历年股市股灾背景

历年股市股灾背景

“每逢大事有静气”，不要用愿望代替趋势，用情绪代替思考，让我们来研究点问题、

弄清点情况，提出些切实可行的措施。

摘要：通过比较全球历史上几次重要股灾、救市政策和效果，可以得出以下几点启示：1)股票市场有自身涨跌规律。所有的股灾均发生在股票价格偏高时期，而且泡沫化程度越高，跌幅越深。2)杠杆工具会放大股市的波动。比如美国1929年股灾、1987年股灾、台

湾1990年股灾。3)新兴经济体在推动金融自由化过程中容易出现股灾，在资本账户开放、金融创新工具增加的过程中，政府监管体系不完善，投资者对新环境不熟悉。比如1989

年日本股灾、1990年台湾股灾、1997年亚洲金融[-5.93%]危机。4)如果股灾发在经济周期上升期或降息周期，股市具有较强的恢复能力且调整较浅较快，有基本面或政策面资金面

的支撑，比如美国1987年股灾、2011年受主权债务危机冲击；但是如果股灾发生在经济

周期下降期或加息周期，股市恢复力较弱且调整较深，比如美国1929年大萧条、2008年

次贷危机、日本1989年股灾。5)政府救市是正常的逆周期调节，该出手时就出手。股票

市场也是市场经济体系之一，因此需要政府逆周期调节，比如股市过热时加息、增加IPO

供给等，股市暴跌时注入流动性、降息、减少股票供给等；6)股灾发生时政府救市要及时

有效，防止股灾对金融体系和实体经济的过大伤害。同样处于经济周期的拐点，1929年大萧条的最大教训是政府救助不及时，放任股灾蔓延成金融危机和经济危机；而2008年次

贷危机由于及时启动注入流动性、QE等，一度被称为“百年一遇”的股灾对实体经济冲击相

对较小，股灾后美国经济恢复较快。总结历次股灾的救市措施，包括：1)政府发布声明，

建立常态透明的沟通机制，稳定预期。比如美国1987年股灾，总统和财长发布稳定市场

预期的声明，理性引导。2)投放流动性，降息降准，减缓或暂停IPO。属于逆周期调节工具。3)降低交易税费。比如当前单边0.1%的印花税降至0.05%。4)政府及受政府影响的资

金直接入市，包括但不限于汇金增持金融股，汇金申购ETF，保险资金入市等。5)打击做

空投机，禁止裸卖空。6)鼓励上市公司回购股票，稳定投资者对公司发展的信心。比如美

国1987年股灾；7)出手要快，出手要重。8)改革继续推进，增强社会各界对政府发展资本市场的信心，不要因噎废食，不能因遇到困难出现改革倒退，只有在水里才能学会游泳，

在发展中解决问题。相对于美国，中国股市具有典型的暴涨暴跌、牛短熊长特征，要改变

基因，必须加强以下五个方面的制度环境建设：1)践行法治、从严监管；2)发展机构投资者，传播价值投资理念稳定器作用；3)推动注册制改革，发挥市场自身供求调节；4)主流

媒体和监管层不得为股市做背书，让市场教育投资者；5)尊重市场。目录：

1.美国历史上四次主要的股灾

1.1. 1929年黑色星期二

1.2. 1987年黑色星期一

1.3. 2008年次贷危机

1.4. 2011年主权债务危机

2.香港：1997-1998年亚洲金融风暴

3.台湾：1990年股灾

4.日本：1989年股灾

5.启示

正文：

刘鹤主任在《两次大危机大的比较》来讲到：“危机爆发后，决策者总是面临民粹主义、民族主义和经济问题政治意识形态化的三大挑战，市场力量不断挑战令人难以信服的政府

政策，这使得危机形势更为糟糕。”

“每逢大事有静气”，不要用愿望代替趋势，用情绪代替思考，让我们来研究点问题、

弄清点情况，提出些切实可行的措施。

1.美国历史上四次主要的股灾

1.1. 1929年黑色星期二

一、股灾背景：股市泡沫、经济周期反转、货币紧缩、杠杆收紧

美国政府在一战后奉行自由主义政策，大幅削减个人所得税并实行宽松的货币政策，

美国经济迅速摆脱战时萧条，迈入“咆哮的二十年代”。大规模工业化生产使得中产阶级也

能消费起汽车和收音机等曾经的奢侈品，消费主义盛行；基础设施建设和城市化也得到长

足的发展，城市化率首次超过50%。在经济高速发展的同时，股市也是一片繁荣，道琼斯

工业平均指数从1921年6月的60余点开始反弹，1929年9月最高涨至376点，涨幅高

达5倍多。

当时美国股市高度自治，美国政府对股市实行的是自由放任政策，缺乏专门的证券法

规和监管机构，随着牛市的发展，内幕交易、联合坐庄等丑恶现象起来越多，同时大量劣

质公司进入股市。因为股市的赚钱效应明显，当时杠杆交易、信用交易非常流行，股民仅

付很少的保证金就可以方便的进行股票杠杆投资，杠杆比率甚至高达1:10。

然而从1928年开始，实体经济呈现下行迹象，钢铁产量、汽车销量、零售销量等纷

纷下滑，消费者债台高企，美联储也曾在1929年3月警示股市过度投机的风险，为了预

防股市泡沫，美联储逆经济形势提高贴现率，将贴现率从3.5%提升到5%。美联储还卖出

政府债券，收缩信贷和流动性，要求会员银行减少对进入股市资金的信贷支持。为了降低

杠杆，美联储将证券经纪人的垫支比较从20%提升到50%，然而这些并没有引起市场足够的重视，股指继续上扬，直至9月份。因金融欺诈而率先暴跌的伦敦证交所狠狠地打击了

投资者的乐观情绪，同一时期正在国会讨论的斯姆特-霍利关税法案也引发投资者对贸易战

的担忧。10月23日，道琼斯指数大跌6.3%，28日和29日更是分别暴跌13.5%和11.7%。到1929年年底股指已跌至248点。虽然1930年前三月股指大幅反弹，终难改大势，

1932年7月最低跌至42点。高杠杆的交易加剧了下跌，因为下跌，保证金交易的追加保

证金需要和强制平仓带来的雪崩效应自我强化，使得市场恐慌性抛售的恶性循环难以中止，使得市场急剧下跌。

二、政府救市不得力：自由放任、未及时释放流动性、信用紧缩黑洞及连锁效应

由于奉行不干预的自由主义经济政策，当时美国政府和美联储没有在股市暴跌时采取

实质性的干预措施。

1)美国政府仅靠口头讲话来稳定市场，对杠杆交易引发的抛售，对银行的连锁倒闭都

没有及时加以干预。1929至1933年共出现了四次大的银行恐慌，到1933年美国一共有

32个州的银行全部倒闭或停业，美国的金融信贷几近全面陷于瘫痪；

2)美联储未及时释放流动性，对1929年股灾时的流动性紧张局面没有采取任何有实

质意义的行动，没有及时的增加货币供应量，保证足够的流动性，使得市场上的流动性越

来越匮乏。据弗里德曼测算，1929-1933年间，美国的货币存量未增反降33%。伯南克在

对1929年经济危机研究后认为，要走出类似的经济危机，需要长期执行低利率，保证市

场充足的流动性，资助政府的财政扩张，以防止因为流动性紧缩和信贷紧缩带来的“金融加

速器”效应，使经济步入深渊。

虽然在股灾后，美国开始反思股市崩溃的原因，采取了一些措施来稳定市场：

1)通过了在金融监管史上具有里程牌意义的《格拉斯-斯蒂格尔法案》，要求投资银行

和商业银行分业经营，避免股市崩溃直接冲击商业银行体系，进而导致连锁反应；

2)放弃原先自由不干预的政策，相继通过《1933证券法案》和《1934证券交易法案》，并成立美国证券交易委员会，构建了一整套证券监管体系。