方正电机：成功转型为新能源电机供应商 买入评级

证券研究报告

收盘价（元） 17.74 目标价（元） 25.00 上次目标价（元）

N/A

穆启国

执业证书编号：S1100513040001

8621-68416988-208 muqiguo@

方正电机(002196 CH)

—成功转型为新能源电机供应商

核心观点

我们看好新能源汽车产业链，预计到2020年新能源汽车销量可达230万台，较2015年的20万台，隐含年复合增长率为超60%，远高于中国汽车产业每年3-5%左右的成长。新能源汽车电机，是核心零部件之一，占新能源汽车整车成本的约3-5%，受益于整个行业的爆发性增长。

我们看好方正电机从家电电机转型为新能源电机供应商。相对电芯与电控，电机技术更为成熟，而且公司在新能源汽车电机领域的耕耘已有5年，通过内生性发展以及并购深圳高科润、上海海能以及杭州德沃仕100%股权，获得了技术与生产准备，并已收获众泰、宇通、广汽吉奥等整车厂订单。预计2016年市场份额可提升至21%。

考虑到上海海能与杭州德沃仕预计10月底完成并表，我们预计2015-17

年公司合并后的归属母公司净利润分别0.6亿元、1.7亿元与2.0亿元，对应每股收益为0.32元、0.62元与0.77元。首次纳入覆盖，给予“买入”评级，目标价为25元，基于2016年40倍市盈率，隐含上涨空间41%。

川财证券研究所

成都：

交子大道177号中海国际B 座17楼，

610041 总机：（028）86583000 传真：（028）86583002

财务和估值数据摘要 (百万元) 2013A 2014A 2015F

2016F 2017F 营业收入

487 622 813 1,342 1,739 年增率 (%） 2% 28% 31% 65% 30% 归属母公司净利润

5 10 62 165 203 年增率（%） -73% 87% 511% 164% 23% 加权平均股本 (百万股) 13

6 146 192 264 264 2015年09月21日

目录

投资建议 (4)

盈利低点已过，新项目带动盈利强劲增长 (6)

上海海能：国产替代题材 (8)

杭州德沃仕：与众泰与宇通之合作令人期待 (9)

本部：新业务高成长，抵消传统业务下滑的负面影响 (10)

产业看法：新能源汽车电机需求爆发，成本控制是取胜关键 (11)

风险提示 (11)

图表目录

图1：新能源汽车电机电控公司估值一览 (4)

图2：方正电机2016年新能源汽车电机业务利润占比超40% (5)

图3：方正电机净利润预测拆分 (6)

图4：通过外延式并购，加速切入新能源电机产业链 (6)

图5：方正电机业务一览：本部+并购业务 (7)

图6：并购完成后，大股东张敏先生持股比例为18% (7)

图7：上海海能2015-17年净利润预测拆分 (8)

图8：杭州德沃仕2015-17年净利润预测拆分 (9)

图9：本部2015-17年净利润预测拆分 (10)

图10：预计到2020年新能源汽车电机市场规模达175亿元 (11)

投资建议

我们看好方正电机在新能源汽车电机领域的发展，理由如下：

首先，我们看好新能源汽车产业链，预计到2020年新能源汽车销量可达230万

台，较2015年的20万台，隐含年复合增长率为超60%，远高于中国汽车产业每

年3-5%左右的成长。新能源汽车电机，是核心零部件之一，占新能源汽车整车成

本的约3-5%，亦受益于整个行业的爆发性增长。

第二，相对电芯与电控，电机的技术已经成熟，门槛相对低，对于电机供应商，未

来取胜的关键在于成本控制与质量保证。方正电机以家电电机制造起家，但在新能

源汽车电机领域的耕耘已有5年，通过内生性发展与外延式并购的途径，已获得技

术与订单。我们预计方正电机及旗下子公司在新能源电机的市场份额可持续提高，

2015-16年分别为14%与21%。

第三，从大洋电机、方正电机与信质电机横向来看，到2016年方正电机的新能源

汽车业务的净利润占比为41%，高于大洋电机的32%与信质电机的不到5%，此

外，从市值与市盈率估值来看，方正电机的市值仅32亿，属于三家电机厂中最低，

且从市盈率角度，目前股价估值为2016年29倍，也属于三家中最低。

考虑到并购重组的影响，我们预计方正电机2015-17年归属母公司净利润分别为

0.6亿元、1.7亿元与2.0亿元，对应每股收益为0.32元、0.62元与0.77元，隐含年

增长362%、93%与23%。我们将方正电机首次纳入研究覆盖，给予“买入”评级，目标价

为25.0元，基于2016年40倍预期市盈率，较当前股价有41%的上涨空间。

图1：新能源汽车电机电控公司估值一览

图2：方正电机2016年新能源汽车电机业务利润占比超40%

盈利低点已过，新项目带动盈利增长

方正电机成立于1995年，是一家以缝纫机电机起家的传统制造型企业，由于公司在缝纫机电机产业做到全球市场份额第一，占有率达80%，而且中国缝纫机产业已处于衰退期，因此公司面临转型升级的迫切需求。公司2007年完成A股IPO上市，2010年开始布局新能源汽车电机产业，到目前已有5年的历史，成果并不显著。一方面是由于2014年以前，新能源汽车的推进是低于政府预期，二是公司从传统家用与工业缝纫机电机，跨入汽车供应链，需要时间。因此2013-14年公司的净利润处于低谷。

2015年已现转折，原因为一是，国家新能源汽车产业政策环境改善，带动新能源汽车与上下游零部件需求快速增长，今年上半年新能源汽车销量超7万台，已达到2014年全年的水平。二是，公司2014年起通过外延式发展，收购了深圳高科润、杭州德沃仕与上海海能100%股权，并获得了众泰、宇通、广汽吉奥等重要客户资源。我们因此认为公司盈利的低谷已过，预计2015年起盈利会出现明显改善，我们预计2015-17年归属母公司净利润分别为0.6亿元、1.7亿元与2.0亿元。

图3：方正电机净利润预测拆分

本部

缝纫机电机+座椅电机27262636

新能源汽车电机-2001020深圳高科润18202224杭州德沃仕-14182535上海海能81768189

合并净利润1062165203

平均加权股本 (百万股)146192264264每股收益（元）0.070.320.620.77

资料来源：川财证券研究所

图4：通过外延式并购，加速切入新能源电机产业链

交易完成时间并购对象并购代价并购市盈率并购市净率状态

(百万元)(倍)(倍)

2014年9月深圳高科润100%股权20011.1 2.8已完成

预计2015年下半年上海海能100%股权110014.5 5.5等证监会批准

预计2015年下半年杭州德沃士100%股权24514.813.0等证监会批准

资料来源：川财证券研究所