西藏矿业

西藏矿业（000762）
一、公司简介
二、收入/盈利结构分析
三、公司重大事项分析
四、投资亮点分析
五、未来盈利预测分析
六、潜在风险分析
一、公司简介
西藏矿业发展股份有限公司（西藏矿业）主营业务为铬铁矿、铜矿、锂盐等矿产品开采、加工和销售。

公司是西藏最大的综合型矿产品开发公司，拥有国内储量最丰富、氧化铬含量最高、铬铁比最高的铬铁矿。

同时，公司所属的扎布耶盐湖为世界罕见的硼锂钾铯等综合性盐湖矿床，其中的锂、硼均达超大型规模，而锂资源量达153万吨，为全球第三大盐湖，也是全球镁锂比最低的优质含锂盐湖。

二、收入/盈利结构分析
从公司的业务收入来看，2009年，公司的业务收入近70%来自金属铬相关业务，铜和锂则分别占16.19%和7.54%，非主营业务酒店和其他化工类产品则占4.47%和2.43%，公司的主营业务还是非常突出的。

图1：公司业务结构
从盈利水平来看，只有铬铁矿石和电解铜业务盈利（铬铁矿石和电解铜业务的毛利分别达到了73.79%和49.17%，在行业内处于较高水平），其他铬盐、碳酸锂和酒店业务都是亏损。

铬盐：亏损主要是因为金融危机导致2009年铬相关产品价格大幅下降，而且尽管公司拥有铬铁矿石原材料的优势，但在下游深加工方面优势不明显。

碳酸锂：亏损主要是因为扎布耶盐湖产量一直上不去，导致锂精矿生产成本过高和白银扎布耶提纯生产线因原材料不足而产生的停工损失。

酒店业务：亏损主要是因为2008年拉萨“3.14”事件之后游人数量相比往年较少。

三、公司重大事项分析
事项一：公司于2010年9月16日，出让扎布耶公司22%股权，受让方为比亚迪和西藏金浩投资有限公司，其中比亚迪占18%，西藏金浩投资有限公司占4%，转让价格共计人民币24,596万元。

分析：
1、比亚迪股份有限公司是中国制造业杰出的探索者和领先者之一，拥有先进的管理经验、雄厚的技术研发能力以及强大的资金优势，但欠缺资源。

而西藏矿业坐拥天赋异禀的盐湖锂资源，却地处落后的西藏地区，管理、技术、资金等问题成为软肋。

双方的结合将形成优势互补，扎布耶因此有望实现质的飞跃。

2、比亚迪是国内电动汽车的重要生产商，同时也是锂电池的龙头企业，拥有磷酸铁锂电池专利。

此次的引进，有助于下游渠道的布局，为公司未来产品的销售提供了有利保障。

随着电动汽车市场的发展成熟和规模化生产，公司也有望借助比亚迪的品牌更好地分享新能
源汽车发展的盛宴。

事项二：2011年2月23日，西藏矿业关于非公开发行股票的申请获得中国证券监督管理委员会发行审核委员会通过。

分析：
1、公司于2010年5月份就开始进行定向增发的工作，根据定增预案，定向增发募集的资金60%将用于发展碳酸锂业务，剩下资金则是用于增加电解铜产能。

可见公司大力发展锂矿资源的决心。

2、根据定向增发的流程以及时间点分析（以长城电脑为例），在未来的1-2个月内（将持续跟踪关注），公司将收到证监会关于定增的正式核准批文，而公司也将正式进入资金募集投放阶段，看好公司在未来2-3年内，随着碳酸锂募投项目的业绩的释放带来的公司的大幅增长。

（有点类似长城电脑案例）。

四、投资亮点分析
从公司前段时间进行债券换股权以及实施定向增发的各项资本运作来看，公司管理层正在通过各项努力实现公司基本面大的变化。

西藏矿业本身传统业务有望继续保持稳定增长，而未来的看点主要在尼木铜矿以及有望实现公司质的飞跃的碳酸锂募投项目，以下是各分析：
1、铬产品——短期业务保持平稳并略下降
我国铬铁矿储量严重不足，对外依存度达到了80%。

西藏矿业拥有的西藏山南曲松县罗布萨铬铁矿 I、II矿群被认为是全国储量最大、质量最好的铬铁矿，也是国内唯一能够直接入炉冶炼铬铁合金和用于铬盐化工的高品位铬矿。

西藏矿业铬铁矿国内市场份额达到了40%。

罗布萨铬铁矿原为露天开采，经过多年开采后，现在转入了地下开采，年铬矿石的产量为3-5万吨，由于勘探的投入不够，目前剩余的服务年限可能仅5-8年，剩余的可采储量可能为20多万吨铬矿石。

公司减少了铬铁的产量，同时公司正在进行危机矿山处理，未来铬铁矿储量可能会增加。

此外，西藏矿业作为西藏自治区唯一的矿业平台，未来有更多的铬铁矿产资源注入也是大概率事件。

短期来看，预计铬铁业务将保持平稳并略有下降。

2、尼木铜矿——潜在的大型铜矿
公司持股90%的尼木县铜业开发有限责任公司拥有尼木铜矿100%股权。

尼木铜矿目前开采地段的探明铜储量仅为约24万吨，但远景铜储量可以达到约200万吨，是一个潜在的大型铜矿。

目前该矿已达到每年1,500吨铜的产能，公司计划用增发新股的募集资金将产能扩大到6,500吨，项目建设周期约24个月，总投资约4.9亿元，估计项目要到2013年底才能全部完成。

3、碳酸锂——未来公司的明星业务
公司旗下的扎布耶盐湖锂资源以天然碳酸锂形式存在，资源优势得天独厚，储量全球第四，也是国内最大的锂盐湖，而且镁锂比极低，西藏矿业拥有扎布耶盐湖30年开采权。

西藏矿业锂业务包括从扎布耶盐湖中通过物理方法提取锂精矿，然后加工成工业级碳酸锂和氢氧化锂。

主要涉及三家子公司：西藏日喀则扎布耶锂业有限公司负责扎布耶盐湖中提取锂精矿（一般碳酸锂品位能达到65%以上）；中游甘肃白银扎布耶锂业有限公司将锂精矿加工成工业级碳酸锂（纯度99%以上）和氢氧化锂；深圳扎布耶锂业贸易有限公司则是负责销售。

十年前公司第一次增发就是为扎布耶盐湖项目，但一直以来锂业务都是处于亏损状态，亏损的原因在于产量不足导致生产成本太高，而一直不能达产的原因有以下几点：
①扎布耶盐湖自然环境恶劣，海拔4400米，属于无人区，至今水电路均不通，公司
一直以柴油发电机提供电力，导致能源费用高；
②原有从盐湖卤水中提取碳酸锂的设计方法存在一定技术问题，导致部分设计参数
不达标；
③扎布耶盐湖的最初设计是要建设130个结晶池，每个结晶池大约能生产10-20吨锂
精矿，但目前实际只建设了60多个结晶池（其中部分结晶池还存在渗漏问题），
这是无法达产的一个主要原因；
④经过六、七年时间的生产，扎布耶盐湖的部分生产设备已经损毁，需要更新设备。

基于以上的亏损原因，公司目前正在进行扎布耶一期技改项目，建设更多的结晶池以及更换部分设备。

在未来定向增发完成、资金到位后，技改项目有望在2011年上半年完成。

建设结晶池对于西藏矿业并没有技术上的难度，再加上去年通过债转股的方式解决了大部分扎布耶锂业的历史遗留问题，未来只要资金问题得到解决，锂精矿产量将有明显增加。

据了解公司今年已经拿出部分专项资金开始技改项目，部分渗漏的问题也得到了一定程度的解决。

但总体而言资金不足是公司目前所面临的瓶颈。

公司计划在在扎布耶一期工程实施技改的同时，拟通过定向增发的方式募集资金用于二期工程的建设，建设周期约24个月，总投资为48,866万元，项目完成后，西藏矿业将具备生产18,000吨锂精矿的设施条件，与一期技改工程完成后形成的8,000吨产能，合计将形26,000吨的总产能，从而实现锂资源的规模化开发。

与此同时，公司在现有的5000吨碳酸锂产能的基础上，将进行白银扎布耶二期工程的开工建设，未来将新增1万吨锂产品产能，其中包括5000吨电池级碳酸锂、2000吨工业级碳酸锂和3000吨氢氧化锂。

五、未来盈利预测分析
基于公司业务主要集中在铬、锂、铜业务，因此以下主要对这三项业务未来的盈利和估值做一个分析。

1、价格预测
首先，铜的基本面是基本金属中最好的品种，未来保持温和上涨的趋势，铬铁矿和铬盐价格表现偏弱，可相对持中性态度。

其次，对于碳酸锂，工业级碳酸锂价格表现可能会不及市场的预期，主要在于市场依然处于供大于求的状态，而且技术门槛低产能扩张快，未来2-3年内价格可能维持在3万元/吨左右；电池级碳酸锂则因为技术难度大，未来产能相对不足，与工业级的价差（目前一般比工业级贵8000元/吨）可能会进一步拉大
表1：产品价格预测表（元/吨）
2010201120122013铬铁矿2800 2900 3000 3200 铬酸酐20000 22000 24000 25000 红矾钠9500 9500 10500 11000 电解铜52000 55000 58000 60000
工业级碳酸锂35000 37000 38000 40000
电池级碳酸锂45000 47000 49000 52000 2、产量预测
预计公司能在2011年二季度完成定向增发，2013年建设完毕并达产，但在达产之前各产品产量增长有限。

表2：产品产量预测（吨）
2010201120122013铬铁矿35000 38000 40000 40000
铬酸酐3200 3200 3200 3200
红矾钠2800 2800 2800 2800
电解铜1500 1700 2000 6500
工业级碳酸锂3000 4200 5500 10000
电池级碳酸锂--- --- --- 5000
3、盈利预测（维持毛利率不变）
基于上述假设，预测西藏矿业未来2010-2013年摊薄后EPS（假设2011年增发7000万股）分别为：
表3：盈利预测
2010201120122013
销售收入（元）367,200,000 456,100,000 551,200,000 1,288,800,000 净利润（元）36,720,000 61,750,000 88,980,000 255,980,000 股本（股）275,000,000 345,000,000 345,000,000 345,000,000 EPS（摊薄后，元）0.15 0.21 0.29 0.77
六、潜在风险分析
从公司业务计划结构来看，未来的风险主要集中在碳酸锂改造和扩建项目之上：
1、公司募投项目能否在2013年顺利达产，实现募投的预期收益；
2、公司地处西藏，自然因素以及电力、运输等条件可能继续制约公司业务的进展；
3、基于新能源汽车的发展的不确定性，未来碳酸锂价格在供过于求的情况下可能出现持续
下跌的情况。