中石化融资分析

财务管理案例教程作业——“中石化A股融资120亿”案例分析制作时间：2011年3月18日制作人：朱徐力刘可狄龙钱冀远张超“中石化A股融资120亿”案例分析课前准备NO 1、什么是IPO? IPO的法律规范《首次公开发行股票并上市管理办法》？IPO就是initial public offerings(首次公开发行股票) 首次公开招股是指一家企业第一次将它的股份向公众出售。

通常，上市公司的股份是根据向相应证券会出具的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市商进行销售。

一般来说，一旦首次公开上市完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。

另外一种获得在证券交易所或报价系统挂牌交易的可行方法是在招股书或登记声明中约定允许私人公司将它们的股份向公众销售。

这些股份被认为是"自由交易"的，从而使得这家企业达到在证券交易所或报价系统挂牌交易的要求条件。

大多数证券交易所或报价系统对上市公司在拥有最少自由交易股票数量的股东人数方面有着硬性规定。

《首次公开发行股票并上市管理办法》已经2006年5月17日中国证券监督管理委员会第180次主席办公会议审议通过，现予公布，自2006年5月18日起施行。

第一章总则共七条（1-7）第二章发行条件共五节三十六条（8-43）第一节主体资格共六条（8-13）第八条发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。

第九条发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在三年以上，但经国务院批准的除外。

第十条发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕，发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。

第十一条发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策。

第十二条发行人最近三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。

第十三条发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。

第二节独立性共七条（14-20）第十四条发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。

第十五条发行人的资产完整。

第十六条发行人的人员独立。

第十七条发行人的财务独立。

第十八条发行人的机构独立。

第十九条发行人的业务独立。

第二十条发行人在独立性方面不得有其他严重缺陷。

第三节规范运行共七条（21-27）第二十一条发行人已经依法建立健全股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制度，相关机构和人员能够依法履行职责。

第二十二条发行人的董事、监事和高级管理人员已经了解与股票发行上市有关的法律法规，知悉上市公司及其董事、监事和高级管理人员的法定义务和责任。

第二十三条发行人的董事、监事和高级管理人员符合法律、行政法规和规章规定的任职资格。

第二十四条发行人的内部控制制度健全，且被有效执行，能够合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果。

第二十五条发行人不得有的情形。

（6点）第二十六条发行人的公司章程中已明确对外担保的审批权限和审议程序，不存在为控股股东、实际控制人及其控制的其他企业进行违规担保的情形。

第二十七条发行人有严格的资金管理制度，不得有资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或其他方式占用的情形。

第四节财务与会计共十条（28-37）第二十八条发行人资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常。

第二十九条发行人的内部控制在所有重大方面是有效的，并由注册会计师出具了无保留结论的内部控制鉴证报告。

第三十条发行人会计基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则和相关会计制度的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具了无保留意见的审计报告。

第三十一条发行人编制财务报表应以实际发生的交易或事项为依据；在进行会计确认、计量和报告时应当保持应有的谨慎；对相同或相似的经济业务，应选用一致的会计政策，不得随意变更。

第三十二条发行人应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易。

关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形。

第三十三条发行人应当符合下列条件（5点）第三十四条发行人依法纳税，各项税收优惠符合相关法律法规的规定。

发行人的经营成果对税收优惠不存在严重依赖。

第三十五条发行人不存在重大偿债风险，不存在影响持续经营的担保、诉讼以及仲裁等重大或有事项。

第三十六条发行人申报文件中不得有的情形（3点）第三十七条发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形（6点）第五节募集资金运用共6条（38-43）第三十八条募集资金应当有明确的使用方向，原则上应当用于主营业务。

第三十九条募集资金金额和投资项目应当与发行人现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应。

第四十条募集资金投资项目应当符合国家产业政策、投资项目管理、环境保护、土地管理及其他法律、法规和规章的规定。

第四十一条发行人董事会应当对募集资金投资项目的可行性进行认真分析，确信投资项目具有较好的市场前景和盈利能力，有效防范投资风险，提高募集资金使用效益。

第四十二条发行人应当建立募集资金专项存储制度，募集资金应当存放于董事会决定的专项帐户。

第四十三条募集资金投资项目实施后，不会产生同业竞争或者对发行人的独立性产生不利影响。

第三章发行程序共九条（44-52）第四章信息披露共11条（53-63）第五章监管和处罚共五条（64-68）第六章附则共两条（69-70）NO 2、中石化股价反映出我国IPO发行制度的哪些诟病？一、新股高定价问题的表现我国新股IPO定价,虽经多次改革,始终存在一级市场高溢价发行导致的暴利使一、二级市场之间失衡的现象。

在新股定价机制上,违背了市场化定价原则,导致市场过度投机。

某些机构为了获取网下申购新股的机会和利益,不会再依据公司的实际价值对新股IPO进行理性定价，路演和询价的性质发生了“异化”,新股定价的本质不再是体现公司的实际价值,价格发现功能大打折扣,而变成利益博弈的结果。

同时,由于现行制度上又缺乏对机构询价效果的评价机制,也缺乏对机构询价与配售、融资等联系起来的硬约束机制。

机构投资者网下配售与网上申购获得巨量新股筹码,为了能在二级市场中兑现自己的利益,通过其集中操纵集合竞价,新股首日的开盘价以至于上市初期的一段时日的价格就会抬高，这是国内二级市场新股高定价并且新股“不败”的缘由之一,从而导致由新股询价所形成的发行价与交易所上市交易之前集合竞价形成的交易基础价相背离太大,一、二级市场之间的利益分配严重失衡。

股权分置改革完成以后,我国股票市场进入了全流通时代,理论上从2006年5月18日新老划断之后,新股发行都是全流通的,但是,新股发行之后,仍有相当部分股票有3个月至3年不等的锁定期,从而导致新股发行“有全流通之名,无全流通之实”,这种“小流通”格局和“大小限”冲击使新发行股票二级市场上市日被赋予过高的流动性溢价,形成过度偏高的交易价格,背离了股票的真实价值。

结果是,上市首日成了机构投资者将筹码向中小投资者高价抛售的派发日。

随着“大小限”解禁期的临近,由于供求格局变化带来的压力,股价下行的风险加大,市场恐慌加剧了市场的不稳定。

这是原有IPO制度存在的弊病,也是股票市场融资功能和投资功能丧失殆尽的根源,更是新股发行制度改革的必要性之所在。

二、新股的分配申购问题（一）违背公平原则在新股分配申购机制上,原有的IPO制度过度向机构投资者和大资金倾斜,有违公平原则。

从早期的资金申购到市值配售,再到新老划断后回归资金申购,新股分配制度的变化也凸显出市场的深刻变化。

由于发行分为战略配售、网下申购与网上申购三部分,机构投资者既可以参加网下配售(配售中小盘股比例最高20%,大盘股为50%),又可以参与网上申购,而个人投资者只能参与网上申购,其中签如同“中奖”般艰难,导致明显的不公。

虽然战略配售事实上已经停了下来,但机构仍然占据了网下申购的优势。

如果说网下申购是与询价配套基本类似的话,那么在询价基本上不起作用的情况下,继续这样做就没有必要了。

可见,原有IPO制度在利益机制的安排上更有利于大资金与大机构,对中小投资者显失公平,客观上还为权力寻租提供了空间。

这种机构通吃机制从一开始就注定了中小股东的利益不可避免地要受到损害,维护市场“三公”原则、保护中小投资者利益就成为一句空话。

（二）巨额资金的无序流动由于新股发行过程中以资金量作为申购的主要依据,将大量资金吸引到申购新股的行列之中。

中小投资者申购无可非议。

但对于机构投资者来说,如果用自有资金申购也无可非议,问题是机构投资者往往通过回购等种种合法或非法途径得到银行融资,加上新股发行在安排上并不过多考虑时间因素,节奏时快时慢,结果导致巨额资金在银行与股票一级市场之间无序流动。

中国石油发行前,14天回购利率一度超过15%,合理的资金价格体系因为脉冲式需求而被打乱。

显然,当几万亿元的资金聚集在一级市场,为认购新股而忙进忙出,无暇进入到正常的生产与流通领域的时候,很难想象这个时候的金融体系运行是平稳的,这种资金的流向是合理的。

在大盘股越发越多的今天,现行IPO制度对金融稳定的负面影响在不断加大。

（三）全流通教育的缺失使投资理念失衡2006年5月18日新老划断之后,理论上已经进入了全流通时代,上市公司新股发行的估值体系,监管层的监管理念,投资者对于新股的价值判断都必须相应进行调整。

但是,监管层不仅仍然沿用了设定发行市盈率上限的行政定价方式,而且没有对投资者进行必要的全流通教育,从而使投资者在价值判断上产生误差,盲目地支付过高的溢价。

其实,上市日涨幅过大、二级市场过度炒作、投资者盲目追涨杀跌都或多或少地与此有关。

NO 3、本次中石化股票发行的资本成本估计一、股利贴现模型公式：K=D0*(1+g)/P*(1-f)+g据网上路演资料可知D0=5.79亿元f=1.7724/118.16=1.5%据P142资料得：P=118.16亿元g=10.52%K=5.79*(1+10.52%)/118.16*(1+1.5%)+10.52%=16.02%二、资本资产定价模型R f是2000年中财网上国债两年期的利率，β,R m是石油行业2000年的数据公式：K=R f+β(R m-R f)R f=2.55% R m=12% β=1.23K=2.55%+1.23(12%-2.55%)=14.17%三、风险溢价模型公式：K=长期债券成本+普通股要求的风险溢酬=K b+RP c在和讯上查到长期债权的成本，又据经验估计，普通股要求的风险溢酬一般在3%-5%之间K b=4.11% RP c=5%K=4.11%+5%=9.11%NO 4、中石化本次股票发行前后财务风险的判断资产负债率：从中石化的财务报告分析中找到（以下是中石化2000年—2005年的某几项财务指标）其中2000年的资产负债率为57.7% 2001年则为54.9127%财务杠杆：DFL=EBIT/EBIT-I根据中石化2000年以及2001年的财务报表及其附注：2000年：DFL=1+(4239+35818*5.8%)/23840=1.262001年：DFL=1+(3372+26106*5.1%)/20903=1.22中石化发行28亿股前的财务杠杆系数是1.25%，而发行之后的财务杠杆系数是1.22%，这两个数据可以看出中石化的财务风险不高。