沈洪涛-暨南大学管理学院-发展经济还是保护环境

发展经济还是保护环境

——来自重污染行业上市公司债务融资的证据

沈洪涛 马正彪

（暨南大学管理学院）

一、引言

发展经济与保护环境之间的矛盾是每一个经历工业化过程的国家和地区都无法逃避的难题，正如由来已久的“绿色还是贪婪”的命题。我国自改革开放以来的三十多年间经济发展迅猛。根据世界银行的统计数据，1978年至2011年的年均CDP增长速度达到9.97%，在世界经济总量中所占比重从1978年的5%迅速上升到2008年的15%，并在2010年跃居世界第二大经济体。经济的迅速发展帮助十多亿人口脱离了贫穷，人均收入增长达到世界平均水平的4倍。但中国为炫目的经济发展付出了巨大的环境代价。根据世界银行的数据，全球污染最严重的30个城市中有20个在中国（世界银行2005年），中国是世界上最大的二氧化硫排放源（世界银行2007年）并在2010年取代美国成为世界最大的二氧化碳排放源。国家环保总局副局长潘岳2008年在接受德国《明镜》专访时表示，1/4的中国人没有纯净的饮用水，1/3的城市人口不得不呼吸被污染的空气。如何在发展经济的同时保护环境，促进人与自然的和谐发展，是中国在21世纪面临的最严峻的挑战之一。

我国在上个世纪70年代起就开始重视环境保护问题。1973年召开了第一次全国环境保护会议，随后于1974年成立了环境保护办公室，接着推出了一系列的环境保护法律法规和政策制度。进入21世纪，面对更为严峻的环境问题，国家成立了环保部，并将环境保护工作提到前所未有的高度。2007年，原国家环境保护总局与金融监管部门相继推出绿色信贷、绿色保险和绿色证券三项绿色金融政策。其中2007年7月由原国家环境保护总局、中国人民银行和中国银监会联合发布的《关于落实环保政策法规防范信贷风险的意见》规定，对不符合产业政策和环境违法的企业和项目进行信贷控制，要求各商业银行将企业环保守法情况作为审批贷款的必备条件之一。绿色信贷政策试图将环境风险组合到信贷风险里面，充分利用信贷风险管理技术，从传统行政手段转向经济手段，借助市场机制、政府管制以及社会监督等多种力量应对环境问题，既解决市场失灵，又避免政府失灵。

但是，绿色信贷政策在地方GDP增长压力下能否得到有效执行并获得预期的效果？自从20 世纪90 年代以来, 地方政府官员在干部人事制度和考核制度的约束条件下开始追求以地方经济发展为主导的所谓“政绩最大化”（周黎安，2004；周黎安等，2005）。同时，我国1994 年的分税制改革赋予了地方政府相当大的财政支配权，大大提高了地方政府发展地方经济的积极性。金融部门作为聚集和分配社会资金的主要渠道, 无疑是地方政府用来保护当地企业，发展当地经济的主要工具。因此，地方政府有较强动机对本地区金融资源和信贷资金流向进行干预，从而影响企业的融资行为。

本文通过考察我国重污染行业上市公司环境表现与其债务期限结构的关系，特别是结合上市公司所在地区GDP增长情况，观察企业环境表现与债务期限结构关系的变化，验证绿色信贷政策在GDP增长压力下的执行效果，以及地方政府在发展经济与保护环境中的行为选择。本研究的贡献包括以下四个方面：第一，本文从债务融资的视角揭示了企业环境表现与经济业绩关系的作用

机制。“绿色是促进还是妨碍经济发展”是环境经济学和环境管理学要回答的根本问题，大量的实证研究并未得出一致的结论。尽管大部分的研究结论支持“绿色有回报”（it pays to be green），但主要关注环境表现和经济业绩的因果关系，鲜有研究揭示环境表现如何影响经济业绩的内在机制。融资决策是影响企业经济业绩的重要因素，我国的绿色金融政策为研究企业环境表现如何通过融资决策影响其经济业绩提供了很好的机会。第二，本文从环境表现这一非经济性视角丰富了企业债务融资影响因素的研究。传统财务学都是从企业的内部特征分析融资决策，这些特征通常是诸如成长机会、盈利能力、担保资产价值等经济性因素，本研究在绿色信贷政策背景下从这些已有的经济性因素向环境表现这一非经济性因素进行了拓展。第三，本文结合我国的GDP增长压力和绿色金融政策，分析了制度因素对企业融资行为的影响。从企业外部的制度环境研究企业债务融资是近几年财务领域出现的新趋势。但尚未有研究从环境监管制度以及政府干预下的环境监管制度对企业债务融资这一角度展开研究。本文的研究用经验数据验证了地方政府在发展经济和保护环境之间的行为选择。第四，本文在衡量我国企业环境表现的方法和数据上为该领域的后续研究做出了基础性的贡献，为解决环境经济学和环境管理学实证研究中的技术性难题提供了一种选择。

本文余下部分的内容安排如下：第二部分是文献回顾，对企业环境表现与经济业绩关系，以及企业债务融资影响因素这两个领域的已有研究进行了综述；第三部分是理论分析与研究假设，基于风险理论和制度理论提出本文的研究假设；第三部分是研究设计，介绍实证检验的数据获取以及变量和模型的设计；第四部分是实证检验的结果；第五部分是研究结论与讨论。

二、理论分析、文献回顾与研究假设

本研究基于财务经济学的风险理论以及经济社会学的制度理论分析企业环境表现对其债务融资的影响，以及地区经济发展压力如何改变企业环境表现与债务融资之间的关系。

1、环境风险与企业债务融资

上个世纪70年代， 作为对 “环境支出是投资还是成本”的争论的回应，Spicer（1978）最早开展了企业环境表现与经济业绩关系的实证研究，证实污染控制好的企业有更高的盈利水平。但随后数十年间大量的研究并没有得出完全一致的结论。Orlitzky等（2003）对53份研究的Meta 分析发现，大部分基于相关利益者理论的研究认为，在环境表现方面满足相关利益者的诉求可以获得他们对企业经营活动的支持，从而有利于提升经济业绩，经验证据也支持环境表现与经济业绩之间存在正相关关系。但也有研究发现环境表现与经济业绩之间存在负相关关系，因为企业为了改善环境表现而占用了核心业务所需的资源，导致利润下降

理论的争议和实证证据的不一致使得研究者思考其他的可能，即企业环境表现与经济业绩之间存在的也许不是简单的因果关系，而是更为复杂的关系，可能存在其它的因素发挥中介效应或调节效应，从而影响这两者之间的关系（Vogel，2005；Scheler and Cording，2006；Eiadat等，2008）。有几份研究尝试从资本成本的角度分析环境表现如何影响企业融资活动，以揭示环境表现与经济业绩关系的内在机制。Garber和Hammitt（1998）发现了美国大型化工企业的超级基金责任1与权益资本成本之间存在显著的正相关关系。Sharfman和Fernando（2008）的研究显示，提高环境风险管理水平能降低权益资本成本，增加债务融资比重，同时提高债务的节税收益。Schneide（2008）的证据表明，企业环境绩效与债务资本成本之间呈现显著的负相关关系。可以看出，企业环境表现对其融资决策的影响已经成为环境表现与经济业绩关系研究领域的一个新方向，研究者试图发掘企业环境表现影响经济业绩的内在机制，帮助认识绿色与发展之间的辩证关系。

1 超级基金是指按照美国《环境应对、赔偿和责任综合法案》（简称“超级基金法”）批准设立的污染场地管理与修复基金。超级基金责任是由“超级基金法”所规定的，责任方对某一个地点存在有害物质所要承担的全部或者部分责任。