谓无人不知、无人不晓。因为，8848在开拓国内网上零售业 务中先行一步，出尽了风头。综艺股份由于有了 8848从此 一路飙升，在1999年股市的5.19行情中成为大牛股，股价扶 摇直上，势不可挡。但你可知道，数字巅峰8848的幕后导演 是一名风险投资家——赵国权，8848的发展与他是紧密相连 的。是他成功地策划了这一风险投资案例。分析这一风险投 资案例的来龙去脉，有助于加深我们对风险投资的理解。
巴菲特：怎样运用保险资金为己所用 背景wk.baidu.com料：
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案 例
伯克希尔公司的保险资金是指股东资本金、用于再投资的留存收益， 以及保险合同项下的净负债准备金或称为浮存金（float）。2003年到 2005年底，伯克希尔公司的浮存金金额依次为442亿、461亿和493亿 美元。按照通用会计准则计算伯克希尔公司的留存收益余额，20032005年依次为318.81亿、391.89亿和477.17亿美元；同期超面值缴入 股本余额依次为261.5亿、262.7亿、264.0亿美元。在2005年底740亿 美元的留存利润加资本公积资金中，按照保险业的法定会计准则认定 的法定盈余为520亿美元。可见，伯克希尔公司的可投资资金比负债 （即上述493亿美元的浮存金金额）多一倍是最保守的估计。 伯克希尔公司把保险资金投向四大类资产：现金及现金等价物、股 权证券、固定到期证券和其他资产。在2005年底持有的固定到期证券 中，所有美国联邦政府债券的评级都是AAA级，州以下公债、外国政 府债及抵押支持证券的评级95%在AA级以上。
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1997年2月，赵国权奉命筹建中保信实业投资公司；同年4月28日， 该公司宣告成立 并在国家工商局正式注册，成为一家拥有上百亿资产 的国有大型金融机构。早在公司筹备期间，赵国权就约见了当时连邦 公司董事长苏启强。凭着一种练就的商业直觉，赵国权认为，连邦是 一个值得关注的公司。当时连邦的运作不是很好，1994年、1995年、 1996年连续三年企业处于亏损状态。因为它是民营企业，商业信誉难 以建立，所以银行一直拒绝给他们贷款。连邦只能靠向私人借贷维持 生存，处境非常困难。赵国权敏锐地感觉到连邦所拥有的优势和发展 潜力。当时连邦在全国的连锁店已经有了130多家，而且连邦品牌也很 有市场价值。于是，赵国权就派他的一个助手肖庆平到连邦考察，后 来肖庆平成为连邦的副总经理。1997年6月8日，中保信实业投资公司 第一届董事会召开，赵国权把投资问题正式提上议事日程，并在对公 司所考察的20多个项目逐一进行筛选后，最后确定对两家公司进行投
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1．不单纯追求收益率，坚持对现金资产的大比例配置确保 赔付需求，伯克希尔公司包括现金等价物、债券和股票的保险投 资组合的孳息收益率是很低，即使扣除掉股息收益率可能很低的 股票资产，现金等价物和债券的收益率也不到5%。这与股票的 预期收益率比起来要低得多，但伯克希尔公司不被这种高收益率 迷惑，根据财险和再保险的业务需求，配置了相当于赔付准备金 65%以上的资金到现金类资产，还有大量的AAA级债券，这些高 流动性资产为及时履行保险赔付责任奠定了坚实基础，为该公司 保险业务吸引投保人提供了条件。该公司投资于股票等高风险资 产的资金几乎都属于留存收益和资本金等不受匹配约束的“自由 资金”，这与有人以为可以拿保费收入来炒股是完全不同的。
资 ， 其 中 之 一 就 是 连 邦 。
的风险投资。当时，连邦的净资产只有500多万，其实这500万元还 含有一定的水份。但是赵国权依然依据连邦的品牌优势，把连邦的无 形资产评估到了2800万元。其后，又请资产评估事务所对连邦进行评 估，最终作价2800万元。对此，公司内部争议很大，尤其某些领导很 不理解，连邦没有什么净资产，为什么要花那样大的代价买它？甚至 有人提出，如果连邦破产了，我们什么东西都可能分不到！赵国权从 一个风险投资家的角度出发，坚定地认为：我们买的就是“连邦”这 个品牌，这个品牌的价值值得投资。赵国权一再强调，一个公司的价 值不在于它所拥有的固定资产，也不在于它的净资产，而在于它创造 价值的能力。“所以当时我遇到非常大的压力，”赵国权说，“大会 小受批评，一直到我投资全部收回，挣到了钱之后，所有人才反应过 来：啊！原来是这么回事！”最后，赵国权终于力排众议，决定向连 邦 投 资 。 1998年6月20日，中保信实业投资公司与连邦签署了正式的投资 合同，总盘子定为4000万元，连邦拥有2800万股权，中保信扩股 1200万，占30％的股份，再用200万购买了连邦5％的股份，最后持 股35％，完成了对连邦的投资。巨额风险投资的进入，使连邦迎来了 历史性的发展机遇，发生了巨大的转折。
案 例
1967年3月，伯克希尔公司以860万美元的价格买进奥马哈的两家 头牌保险公司——国民赔偿公司和火灾及海运保险公司的全部股份， 开始了保险业务和证券投资业务良性互动的过程。“这是伯克希尔· 哈 撒维公司非凡成功故事的开始。”《沃伦· 巴菲特之路》一书的作者海 格士多姆这样评价上述收购的意义，“巴菲特得到不只是两家运作良 好的公司，还是一辆管理投资的装甲车。”在巴菲特的打理下，伯克 希尔公司保险的承保和投资发展迅猛。国民赔偿公司在1967年收取了 1680万美元的保险费，获得160万美元的税后利润，1968年的保险费 收入则增至2000万美元，税后利润达到220万美元；与此同时，国民赔 偿公司和海运及火灾保险公司在1967年拥有价值2470万美元的债券和 价值720万美元的股票，两年后股票和债券价值总和已达4200万美元。 在随后的20世纪70年代，巴菲特一共购买了3家保险公司，另外组 建了5家保险公司，保险业务的发展也为巴菲特的投资提供了源源不断 的资金支持。经过以保险业务为依托的多年收购和扩张，该公司逐渐 发展成为一家业务范围很广的控股公司。
案 例
1998年6月，伯克希尔公司以增发股票作对价的方式收购了 通用再保险公司。这是让巴菲特颇为自得的一次大手笔收购，这 次合并使伯克希尔公司的资产总额增加了近65%，“这次收购相 当于为公司带来超过240亿美元的追加投资，”巴菲特说，伯克希 尔公司与通用再保险公司的结合让股东们看到一个美好的未来， 如果两家公司独立经营发展的话，这种未来恐怕是遥不可及的。 目前，伯克希尔公司的业务被归纳为三类：保险和其他、公 用事业和能源、金融和金融产品。其中，保险是公司的核心业务， 从资产比例来看，该公司2006年第三季度报告的合并总资产为 2400.02亿美元，保险业务及其他类资产为1796.92亿美元，占比 接近75%。 伯克希尔公司管理层认为，保险的承保和投资是完全独立的 两种领域。因此，伯克希尔公司对承保业务完全下放经营决策， 但投资业务主要由巴菲特亲自负责。伯克希尔公司在评估承保业 务的业绩时，完全不考虑投资收益，但该公司1967年以来从不分 配利润，以便为承保和再保险业务提供雄厚的资金实力支持，成 为该公司推动承保业务的营销法宝之一。
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从保险资金资产负债匹配的角度来看，伯克希尔公司的现金及现 金等价物类资产就已经涵盖了负债的绝大部分。2003-2005年的匹配 比例分别为78.7%、83.9%、67.6%，再加上AAA级的联邦债券及投资 级以上的证券，该公司对负债的覆盖系数2005年底达到126.4%。可以 说该公司用于购买投资级以下债券和股票的资金，完全是不必考虑负 债匹配性的“自由资金”。 伯克希尔公司保险业务的投资收益结构由两块组成：投资孳息收 入和资本利得收入（即买卖差价）。 伯克希尔公司保险业务的投资孳息收入包括现金等价物、固定到 期证券获得的利息和股权投资获得的现金分红。2005年超过上年的孳 息收入6.56亿美元，主要原因是美国2005年的短期利率高于上年；而 2006年头9个月超过上年同期6.85亿美元，除了利率上升因素外还有 股利收入增加。2004年收入低于上年则主要是因为短期利率较低以及 高风险公司债投资的利息收入下降。可见，就孳息收入而言，伯克希 尔公司的组合主要受利率水平影响，但也受现金股利的影响。
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