公司金融,并购讲义共55页文档
公司并购基础知识讲座PPT文档共52页
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
31、只有永远躺在泥坑里的人，才不会再掉进坑里。——黑格尔 32、希望的灯一旦熄灭，生活刹那间变成了一片黑暗。——普列姆昌德 33、希望是人生的乳母。——科策布 34、形成天才的决定因素应该是勤奋。——郭沫若 35、学到很多东西的诀窍，就是一下子不要学很多。——洛克
公司并购基础知识讲座
56、极端的法规，就是极端的不公。 ——西 塞罗 57、法律一旦成为人们的需要，人们 就不再 配享受 自由了 。—— 毕达哥 拉斯 58、法律规定的惩罚不是为了私人的 利益， 而是为 了公共 的利益 ；一部 分靠有 害的强 制，一 部分靠 榜样的 效力。 ——格 老秀斯 59、假如没有法律他们会更快乐的话 ，那么 法律作 为一件 无用之 物自己 就会消 灭。— —洛克
公司金融,并购讲义
2.2行为金融的并购驱动
2.1 传统并购的动机
2.1.1 交易成本经济学的解释：
起源：科斯的(Coase)1937年的经典问题 发展：威廉姆森（Williamson，1975，1985）“资产专用性” 和“套牢” 应用：纵向并购 混合并购（微型资本市场M型织） 评价：创造性，经验研究难，交易成本很难度量
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为什么要加总？
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3. 正常收益如何计算？
公司金融——公司并购
2006 5
All Rights Reserved
温故——公司金融学习回顾
公司金融问题的外在体现是公司的投融资决策问题及其相 应的会计方法。其内在实质是围绕公司的现金流权，组成 公司的利益方（主要是投资者和管理者）的博弈问题。当 参与人满足理性约束，其博弈的均衡解释是各方达成一个 自我实现的契约,以获得最大化的正现金流。但受到契约 不完全，交易成本、税收的局限，这个解可能是次优的。 当参与人是有限理性时，则满足行为博弈解。 公司金融问题的创新研究：一是把新的经济学思想引入进 来；二是利用最近的数据进行检验；三是发展更为满意的 测度指标。所谓的新思想，新材料，新方法。
三、并购绩效的经验研究方法
公司并购事件一直是理论家和投资者十分关心的话 题。上市公司并购的效果不仅影响着证券市场资源 配置的效率，而且与投资者的财富变化息息相关。 有效地分析和评价上市公司并购的绩效，找到影响 并购绩效的因素，进而采取有效措施规范上市公司 的并购行为，提高上市公司并购绩效，具有重要的 现实意义和理论意义。问题：并购是否提高了公司 的绩效，并购增加了投资者的财富么？以及如何解 释并购的损益？
最新-公司金融第十二章 公司的收购兼并-PPT文档资料
股权市值/净收益； 股权市值/3年平均净收益
◦ 在无债法下，常用的财务比率为
总资本/EBIT 总资本/账面价值+债务 价格/收益（市盈率） 市价/3年平均收益
公司金融
目标公司的估值和出价—终值贴现并汇总现值
公司金融
并购支付工具
公司金融
经营利润（EBIT） －所得税 ＋非现金费用 ＋其他销售收入 －非现金营运资本的变化 ＝自由现金流
非现金费用：折旧以及计提和推迟的 税款 其他销售收入：来自出售业务部门或 财产、工厂以及设备的收入 非现金营运资本的变化：包括应收款、 存货、应付款、流动负债、应付所得 税及其流动资产及负债的净变化
净收益 ＋非现金费用 ＋其他销售收入 －非现金营运资本的变化 ＋净新的债务 ＝净现金流
大多数情况下，资产是卖给一家已经上市的公司，因此在交 易中，不会产生新公司
这些资产包括一条生产线，一个业务部门或一个子公司
◦ 股权出售（carve out）：指母公司将其子公司的一部分 股权通过出售新发股的方式转让给社会公众，母公司因此 获得一笔资金，而且也不失去对该子公司的控制权，而该 子公司由于走上公众化而成为一家新的实体
公司金融
第二节 并购策略
要根据公司发展目标咯并购动机制 定并购建议和目标
公司金融
本节框架
公司金融
物色并购目标
公司金融
物色并购目标
追求协同效应
◦ 协同效应即为1+1>2的效应。两个或多个元素结合形成 一个系统能产生更强的功能的效应。购并中包括：
经营协同效应：指兼并收购使企业生产经营活动效率提高所 产生的效应。源于：
股份收购：买方直接或间接地收购卖房的部分或全部股票的
第五章公司并购-135页PPT文档资料
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5.1 并购的概念和类型
本节内容
5.1.1 并购的一般概念 5.1.2 并购的类型
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5.1 并购的概念和类型
企业在发展的过程中，有两种途径：一种是通过自 我积累滚动发展，另一种是通过并购迅速扩张。
由于金融市场的发展，并购方式日益多样化、并购 技术日益成熟，对企业而言，并购已经成为越来越 重要的扩张手段。
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5.1.1 并购的一般概念
收购是指一家公司购买另一家公司或多家公 司的资产或者股权的经济行为。
收购包括资产收购和股权收购两类。
收购公司（兼并）比收购资产要复杂得多，因为 公司不仅拥有相应的法人财产，同时也是各种契 约的承担者，因此购买公司不仅是产权的转让， 也是所有这些有关契约的权利和责任的转让；
第五章 公司并购
5.1 并购的概念和类型 5.2 公司并购的动因 5.3 公司并购的一般操作程序 5.4 公司并购的支付方式 5.5 杠杆收购 5.6 反收购策略 5.7 要约收购
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本章提要
公司并购是投资银行的重要业务。本章介绍了并购的基本 概念、动因以及并购的程序、支付方式，然后，分析了杠 杆收购这种比较特殊的收购方式，接着介绍了反收购策略 和要约收购。
2019年12月12日，纽约证交所的电子屏幕上的数字显示 ：百事公司市值首次超过了雄踞纽约证交所食品业龙头 位置近一个世纪的可口可乐。而10年前，可口可乐1330 亿美元的市值还是百事的两倍多。
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案例5.2：多元化赶超的百事可乐
目前，软饮料、休闲食品和快餐成为了百事的三大主营 业务，通过这些业务的综合实力，百事可乐超越了可口 可乐公司的百年龙头地位。
公司金融学之公司兼并与收购培训课件PPT课件
- 按买方收购目标企业股份是否受到法律规范强制可划分为强制并购与 意愿并购
• 强制并购。指按证券法规定，当买方持有目标企业股份达到一定比例，可 能操纵后者的董事会并进而对其他股东权益(尤其是小股东)造成影响时， 买方即负有对目标企业所有股东发出收购要约，以特定出价购买股东手中 持有的目标企业股份的强制性义务。
- 并购非上市公司的一般程序
1.试探阶段：(1)意向书；(2)调查；(3)董事会批准；(4)政府部 门批准。
2.谈判阶段：(1)谈判；(2)并购决议。
3.交接阶段：(1)股东大会审批；(2)签订并购正式合同；(3)董 事会改组；(4)正式手续。
4.并购后的整合阶段。
- 上市公司的并购程序
1.聘请财务顾问。 4.出价准备工作。
• 敌意收购。指买方在目标企业管理层对其收购意图尚不知晓或持反对 态度的情况下，对目标企业股东强行进行收购的行为。
一、公司兼并与收购概述
- 按并购中股份的来源可划分为要约收购、市场购买股票和协议 收购
• 要约收购。要约收购又称为公开报价收购，指买方公开向目标企业 全体股东发出收购要约，承诺在一定期限内按要约披露的某一特定 价格收购目标企业一定数量的股份，以求大量获得股票，以股权转 让方式取得或强化目标企业的控制权。
- 财务协同效应
财务协同效应的一个来源就是内部融资成本要低于外部融资成本。财务 协同效应的另一个来源是规模经济
一、公司兼并与收购概述
- 按是否利用目标企业本身资产来支付并购资金可划分为杠杆收购与非 杠杆收购
• 杠杆收购。杠杆收购是指一家公司在银行贷款或金融市场借款支持下进行 的收购活动，买方不必拥有巨额资金，只需要准备少量现金，加上以目标 企业的资产及营运所得作为融资担保、还款来源所得的金额，即可兼并任 何规模的公司。
金融课件第十章 公司并购
• （3）协同效应的来源分为四类：收入上升、成本下降、 税负减少和资本成本的降低。 –1、收入上升。增加的收入可能来自营销利得、战略 收益和市场力量。 • 营销利得，即通过改进营销策略，并购可以产生 更多的经营收入。 • 战略收益， • 市场和垄断力量 –2、成本减少：规模经济；纵向一体化的经济效益、 技术转让、资源互补、淘汰无效率的管理层 –3、税收利得 –4、降低资本成本：降低固定资本和运营资本
• 并购是指一个企业购买其他企业的全部或部分资 产或股权，从而影响、控制其他企业的经营管理， 其他企业保留或者消灭法人资格。 – 并购是企业扩张与增长的一种方式，可促成企 业快速扩张与增长。
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一、公司并购的概念
• 所谓公司购并，是指公司兼并与收购，包括吸收合并、新 设合并和收购。 –吸收合并是指一家企业被另一家企业吸收。兼并企业保 持其名称和身份，并且收购被兼并企业的全部资产和负 债。 –新设合并是指兼并企业和被兼并企业终止各自的法人形 式，共同组织一家新的企业。 –收购股票就是用现金、股票或其他证券购买目标且具有 表决权的股票。
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二、并购的基本分类
• 善意并购和敌意并购 – 善意并购指目标企业接受并购企业的并购条件并承诺 给与协助的并购。 – 敌意并购指并购企业在目标企业管理层对其并购意图 不清楚或对其并购行为持反对态度的情况下，对目标 企业强行进行的并购。 • 直接并购和间接并购 – 直接并购又称协议收购，指并购企业直接向目标企业 提出并购要求，双方通过一定程序进行磋商，共同商 定并购的各项条件，然后根据协议的条件达到并购目 的。 – 间接并购又称要约收购，指并购企业不直接向目标企 业提出并购要求，而是通过证券市场收购目标企业的 股票，从而达到控制目标企业的目的。
三、并购的动因 • （二）具体实物中的并购动因
公司金融课程讲义第9章
第九章公司并购第一节并购概述一、公司并购的方式〔一〕公司合并股份公司合并是指以前独立存在的两个或两个以上的具有法人资格的企业,按照特定方式组合成一个公司的行为.一般来讲,公司合并可以有吸收合并和新设合并两种类型. 1．吸收合并吸收合并英文为merger为购并,指一公司接纳一个或一个以上的企业加入该公司,加入方解散,取消法人资格,接纳方存续的一种公司合并方式.比如,A、B两公司是两个独立存在的具有法人资格的公司,现在A公司与B公司合并,合并后B公司解散,取消原有的法人资格,而成为A公司的一个组成部分.吸收合并是最常见的股份公司合并的形式,一般说来,它多发生在实力相差悬殊的企业之间.2．新设合并新设合并英文为consolidation,中文多译为合并,指一公司与一个或一个以上的企业合并成立一个新公司,合并后原来的公司均告解散,取消法人资格的一种公司合并方式.如上述A、B两个公司,若采取新设合并方式,合并后A、B两公司均告解散,取消其原有独立的法人资格,合并而成为另一具有法人资格的新公司——C公司.这种并购多发生在实力相当的企业之间.例9-1：设甲公司与乙公司发生吸收合并〔merger〕,甲公司作为存续方,以一股甲公司股票换取两股乙公司股票的方式购并了乙公司.从法律上看,甲公司股东的状况并未发生直接的变化,而乙公司的股票不再存在,乙公司股东经过换股后成为了甲公司的股东.如果甲、乙两公司进行的是新设合并,合并后的新公司为丙公司,则甲、乙两公司的股票均不复存在,甲、乙两公司的股东均成为新设的丙公司的股东.尽管吸收合并与新设合并在法律形式上有所不同,但在公司运做实质上并无大的差异,因此又往往被统称为公司合并甚至公司购并.根据我国《公司法》的规定,公司合并应当由合并各方签订合并协议,并编制资产负债表与财产清单.公司应当自做出合并决议之日起十日内通知债权人,并于三十日内在报纸上公告.债权人自接到通知书之日起三十日内,未接到通知书的自公告之日起四十五日内,可以要求公司清偿债务或者提供相应的担保〔174条〕.公司合并时,合并各方的债权、债务,应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继〔175条〕.在吸收合并发生时被合并方股东要求对方公司以"公正"的价格换取自己手中的股票,这种价格谈判往往是相当困难的.但总的来讲,合并是一种成本较低的公司联合方式.〔二〕股权收购<Acquisition of stock>收购目标公司股权是取得目标公司控制权的另一种方式.股权收购可以通过与目标公司管理层协商,达成一致后进行；也可以直接向目标公司股东发出收购要约,进行公开收购<tender offer>.在很多情况下,公开收购往往是敌意收购的表现.我国的《证券法》规定,投资者可以采取要约收购、协议收购与其他合法方式收购上市公司.关于要约收购,我国《证券法》规定：通过证券交易所的证券交易,投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时,继续进行收购的,应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约.收购上市公司部分股份的收购要约应当约定,被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的,收购人按比例进行收购.由于要约收购操作复杂,所需资金量较大,加之我国绝大多数上市公司的大部分股权为不能流通的国家股与法人股,收购方很难在股票市场上买到足够多的股权,因此,我国上市公司的股权收购主要是通过协议收购的方式收购部分国家股与法人股,进而取得对目标公司的控制权1.关于协议收购,我国的《证券法》有如下一些主要规定：采取协议收购方式的,收购人可以依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让.以协议方式收购上市公司时,达成协议后,收购人必须在三日内将该收购协议向国务院证券监督管理机构与证券交易所作出书面报告,并予公告.在未做出公告前不得履行收购协议.1994年,##康恩贝公司协议收购上市公司凤凰公司部分未流通的国家股,收购比例达到凤凰公司股份总额的51%,按照当时已颁布并实施的《股票发行与交易管理暂行条例》的有关规定,##康恩贝公司应当履行全面收购要约的义务.考虑到一旦履行全面收购要约的义务,康恩贝公司的收购成本将大为增加,从而无力完成此次收购.为此,中国证监会在康恩贝公司满足一系列条件的前提下〔如不再直接或间接购入凤凰公司已上市流通或未上市流通的其他股份,而且在三年内不转让此次受让的股份〕,同意豁免该公司由于受让凤凰公司51%股份而产生的履行《股票发行与交易管理暂行条例》第四十八条规定的全面收购要约义务.我国的《证券法》也规定,经国务院证券监督管理机构批准,收购方在取得目标公司30%以上的股权后,可以免除发生收购要约.与公司合并相比,股权收购具有以下一些特点：1．股权收购并最终取得目标公司的控制权不需要经过目标公司股东大会与投票表决的程序.如果目标公司股东不接受收购价格,他可以拒绝出售手中的股票.2．股权收购的收购方可以绕过目标公司的管理层,直接同目标公司股东对话并实现自己的收1随着股权分置改革的进行,我国A股上市公司的股份将逐渐转为全流通,这在一定程度上可能会改变中国上市公司的购并行为.但由于我国上市公司的股份主要为大股东集中持有,所以即使在实现全流通以后,完全采取公开市场收购股份的方式获取公司的控制权仍然存在一定的困难购目的.正因为如此,股权收购,特别是公开收购〔tender offer〕多为敌意购并,而敌意购并往往会导致目标公司的反购并,形成激烈的购并战.3．如果收购方希望完全控制目标公司,并将其纳入自己公司的范围,仍需要经历一个公司合并的过程.许多股权收购最终都以完全的公司合并而终结.由于收购方已通过股权收购取得了目标公司的控股权,因此通过股东大会表决等程序实现公司合并就不存在太多障碍了.4．收购方可用现金、股票或其他证券以与几种方式混合的方法收购和换取目标公司的股权.〔三〕收购资产企业还可以通过收购目标公司资产的方式取得对目标公司的控制权和资产的使用权.为了灵活运用资产收购和股权收购,在设计收购方案前,必须对资产收购和股权收购之间的特点差异以与我国相关法律法规进行分析,降低收购经济成本,减少收购法律风险.两者的区别主要在于：1.主体和客体不同股权收购的主体是收购公司和目标公司的股东,客体是目标公司的股权.而资产收购的主体是收购公司和目标公司,客体是目标公司的资产.2．负债风险差异股权收购后,收购公司成为目标公司控股股东,收购公司仅在出资范围内承担责任,目标公司的原有债务仍然由目标公司承担,但因为目标公司的原有债务对今后股东的收益有着巨大的影响,因此在股权收购之前,收购公司必须调查清楚目标公司的债务状况.对于目标公司的或有债务在收购时往往难以预料,因此,股权收购存在一定的负债风险.而在资产收购中,资产的债权债务状况一般比较清晰,除了一些法定责任,如环境保护、职工安置外,基本不存在或有负债的问题.因此,收购公司只要关注资产本身的债权债务情况就基本可以控制收购风险.3．税收差异在股权收购中,纳税义务人是收购公司和目标公司股东,而与目标公司无关.除了合同印花税,根据《关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》的规定,目标公司股东可能因股权转让所得缴纳所得税.资产收购中,纳税义务人是收购公司和目标公司本身.根据目标资产的不同,纳税义务人需要缴纳不同的税种,主要有增值税、营业税、所得税、契税和印花税等.4．第三方权益影响差异股权收购中,影响最大的是目标公司的其他股东.根据《公司法》,对于股权转让必须有过半数的股东同意并且其他股东有优先受让权.此外,根据我国《合资企业法》的规定,"合营一方向第三者转让其全部或者部分股权的,须经合营他方同意",因此股权收购可能会受制于目标公司其他股东.资产收购中,影响最大的是对该资产享有某种权利的人,如担保人、抵押权人、商标权人、专利权人、租赁权人.对于这些财产的转让,必须得到相关权利人的同意,或者必须履行对相关权利人的义务.此外,在股权收购和资产收购中,都可能因收购相对方<目标公司股东或目标公司>的债权人认为转让价格大大低于公允价格,而依据《合同法》中规定的撤消权,主张转让合同无效,导致收购失败.因此,债权人的同意对公司收购行为非常重要.目前国内公司的资产收购主要目的并不是实现控制权的转移,主要是为了实现盈利的上升.收购优质资产已成为一些上市公司新的利润增长点——资产收购"买来"业绩增长.据统计,接近1/3的公司通过资产收购实现业绩增长.二、横向合并、纵向合并与混合合并1.横向合并横向合并指同一行业生产经营同一或同类产品的公司间的组合.早期的公司合并多数属于横向合并.横向合并将导致同行业竞争的减弱,增强公司对市场的控制力,并在很多情况下形成垄断,从而降低整个社会经济的运行效率.因此对横向合并的管制一直是各国反托拉斯法的重点,这会使得横向合并有时不可能发生.2.纵向合并纵向合并指在生产工艺或经销上有前后关联关系、买卖关系的公司间的合并.例如：与原材料供应商的合并或与产品需求商的合并.所以纵向合并是同一产品不同生产经营阶段的联接.纵向合并是公司将关键性的投入－产出关系纳入公司控制范围,以行政手段而不是市场手段处理一些业务,以达到提高公司对市场的控制能力的一种方法.它主要通过对原料和销售渠道与用户的控制来实现这一目的.它可具体分为前后合并、后向合并和双向合并,前向合并是指与产品销售企业的合并；后向合并指与原材料供应商的合并；双向合并则是同时与产品销售企业与原材料企业进行合并将产、供、销结为一体.纵向合并降低了供应商和买主的重要性,使公司明显提高了同供应商和买主的议价能力,迫使供应商降低价格或迫使买主接受较高价格.3.混合合并混合合并是指不同行业,也不存在产品供求关系的公司间的合并.混合合并导致公司经营多元化,增强了公司的应变能力,如处理得好,可以降低公司的经营风险.迄今为止,西方国家经历了五次公司合并高潮：19世纪末、20世纪初出现以横向合并为主的第一次高潮,1920年代出现以纵向合并为主的第二次高潮,1960年代则是混合合并的时代,1980年代的是第四次合并浪潮,以与20世纪末、21世纪初的第五次浪潮.第五次浪潮的一个突出特点是相互合并的企业本身多为巨型企业,而且很多是同行业企业,或相互间有密切产品关联的企业间的横向合并,如波音与麦道的合并,克莱斯勒与奔驰的合并……可见随着西方经济的发展,公司合并方式也有一个逐步发展演变的过程.公司的发展往往是先通过横向合并占领市场,立稳脚跟；然后通过纵向合并以稳定供货和降低销售费用；最后进行混合合并,扩大经营范围,分散风险.西方许多大公司,当年走的大都是这条路.三、公司合并的效益来源公司合并在国外是一种非常普遍的现象,在我国也有越来越多的企业尝试进行公司合并与收购活动.由于公司合并实际上是公司投资活动的一种,因此其根本目的应当是获取投资收益,增强公司实力和使股东财富增值.一般来讲,通过公司合并可以产生一系列协同效益,从而使公司价值得以增加.所以,公司合并的根本动机应为取得某种协同效益.根据相关理论和经验研究,公司合并导致的价值增值可能来自于以下几个方面：1.效率增加如果相互合并的两家公司的效率不同,收购公司有更高的管理能力和管理效率,通过企业合并,由高效率企业进行管理,可以提高低效率企业的经营效率,挖掘出其蕴藏着的潜力,降低企业运行成本,增加企业的价值.另外,某一企业的增长潜力,大型设备的使用都可能通过企业合并来得到充分的利用,从而使效率增加,价值增长.2.经营协同效应与规模经济经营协同效应可以源自于企业的规模经济.实现规模经济是企业有效运行的重要前提之一.通过公司合并,现有企业可以迅速达到规模经济的要求,在生产、营销、管理等各个方面更加充分地利用现有资源.比如,在生产方面,合并前两个企业自身的生产规模都无法达到基本的规模经济水平,合并后其生产规模达到了规模经济所需要的水平.同时,合并后企业可以重新安排和调整生产线,将多余的生产能力改造后补充生产中的短线部分,充分利用维修与保养部门的力量,使生产体系更有效率的运转.在管理方面,合并后的企业可以重新调整管理部门的力量和配置,实行统一管理,使各职能部门的工作人员都能充分发挥作用,消除合并前各企业的管理自成一套,人浮于事的浪费现象.在财务管理方面,合并后的企业通过统一调度资金,利用不同企业资金运用的时间差,统一筹划借款等可以有效地降低企业在资金运作方面的交易成本,提高资金使用效率.总之,合并后的规模经济效应可以使企业用更少的钱,办更多的事.3.多元化通过跨行业的企业合并〔如混合合并〕可以扩大企业的经营范围,增加企业的收入来源,并利用不同行业,不同企业收入变化不完全正相关,可以相互抵消的特点来稳定合并后企业的收益,降低企业的经营风险.但是从股东的角度看,他们可以通过对不同行业企业的股权投资来达到分散投资风险的目的,而不需要所投资的企业本身的多元化来分散风险.因此,在很多情况下多元化经营并不能通过降低投资风险来增加公司股东的价值.但是,多元化仍然有可能从以下几个方面增加公司的价值.首先,多元化有可能使职工和管理层更多地增加他们对公司的专有投入,从而使公司的价值增加.如前所述,股东可以通过资本市场的投资来分散其投资风险,但企业的职工和管理者的劳动和管理投入的风险分散却很难进行.一般来讲,职工需要对其所工作的企业做一些专门的投入,掌握相关的技能和知识,从而更有效率地完成他们的工作.但是,如果他们的这种投入不能得到相应的回报,他们就不愿意进行这种投入.如果公司能够通过多元化经营更加稳定的生存和发展,就为管理者和职工提供了更加稳定的工作前景,更多的升迁和增加报酬的机会,使他们更愿意进行针对公司特点的专有投入,从而使管理和劳动效率提高,成本降低2.2对那些既是企业的经营者,又是企业的所有者,其财富主要集中在自己的企业中,同时又不想出售自己在公司中的股份,削弱对公司的控制权的人来说,其状态与这里描述的企业职工和管理者类似,因此这些企业实行多元化也是有一定道理的.这在一定程度上也可以解释某些中国民营企业多元化的现象.其次,现代企业理论认为,员工在工作中会积累与自己在公司的工作相关的信息和经验,由此形成的工作团队在公司清算后一旦各奔东西,就丧失了其原有的效率.多元化经营的企业可以把这样的工作团队由亏损的部门转向盈利的和由增长前景的部门,以充分利用团队在组织中的价值.第三,企业在长期经营过程中在与客户、供应商和员工的交往中创造了一定的组织资本,这种组织资本是不可分割的,由公司专有的,她可以包括公司信誉、研发能力、员工培训、固定资产投资等等.多元化经营有可能将这种组织资本转移到新的行业,使之得到充分的利用.4.财务协同效应与内部资本市场财务协同效应的一个方面源自内部融资成本低于外部融资成本.有众多内部现金流量但很少投资机会的企业与内部现金流量少、投资机会多、增长潜力大的企业的合并,可以利用成本较低的内部资金进行投资,从而降低资本成本.财务协同效应的另一个源泉是合并后企业的规模增大,实力增强,借贷能力增强,筹资规模也随之扩大.由于企业的筹资费用与筹资规模的比例随筹资规模的增大而减小,债务成本也随企业偿债能力的增强而降低,故企业合并后可以减少筹资费用率和筹资费用,并且有可能通过增加负债来增加税收屏蔽利益.财务协同效应还可能来自于企业合并中的税收利益.在税法完备、执法严格的成熟市场经济国家里,通过并购取得税收效应的主要途径包括：第一,净营业亏损和税收抵免的递延,即一个有累积税收损失和税收减免的企业可以使与其合并的有盈余的企业进行合法避税；第二,增大资产基数以扩大资产折旧额；第三,以资产收益替代一般收入.例如,一家内部投资机会较少的成熟企业可以收购一家成长型的企业,从而用资本利得税来代替一般所得税.在我国,为鼓励效益好的企业购并亏损企业,有关部门往往会在税收,债务利息的支付方面给予一定的优惠〔如曾经有过的所谓"挂账停息"政策等等〕,可以使企业节约大笔的资金支出.5.增强市场实力,实现战略联盟通过公司合并,现有企业可以有效地增强自身的市场实力.企业合并后,原来的竞争对手变成了一家人,一方面减少了市场竞争,另一方面壮大了合并后企业的市场份额,甚至可以形成某种垄断力量.比如,1996年3月完成的美国化学银行和美国大通银行合并为新的美国大通银行的行动,使合并后的银行成为全美第一大银行.而发生于1997年的波音与麦道公司的合并,更是形成了世界上第一大飞机制造公司.6.公司战略重组通过公司合并获得所需要的管理技能和发展能力,以实现公司在新领域的增长或应对新的竞争形势.虽然这种技能和能力的调整在一定程度上也可以通过公司的内部发展来实现,但通过公司合并的方式可以更快地完成,有助于加速公司的战略转型.7.托宾Q托宾Q是指公司证券的市场价值与公司资产的重置成本之比.如果公司的托宾Q小于1〔即公司证券的市场价值小于公司资产的重置成本〕,则通过收购公司股权可以用较低的成本获得被收购公司的资产,从而使公司的价值得以增加.8.降低代理成本代理理论认为,公司股东与公司管理者之间存在着委托代理问题,二者利益的不一致会导致管理者的某些行为偏离股东的利益.通过企业购并在一定程度上可以限制和削弱管理者的这种行为,降低代理成本,从而使公司的价值得以提升.比如,当企业拥有大量自由现金流量时,公司的管理者可能会为了自身的利益而不恰当地使用这些现金流量,进行一些净现值为负的投资.如果其他企业通过借款的方式收购了这类拥有大量自由现金流量的企业,则在收购之后将会利用被收购企业充裕的自由现金流量来归还收购所借的贷款.这样,滞留于被收购企业的、可能被不恰当使用的资金就重新回到了资本市场,避免了留在被收购企业内被错误使用的命运,从而提高了公司的价值3.另外,其他企业的并购威胁作为对管理层的一种约束,也有助于提高管理层的工作效率,降低代理成本.四、并购中可能存在的价值转移1.赢者诅咒〔winner’s curse〕赢者诅咒是指在竞价拍卖中,众多买者竞相出价,最后赢得拍卖标的的购买者可能是出价高于标的物实际价值的购买者的现象.在企业并购中,可能会有多家企业竞相购买同一家被收购企业.在这种收购竞争中,出价最高并赢得竞购战的"赢者"也可能是出价过高的收购者.根据效率市场假说,如果市场是有效的,那么被收购企业的价值已经通过它的股票价格表现出来了.获得收购竞争胜利的"赢者"的出价高于被收购企业的市场价格和其他竞购者的出价,有可能付出了超过被收购企业实际价值的价格,从而实际上遭受了损失,而被收购企业的股东则得到了额外的收益.这样,在收购过程中的"赢者诅咒"会造成由收购公司股东向被收购公司股东的价值转移."赢者诅咒"现象出现的一个原因可能是收购方的过度自信.这种过度自信导致其错误地判断了被收购企业的价值,或错误地判断了自己对被收购企业的利用能力.2.公司有关利益相关者向公司股东的价值转移在收购过程中,如果过高的财务杠杆导致公司的债务风险增大,债务等级降低,则债权人的利益受到损害,并且可能发生由债权人向股东的价值转移.同样,在企业收购完成后,通过企业重整等方式对企业员工进行裁员、降薪等行为,也有可能发生由员工向公司股东的价值转移.比如,在TW A-Icahn的购并中,TW A公司的飞行员、机械师和机组服务员的年薪总额大约为8.22亿美元.当Icahn获得TW A的控制权后,通过削减工资等措施,使TW A上述员工的年薪总额减少了2亿美元,平均削减幅度达24%.3Jensen, M. C. "Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers," American Economic Review, 76, May 1986, pp. 323-329。
金融课件第十章 公司并购
3、现金购买与普通股交换
收购前 A企业 B企业 • 市场价值 500美元 100美元 • 股票对外发行量 25 10 • 每股价格 20美元 10美元
三、并购的动因
• 并购行为产生的最基本动机就是企业发展壮大的需要。
• （一）并购理论 ：具体到理论方面，并购最常见的动
机就是协同效应。并购产生的协同效应包括经营协同效应和 财务协同效应。
• 1、效率理论：该理论认为并购活动除了能给参加者带
• • • • • 来收益外，还能带来社会效益。它通常包括管理能力的充分 发挥和提高，以及获取某种形式的协同效应。 ⑴ 差别效率理论 ⑵ 经营协同效应 ⑶ 纯粹多样化经营理论 ⑷ 财务协同效应理论 ⑸ 价值低估理论
• 合并（Consolidation）是指两个或两个以上的企 业合并成为一个新企业，合并完成后，多个法人 变成一个法人。
–合并包括两种法定形式：吸收合并和新设合并。 • 吸收合并是指两个或两个以上的企业合并后，其中 一个企业存续，其余的企业消失。 • 新设合并是指两个或两个以上的企业合并后，参与 合并的所有企业全部消失，而成立一个新的企业。
三、并购的动因 • （二）具体实物中的并购动因
• 1、规模经济效应 –通过并购，企业规模得到扩大，能够形成规模效应。 规模效应能够带来资源的充分利用和充分整合，降低 管理、原料、生产等各个环节的成本，从而降低单位 产品成本。 • 2、提升行业战略地位 –规模大的企业，伴随生产力的提高，销售网络的完善， 市场份额将会有比较大的提高，企业在行业中的战略 地位得以提升。行业中战略地位排名靠前的企业，能 凝聚很多竞争优势。 • 3、提升在产业链中的谈判能力和控制力 –通过并购实现企业的规模扩大，成为原料供应商的主 要客户，能够大大增强企业与上游企业的谈判能力， 提升了企业在产业链中的控制力，从而为企业获得稳 定且价廉物美的生产资料创造了有利条件。
第十六章公司兼并与收购《公司金融》PPT课件
可折旧资产的市场价值高 于账面价值产生折旧避税
为并购融资产生利息 节税效应
将常规收益转为资本利得
特点
免税并购中，目标企业的股东被认为将原有的股权换取等值的新股权， 其中并未实现资本损益，所以公司的资产无需重新估计。
在应税并购中，被并购企业的股东出售了持有的股权并实现了税收损益， 在这种情况下，该企业的资产可能会被重新估计。
并
混合并购
conglomerate merger
混合型
购
的 类
现金收购
资产收购
型
tender offer
股权收购
股份交易并购
按出资方式划分
registered exchange offer
承担债务购并
无偿购并
公司兼并与收购
按是否利用目标 公司的资产划分
并
购 的
按购并双方是否 友好协商划分
类
型
按股份来源划分
非上市公司
①市盈率法。 市盈率=每股价格÷每股税后利润 =公司权益资本价值÷公司税后利润
②净值法。 公司权益资本价值=公司资产价值-公司债务资本价值
③重置成本法。 资产价值 资产重置成本1-已提折旧比率或成新折扣率
公司兼并与收购
16.3 公司并购的价值评估
并购协同效应的价值
协同效应 VAB VA VB
协同效应 VAB VA VB
CFt 收入t 成本t 税负t 资本需求 t
营销利得
收入上升
市场力量
并购协同效 应的来源
成本下降 税收利得
战略收益
经营净损失 举债能力
降低资本成本
剩余资金
公司兼并与收购
16.2 公司并购的动因及效应分析
《公司金融》课件第19章 并购与重组
案例引导 第一节 公司并购的动机以及基本形式 第二节 并购重组是否创造了价值
Corporate Finance
案例引导
2017年8月21日，福建七匹狼实业股份有限公司发布公告称， 计划从香港曹其锋家族手中收购法国轻奢品牌Karl Lagerfeld大 中华公司的部分股权，以获得Karl Lagerfeld在大中华区的品牌 和销售渠道。此次交易七匹狼投资金额共3.2亿元人民币或等值美 元，将以自有资金出资。
• 《中华人民共和国证券法》,尤其是第二章 “证券发行”和第四章 “上市公司的收购”,是并 购法律体的基础与核心。
• 《中华人民共和国反垄断法》,当企业并购重组后达到 《中华人民共和国反垄断法》第四章 “经营者集中”的规定标准时,需事先向国务院反垄断执法机构申报。
• 《中华人民共和国企业破产法》,尤其是第八章 “重整”,为企业并购提供了新的法律路径。 • 《中华人民共和国企业国有资产法》规定,国有企业实施并购重组的,要特别重视国有资产交
公司金融
第十九章 并购与重组
Corporate Finance
学习目标
1.掌握公司并购的基本概念。 2.掌握公司并购重组的类型和动因。 3.了解公司并购的支付方式。 4.掌握协同效应的概念及其来源。 5.了解并购重组的会计处理方法以及法律规定。
Corporate Finance
目录
directory
Corporate Finance
（一）购买法和权益结合法的概念
购买法是将企业的并购视为 购买普通资产的交易。假定合 并是一个企业取得其他被合并 企业净资产的一项交易,并按 与购买普通资产相一致的原则, 对企业并购的实施进行会计处 理的方法。
权益结合法是两个或两个以上 参与并购的企业主体,将其资产 和权益融合在一起,会计处理下 不需要对资产、负债进行重新 的确认和计量,只需要将参与并 购的各有关企业的资产、负债、 收入和费用按其账面价值相加, 构成新实体的资产和负债,并调 整股东权益。
公司金融与并购
公司金融与并购随着市场的不断发展，公司金融和并购交易在商业领域扮演着越来越重要的角色。
公司金融和并购交易是两个相互关联的概念，它们旨在帮助公司实现增长和发展的战略目标。
本文将探讨公司金融和并购交易的定义、价值和关键因素。
一、公司金融公司金融是指一系列涉及公司融资和资本结构的活动。
它包括公司筹集资金、选择合适的资本结构和管理股权的过程。
公司金融的目标是为公司提供足够资金支持其业务活动，并最大化股东的价值。
在公司金融中，融资是一个关键议题。
公司可以通过发行债券、股票或获得贷款等方式融资。
融资决策通常需要综合考虑公司的财务状况、市场环境和潜在风险。
选择合适的资本结构也是公司金融的重要一环，它涉及公司的债务和股权比例。
权衡债务和股权的利弊，选择最佳资本结构是公司金融中的关键挑战。
公司金融的另一个重要方面是股权管理。
公司需要平衡股东的权益和关系，确保公司运营的公平和透明。
股权管理包括股东权益的认定、股东关系的管理和投票权的行使。
有效的股权管理有助于确保公司的利益与股东的利益保持一致。
二、并购交易并购交易是指公司之间的合并和收购。
通过这种方式，公司可以实现规模效益、拓展市场份额和提高竞争力。
并购交易通常以资产或股权置换的方式进行，涉及两个或更多公司的资源整合和股东关系的调整。
并购交易的核心目标是创造价值。
通过并购，公司可以共享资源和技术，实现战略的协同效应。
并购交易还可以帮助公司进入新的市场，扩大市场份额，增加销售收入和利润。
此外，通过控制其他公司，公司可以实现横向整合或垂直整合，提高企业的竞争力。
并购交易涉及多个方面的考量。
首先，公司需要仔细评估目标公司的财务状况和潜在风险。
其次，公司需要考虑并购交易的融资方式，以及融资对公司财务状况的影响。
此外，公司还需要考虑交易的合法性和竞争法律的要求。
三、公司金融与并购的关系公司金融和并购交易是密切相关的。
在并购交易中，公司金融的决策是至关重要的。
公司需要以合适的资本结构和股权管理来支持并购交易。
第十四章公司兼并与收购《公司金融》PPT课件
表：并购中各种支付手段特点
缺点
适用情形
(1)短期现金压力较大 (2)若股价上涨,该法没有吸引 力
(1)小规模公司并购 (2)偏好价格确定、避免支付风险
(1)收购方股东股权被稀释 (2)价格不确定性大,定价困难 (3)谈判期间价格波动影响大
(1)大规模公司并购、现金压力大 (2)公司股票处于上涨期间 (3)并购双方为强强联合
公司并购的动因
公司并购的基本动因 ➢ 实现协同效应。协同效应是指两个企业组成一个企业后,其产出比 原来两个企业的产出之和还要大的情形,通常称之为“1+1﹥2”的 效应。 ➢ 加快企业的发展速度。 ➢ 改善企业财务状况。并购通过规模效应、协同效应、优质资产的注 入等途径能提高融资能力和偿债能力,降低企业融资成本。 ➢ 获得税收优惠。并购带来的税收优惠主要通过两种方式获得。 ①弥补亏损 ②折旧节税
(二)折现现金流法 ➢ 折现现金流法，也叫收益法，即先估算目标公司未来现金流量，再以
某一折现率，将预估的每年现金流入折为现值。下面以案例形式说明 企业并购中如何用折现现金流法估计被并购企业的价值。
并购估值
【例14-2】2015年,根据公司的发展战略和收购战略,A公司拟收购B公 司。收购的目的是扩大A公司的市场份额,通过改善B公司的管理,获得 并购的增值效益。
(3)并购后,B公司的负债率达到50%。债务成本由原来的税后5%上升到 7%。五年后,预计B公司能步入稳定增长阶段,息税前利润和总销售收 入的年增长速度保持在7%的水平。负债率回到30%,债务成本仍保持税 后5%的水平。
并购估值
并购后,B企业的自由现金流(FCFt)测算如下: FCF1=(750×75%-840+700)×(1+9%)-(15 000×20%×9%) =460.53-270 =190.53(万元) FCF2=(750×75%-840+700)×(1+9%)2-(15 000×20%×9%)×(1+9%) =502.78-294.3 =208.48(万元) ︙ FCF5=(750×75%-840+700)×(1+9%)5-(15 000×20%×9%)×(1+9%)4 =650.65-380.7 =269.95(万元) 计算上述资金流的现值时,采用的贴现率就是2009—2013年五年的加权平 均资本成本。 权益资本成本=3%+1.2×5.5%=9.6% WACCt=1~5=0.5×9.6%+0.5×7%=8.3%
公司金融专题兼并收购.pptx
2. 并购协同效应的主要来源
根据资本预算原理，净现金流量 NCFt=Δ收入t - Δ成本t - Δ税负t - Δ资本需求t
收入上升 成本下降 税负减少 资本成本降低
①.收入的增加主要有三个来源（陈雨露333）
第一，营销利得 通过营销利得增加的收入主要是广告、 销售网络和产品提供改进的结果。
通过购买目标企业的资产也可以实现对目 标企业的收购。资产收购中投标企业向目 标企业进行支付，而不是直接向其股东支 付。这种方式的缺点是要求进行资产过户， 而这一法定程序成本高昂。
２.兼并收购的分类
横向兼并（horizontal merger）
又称为水平兼并，投标企业和目标企业 处于同一行业内并生产相同类型的产品， 它们在产品市场上相互竞争。
花旗银行和旅行者公司1998年并购案 1970年Philip Morris公司收购Miller啤酒公司
变时能应对自如。
美国一些大的制药公司收购一些研究 基因技术的公司正是出于这样的考虑。
第三，市场垄断程度提高
通过收购竞争对手可以提高市场份额、 减少竞争并能提高售价；此外还可以 增加企业与供应商讨价还价的能力， 降低成本。
of Assets
接管，一般指一家企业的控制权从一 个股东集团转移到另一个股东集团。
控制权可以被定义为在董事会中拥有多数
投票表决权；欲获取控制权的企业被称为
投标企业（bidder）或兼并企业，将出让 控制权的企业被称为目标企业（target），
有时也被称为被兼并企业。
委托投票权竞争，也称为代理权竞争， 就是一个股东集团希望通过股东投票 选举新的董事会而在董事会中获得大 多数席位，从而达到控制企业的目的。