康缘药业分析报告

江苏康缘药业股份有限公司
投资建议书
深圳高特佳投资集团
饶春梅
2013-3-26
一、企业基本信息
名称：江苏康缘药业股份有限公司
成立时间：2000年
注册资金：4亿1千5百万元
目前股权结构：前十大股东明细
地址：江苏省连云港市经济技术开发区江宁工业城
负责人：肖伟
人员情况：
教育程度
目前状态：
生产规模：康缘药业拥有国内最大的智能化中药材提取生产线，具有年处理生药材10000吨的能力；拥有通过国家GMP验证的制剂车间，配套完善的备料中心、质量检测中心、动力中心、智能管理中心，设有硬胶囊、软胶囊、小容量注射剂、冻干粉针剂等十三条最先进的生产线，具备年生产硬胶囊12亿粒、软胶囊3.4亿粒、口服液1亿支、小容量注射剂5亿支、冻干粉针剂600万支、片剂15亿片、颗粒剂1000吨的能力。

科研实力：该企业设立有博士后科研工作站、江苏省院士工作站，成立康缘现代中药研究院，拥有一支包括6名博士后、12名博士、80余名硕士在内的180多名科研人员组成的研究队伍；与中国医学科学院药物研究所、中科院上海有机化学研究所、大连工业大学等科研院所联合建立了十余个共建实验室，并在美国建立了创新药物研发公司，发明专利授权量在同行业中名列前茅。

2002年康缘药业被批准设立博士后科研工作站，2005年公司研发中心被认定为国家级企业技术中心。

2010年1月康缘研究院被国家科技部批准建设“中药制药过程新技术国家重点实验室”。

主营业务构成：
二、主要产品及市场分析
2012年公司实现过亿元销售额产品5个：其中，高毛利率的热毒宁收入大幅增长84.6%至8.6亿元。

桂芝茯苓胶囊3.1亿、受毒胶囊行业事件影响、同比下降15.8%，但其终端消化额仅下降了7.8%。

南星止痛膏1.6亿、同比增长36.8%。

散结镇痛胶囊1.3亿、同比增长22.5%。

腰痹通胶囊1亿、同比微降1.9%。

天舒
胶囊8453万元，接近亿元。

合计来看，公司处方药实现销售额15.6亿、同比增长30.98%；OTC实现销售额2亿元、同比增长26.6%。

2.1 热毒宁注射液
2010年4月卫生部颁布的《手足口病诊疗指南（2010年版）》，将热毒宁注射液作为治疗手足口病的治疗药物之一，热毒宁注射液目前收入中有60%来自儿科。

热毒宁注射液作为清热解毒类的中药抗生素，在国家限制抗生素滥用背景下，其在成人科室的使用增长空间很大，目前成人科室用药仅占热毒宁的收入40%。

2010年5月卫生部颁布《甲型H1N1流感诊疗方案（2010年版）》，将热毒宁注射液列为中医治疗甲型H1N1流感重症病例和危重症病例临床用药之一。

热毒宁已经进入了江苏和新疆两省的基本药物目录增补，以此为契机，2011年公司开始将热毒宁销售下沉到县级医院，不断开拓基层市场。

预计2012年基层市场占比超过了40%。

目前，热毒宁共覆盖医院7000多家，其中二级及以上医院2000多家，剩余5000家均为二级以下基层医疗机构（包括部分县医院）。

2012年热毒宁新增覆盖4100家医院，大部分以基层医疗机构为主。

因此，未来热毒宁注射液在基层的销售占比将进一步上升。

2.2 桂枝茯苓胶囊
毒胶囊事件影响了桂枝茯苓胶囊去年前3季度收入下滑，从去年第4季度开始，其收入已同比持平，销售超过消化。

且公司通过各种渠道已经将桂枝茯苓胶囊的库存进行了消化和吸收，预计今年桂枝茯苓和其他胶囊都将实现恢复性增长。

由于公司更加强调销售回款，终端实际消化等指标，胶囊剂销售额规模连续两年出现下降，2012 年降幅达到8.80%。

尽管基药增补品种桂枝茯苓胶囊全年销售情况不理想，但从下半年起销售收入降幅逐渐收窄，渠道整理临近结束，因此13 年有望恢复增长势头。

2.3 银杏内酯
银杏内酯ABK去年4季度获批，今年将陆续参与各省招标。

成都百裕的近
似产品去年上市首年就已经订单过亿，因此银杏二萜内酯今年开始上市销售后的表现值得期待。

其未来很有可能成为升级替代银杏注射有液的过10亿元销售额的重磅品种，可以做出大胆预测其增速和销售规模都将超越热毒宁。

综合预测2013~2015年净利润分别同比增长25%/26%/28%，EPS分别为0.69/0.87/1.11元，当前股价对应的PE为38倍，估值区间偏低，可以考虑长期跟踪。

三、企业经营状况预测
如上表所示，利润表主要数据过去三年的年变化率已基本列出，按照线性回归方法进行趋势预测后，可以得出未来三年营业收入的年均增长率应该在25%左右。

再加上已有的数据进行验证，如热毒宁30 亿品种雏形已现，13 年增速有望达50%（理由如下1.参考心脑血管中药注射剂市场，清热解毒中药注射剂市场同样将诞生超30 亿的大品种，热毒宁胜出概率最大；2.考虑到热毒宁的终端覆盖率提升及成人科室推广进度，可以认为其13 年增速仍将达50%）；银杏内酯5 年内有望超20 亿，预计13 年将贡献1 亿以上收入，对应EPS=0.07 元。

根据相关测算，银杏内酯5 年内销售收入有望超20 亿，预计银杏内酯13 年将实现1 亿以上的销售收入，对应病人数量为2 万人。

此外，公司将显著受益于13 年行业政策。

（1）非基药市场：热毒宁、散结镇痛及金振口服液09 年新进国家医保目录。

随着13 年新一轮非基药招标的陆续启动，其终端开发进度有望提速；（2）基药市场：桂枝茯苓胶囊、金振口服液等有望进入国家大基药目录，热毒宁有望进入各省增补目录；同时公司加大基层队伍建设，渠道下沉得以落实。

综上，可以认为，公司的营业收入仍会保持甚至超过25%的速度。

四、企业投资亮点
1.热毒宁的快速增长及桂枝茯苓胶囊恢复至增长轨道显示公司营销改革显现成效。

预计银杏内酯注射液近期上市将使公司形成热毒宁、银杏内酯注射液和口服制剂三箭齐发的良好发展格局。

预计热毒宁2013 年增速将超过50%，银杏内酯注射液年内超过亿元、3 年内有望超5 亿元、5 内成为20 亿元以上的品种的概率较大，同时口服制剂将实现恢复性增长。

预计公司未来3 年达到40%的复合增长率的概率较大，理应可享受高估值水平。

2.营销改善明显，口服品种13 年增长恢复。

11 年下半年起，公司开启新一轮营销调整，经过一年半的调整，公司销售趋势全面向好。

我们认为13 年公司口服品种将重回增长轨迹，预计13 年增速达28%。

3.公司将显著受益于13 年行业政策。

（1）非基药市场：热毒宁、散结镇痛及金振口服液09 年新进国家医保目录。

随着13 年新一轮非基药招标的陆续启动，其终端开发进度有望提速；（2）基药市场：桂枝茯苓胶囊、金振口服液等有望进入国家大基药目录，热毒宁有望进入各省增补目录；同时公司加大基层队伍建设，渠道下沉得以落实。

4.新产品研发再结硕果。

去年11 月银杏二萜内酯葡胺注射液获得新药证书，填补公司在心脑血管中药领域的产品空白。

预计今年将开始招商，规划营销方案，制定药品价格，稳健发展有利于将银杏内酯注射液做成公司下一个重磅品种。

5.胶囊剂渠道清理即将结束，恢复性增长可期。

由于公司更加强调销售回款，终端实际消化等指标，胶囊剂销售额规模连续两年出现下降，2012 年降幅达到8.80%。

尽管基药增补品种桂枝茯苓胶囊全年销售情况不理想，但从下半年起销售收入降幅逐渐收窄，渠道整理临近结束，13 年有望恢复增长势头。

五、管理团队分析
综合来看，管理团队结构较为合理，人员综合素质较高。