ETF基金跨市场套利及现金替代

理论上说，“物物交换”是ETF申购赎回规则的本源，它能有效控制ETF的交易成本和跟踪误差，保证ETF基本套利机制的有效性。

但在成份股停牌等特殊情况下，若严格执行“物物交换”，将会使ETF的申购无法顺利进行。

为避免这种情况，ETF基金通常会允许现金替代。

一级市场“以物换物”的实物申购赎回机制是ETF区别于其他基金所特有的，这里的实物指“一篮子”股票，而非现金。

ETF的申购，是指投资者按照基金管理人公布的“申购赎回清单”将固定比例的股票组合和少量现金交给ETF的管理人，经确认后创造出新的ETF份额，然后转入投资者的证券账户。

ETF的赎回与申购相反，投资者将最小赎回单位或其整数倍的ETF份额交给基金管理人，基金管理人按照“申购赎回清单”将固定比例的股票组合和少量现金转入投资者的证券账户。

所谓现金替代，是指申购、赎回过程中，投资人按基金合同和招募说明书的规定，用于替代组合证券中部分证券的一定数量的现金。

现金替代分为三种类型：
禁止现金替代（标志为“禁止”）、可以现金替代（标志为“允许”）和必须现金替代（标志为“必须”）。

禁止现金替代是指在申购、赎回基金份额时，该成份股不允许使用现金作为替代。

理论上说，禁止现金替代应是ETF申购赎回规则的本源，即采取一篮子股票组合和ETF份额直接交换的原则。

它能有效控制ETF的交易成本和跟踪误差，保证ETF基本套利机制的有效性。

但是在实际操作中，由于成份股停牌等特殊情况的存在，若严格禁止现金替代，将会导致投资者由于无法买入已停牌的股票，而无法正常申购的情况出现。

因此，ETF基金则会设置可以现金替代的股票。

可以现金替代是指在申购基金份额时，允许使用现金作为全部或部分该成份股票的替代，但在赎回基金份额时，该成份股不允许使用现金作为替代。

对于使用现金替代的股票，基金经理需在其恢复交易后买入，为此基金公司会向申购者收取一定的现金溢价。

必须现金替代是指在申购、赎回基金份额时，该成份证券必须使用现金作为替代。

这种设置一般适用于标的指数调整将被剔除或基金公司出于保护持有人利益原则等原因认为有必要实行必须现金替代的成份股。

对于必须现金替代的股票，基金管理人将在申购、赎回清单中公告替代的一定数量的现金，即“固定替代金额”。

替代金额的计算：
对于可以现金替代的证券，替代金额的计算公式为：
替代金额＝替代证券数量×该证券参考价格×（1＋现金替代溢价比例）
其中，该证券参考价格目前确定原则为：
该证券正常交易时，采用最新成交价。

该证券正常交易中出现涨停/跌停时，采用涨停/跌停价格。

该证券停牌且当日有成交时，采用最新成交价。

该证券停牌且当日无成交时，采用前收盘价（考虑当日的除权除息等因素）。

以最早成立的上证50ETF基金为例，
2009年12月30日该基金的申购赎回清单如下：在2009年12月30日当天，除了工商银行一只股票必须用现金替代之外，对于其他的所有成份股票，投资者可以使用现金全部或部分替代该成份股票，但总的替代现金金额不能超过所申购的ETF金额总数的50%。

设一名投资者30日当天申购了100万份的上证50ETF基金，他选择用现金全额替换工商银行和浦发银行的股票，其余48只成份股票则全部采用股票申购。

我们进一步假设该投资者是在接近收盘时进行申购的，由此可以知道当时浦发银行的最新成交价为
21."63元/股，那么他需要支付的浦发银行的替代金额为：
5600*
21."63*(1+10%)=
133240."8元。

假设ETF基金管理人于第二日（
2009年12月31日）开盘时刻买入5600股浦发银行，成本价
21."73元/股，买入价格共计：5600*
21."73=121688元，交易费用共计
365."06元，则管理人需要退还给投资者的余款为：
133240."8-121688-
365."06=
11187."74元。

ETF买卖操作详解
ETF是Exchange Traded Fund的英文缩写，即“交易型开放式指数证券投资基金”，简称“交易型开放式指数基金”，又称“交易所交易基金”。

ETF是一种特殊形式的开放式指数基金，它集封闭式基金可以上市交易、开放式基金可以自由申购或赎回、指数基金高度透明的投资管理等优点于一身，克服了封闭式基金折价交易、开放式基金不能上市交易并且赎回压力较大、主动性投资缺乏市场择机和择股能力等缺陷，同时又最大限度地降低了投资者的交易成本。

ETF属于一种混合型的特殊基金，与其他基金比没有道德风险。

在上证50ETF上市后的投资获益方式主要有三种：
买入长期持有、波段操作和跨市套利交易，前两种投资方式集中在二级市场，第三种方式则横跨
一、"二级市场，不同市场其交易方式不一样。

ETF二级市场买卖方式：
普通的投资者在二级市场投资上证50ETF基金时，只需将上证50ETF基金看成是一只指数股票或封闭式基金，其交易方式与其他股票、封闭式基金没有任何区别。

交易简称为50ETF，交易代码为510050，敲击该代码可以在行情系统中查询其市场价格及成交量等交易信息，如
0."878元就表示其每单位份额基金的市场价格为
0."878元。

买卖申报数量为一手即100份或其整数倍，申报价格最小变动单位为
0."001元。

不用交印花税等其他费用，只按规定缴纳一定佣金即可，目前佣金费用水平不超过成交金额的
0.25%。

上证50ETF基金的交易时间是9：30~11：30与13：00~15：00，实行10%的涨跌幅限制，并以上证50ETF基金前一日收盘时基金份额净值为计算基准。

交易所每15秒提供一次IOPV（基金净值估值）。

交易途径可以是营业部的热键、柜台、磁卡、电话委托以及网上交易等，交易十分便捷。

与股票和封闭式基金一样，对上证50ETF基金依然实行“T+1”交易制度，即当日买进的股票，必须要到下一个交易日才能卖出。

同时，对资金仍然实行“T+0”，即当日回笼的资金马上可以使用。

上证50ETF基金也可以进行大宗交易。

假设欲购买1200份上证50ETF基金，买入价为
0."878元，则只需输入代码
510050、"“买入”等要素就可以了。

该佣金比例设定为
0."25%，则该笔成交共需资金
0."878×1200×（1+
0."25%）=
1056."23元。

只是上证50ETF基金还具备一些其他股票或基金没有的特点，其市场价格随着上证50指数点位变化而波动，约为上证50指数点位的千分之一，但其中也有一定差异。

例如，当上证50指数为
887."55点时，上证50ETF的基金份额净值为
0."887元左右；当上证50指数上升或下跌10点，上证50指数ETF之单位净值应约上升或下跌
0."01元。

ETF跨市场套利交易操作
跨市场套利交易包括了上证50ETF二级市场买卖、一级市场申购赎回和一篮子股票二级市场的买卖三个交易程序，了解整个套利过程首先必须了解申购赎回的具体方法。

申购赎回：
除可在二级市场买卖之外，上证50ETF也可在一级市场上进行申购赎回。

上证50ETF基金的申购、赎回时是用一篮子股票(50只成份股)与上证50ETF 基金份额进行互换交易，而其他开放式基金的申购赎回则是用现金和基金份额进行互换。

申购------用一篮子股票从基金公司处换取上证50ETF基金份额，相反，赎回------用上证50ETF基金份额从基金公司处换取一篮子股票，一篮子股票各种股票比例与上证50指数一致。

上证50ETF基金申购、赎回简称为"50申赎"，代码为"510051"，该代码显示值代表50ETF基金最新基金份额参考净值(即IOPV值)，是根据上证50指数50只成份股市场价格计算出来的,并根据成份股价格变化每15秒更新一次。

最
小申购赎回单位为100万份基金份额，申购、赎回均以份额申请,其申请提交后不得撤销。

申购赎回费为申购或赎回份额的
0."5%。

跨市套利交易:
"50申赎"提供了短时间内的上证50ETF基金参考净值,也反映了一篮子股票当时的平均市场价格水平。

大额资金投资者可以根据"50申赎"与"50ETF"两者之间的市场价格差进行短线套利交易,价格差大小用折/溢价率表示:
折/溢价率＝(50ETF二级市场价格P-申购赎回参考净值IOPV)/申购赎回参考净值IOPV×100%
折价套利：
当ETF二级市场交易价格低于其份额净值,即发生折价交易时,大额资金投资者可以通过在二级市场大量低价买进ETF,然后在一级市场(即向基金公司)按净值赎回(高价卖出)份额,换回一篮子股票,再于二级市场上卖掉股票而实现套利交易。

溢价套利：
当二级市场ETF交易价格高于其份额净值,即发生溢价交易时,大额资金投资者可以在二级市场买进一篮子股票，再用这些股票于一级市场(即向基金公司)申购ETF(低价买入ETF),再于二级市场上高价卖掉ETF而实现套利交易。

能够套利成功并获益的前提是折溢价率高于套利交易费用，一级交易券商的套利成本最低，仅
0."3545%，只考虑免除佣金、申购赎回费用之后的其他必要交易费用，此时能够套利的折溢价空间只需30个基点以上,即
0."3分的价格折价差；其次是普通交易券商，为
0."8545%，在前者基础上增加了
0."5%的申购赎回费；而一般投资者套利成本最高，为
1."35%,如果能够享受佣金优惠,则可稍低。

假如某日某时上证50ETF二级市场价格，即"50ETF"显示价格为
0."865元，申购赎回基金参考净值IOPV为
0."879元(即上证50ETF基金净值估计值)，则投资者进行套利的过程为：
1、"二级市场买入50ETF至少100万份,则买入100万份ETF基金所需资金为
0."865×1000×(1+
0."25%)＝
867162."5元，其中缴纳交易佣金费率为
0."25%。

2、将买入的100万ETF基金在一级市场上向基金公司进行赎回，得到一篮子股票,其中50只股票股份数量，其中要向券商缴纳
0."5%的申购赎回费，计5000元。

3、同时,将得到的一篮子股票于二级市场同步卖出,卖出金额估计为
0."879×1000×(1-
0."3%-
0."1%-
0."1%)＝874605元,其中缴纳
0."3%的佣金、
0."1%的印花税、
0."1%的过户费。

4、套利差价收益为:874605-5000-
867162."5＝
2442."5元。

在该例折价套利投资过程中,这一系列操作程序可以借助ETF套利软件在短期内迅速完成，可以减少价格变动带来的市场风险，上述收益计算也是在市场价格没有发生变化的假设前提条件下进行的；
如果投资者能够获得佣金、申购赎回费用的优惠,则套利收益大大增加；
如果瞬时折溢价率偏低,但是投资者认为当日后市上证50指数会上涨,这可以把上述一系列操作过程完成时间延长,等上证50指数(上证50ET
F、50成份股)上涨之后,再将手中当日先前已经申购赎回成功的一篮子股票或ETF基金及时卖出,则可获得更高的可靠收益。

如果差别超过
1."16%，理论上可以进行套利。

但在实际操作中，由于股票交易的多变性，不可能做到完全按净值变现。

所以为稳健起见，还要增加变现溢价，估计在
0."3%(变现溢价会随着投入资金的增大而增加)。

因此，价格差异超过
1."5%，进行套利交易的风险较低。

ETF基金二级市场交易与基金份额的关系
ETF基金实际存在两个市场：
一级市场与二级市场。

一级市场的参与者有权用ETF成份股换成ETF基金份额（即ETF的“申购”）或将ETF基金份额赎回换成一蓝子股票。

根据上交易所的规定,ETF一级市场的最小申购、赎回单位为100万份，因此只有大投资者才能够参与一级市场。

申购ETF可以导致ETF基金规模的扩大，赎回ETF基金则会导致ETF规模的缩小。

一级市场可以随时满足大投资者对ETF的购买需求与卖出需求。

ETF二级市场的买卖与普通股票的买卖类似，基金份额的交易并不会影响到ETF基金份额的变化，只涉及到份额在持有人之间的流转。

与股票交易类似，ETF二级市场买卖价格受供求关系的影响，因此会出现价格高于基金净值或低于基金净值的溢价交易现象与折价交易现象。

与一级市场不同，大投资者与中小投资者都可以通过二级市场实现ETF的购买与变现。

"50ETF"二级市场交易代码为"510050"，在该代码下可以看到50ETF实时的买卖价格，投资者可以据此进行ETF的买卖。

"50ETF"一级市场申购、赎回简称为"50申赎",申购、赎回，在交易行情中的代码为"510051"。

在该代码下显示的是每15秒中更新一次的基金最新基金净值（即IOPV值）。

大投资者可以据此进行ETF的主动申购与赎回或依据该值与ETF二级市场买卖价格的不同进行短线套利交易。

一级市场的申购、赎回以基金净值为基础，实际上是以股票换份额、份额换股票的交易，因此不会受供求关系的影响。

二级市场的买卖受供求关系的影响，价格可能高于基金净值也可能低于基金净值。

但由于ETF一级市场与二级市场并存，两个市场价格的不一致会引发套利交易，而套利交易的结果是会最终消灭套利机会，因此尽管ETF二级市场交易价格常常会偏离基金净值，但由于套利机制的存在，在正常情况下，二者的差异会非常小。

指数基金作为一种被动投资工具，其目标是跟踪某一成份股指数的变化，与其他主动管理的股票基金相比，它放弃了战胜指数、提供超额收益的期望，但也避免了输于指数的风险。

指数基金表现优异的原因，除了更低的管理成本和交易成本外，主要有以下几个方面：
一是指数基金的投资标的即成份股指数是一个蓝筹股的组合，集中了市场最优质的蓝筹股票，其整体投资价值明显高于非成份股；二是低风险，指数基金分散投资于指数成份股，每只股票上的比例非常低，最大程度上避免了个股带来的非系统风险；三是投资管理透明，其投资组合基本上是复制目标指数且一直是满仓操作，投资组合中每一个股票的投资比例就是该股票在指数中所占的权重。

股指期货与ETF之间的不同：
ETF是开放型指数基金，它是跟踪指数投资为主的一种开放式基金，它因为同样买卖的是指数，而被市场投资者与股指期货联系起来，然而，它们之间也是存在着很大差别的完全不同的投资工具。

首先，ETF没有保证金制度，不存在杠杆效应，因此不存在收益和风险的放大效应。

其次，ETF的套利机制，发生在一级市场和二级市场之间，一方面，在操作上，要实现用一揽子股票与ETF之间的套利本身比较繁琐和很高的要求，另一方面，在资金上，一级市场上，要申购ETF所需的资金，最低要100多万，其资金要求很高，相对于股指期货而言，是远远不能及的。

虽然，股指期货与ETF 之间有很大的差别，但是，同样投资与指数的特点，却使得股指期货与ETF之间的相关操作成为了可能，特别是利用股指期货对ETF的套期保值，和相关的套利操作。

五只ETF投资价值比较分析
●从指数编制来看，不同指数的主要区别在于样本股选择标准、指数加权方法、成份股调整方式。

样本股选择不同是导致各指数差异的主要原因。

●从指数特征来看，不同指数的行业与成份股的权重分布差异显著。

就与市场基准指数相关性而言，中小板、红利指数与基准的相关度较弱。

就业绩成长性而言，深证100指数突出，红利指数较弱。

●从指数市场表现来看，2006年新股发行启动至今，上证50指数累积涨幅最为显著，而中小板指数明显滞涨。

近期中小板指数出现相对较大净申购，而50ETF则为净赎回，充分体现了“ETF前期涨幅越大越被净赎回、涨幅越小越被净申购”的特征。

●从指数估值与潜在上涨空间来看，红利、深证100ETF具有明显相对优势；就潜在上涨空间而言，红利ETF潜力较为突出。

510050 50ETF—华夏上证50交易型开放式指数证券投资基金。

跟踪的上证50指数代码是
0016。

"完全复制指数。

510180ETF—华安上证180交易型开放式指数证券投资基金。

跟踪的上证180指数代码是
0010。

"抽样复制指数。

159901深100ETF—易方达深证100交易型开放式指数基金。

跟踪的深100指数代码是
399330。

"完全复制指数。

深证100Ｐ是基于投资者将上市公司派息全部用于股票投资以外的用途的假定，即对上市公司派息不作除权调整，任指数自由回落。

目前易方达深证100ＥＴＦ跟踪基于该方法计算的深证100指数。

深证100ETF采取的投资策略为"完全复制法",即完全按照标的指数(即深证100指数)的成份股组成及其权重构建投资组合。

投资者可以通过以下途径了解更多信息：。

"
159902中小板—华夏中小企业板交易型开放式指数基金。

跟踪的指数代码为399329，简称为“中小板P”。

完全复制指数。

510880红利ETF—友邦华泰上证红利交易型开放式指数证券投资基金。

跟踪的上证180指数代码是
0015。

"完全复制指数。

指数编制比较
1、样本股选择：
导致各指数差异的主要原因
除中小板指数样本股基本为在中小板全部股票外，其他指数均为成份股指数，从该意义上讲，中小板指数的成份股选择缺乏“优胜劣汰”机制。

上证
50、"上证
180、"深证100指数样本股选择以市值、流动性为主要标准，前两者还考虑行业代表性因素，上证红利指数则附加高现金股利标准。

综合主要标准及样本股数量，上证50指数为沪市大盘股，上证
180、"深证100指数分别为沪、深大中盘股，上证红利指数囊括大、中、小盘股，中小板指数则为小盘股。

样本股选择标准、样本股数量不同，是导致指数具有显著区别的主要原因。

2、加权方法：
沪深两市指数略有差异
上证
50、"上证
180、"上证红利指数采用流通股本加权、分级靠档原则，而深证
100、"中小板指数采用流通股本加权，但未使用分级靠档技术。

经分析，两类指数编制方法虽有一定差异，但并非导致指数区别的主要因素。

当然，随着非流通股解禁、配售股流通，指数样本股的调整股本会发生较大变化。

因此，样本股股本结构的个体差异将导致指数变化。

3、成份股调整：
上证
180、"50指数采用大市值股票快速计入原则
成份股调整分为定期调整与临时调整。

就定期调整而言，上证
180、"上证50指数、深证100指数每年定期调整两次，上证红利指数每年定期调整一次；就临时调整而言，上证
180、"50有新上市大盘股快速计入原则，其他指数则无此规则。

这导致，从短期来看，新上市大盘股表现将加剧指数差异。

4、上证50指数的计算
上证50指数采用派许加权方法，按照样本股的调整股本数为权数进行加权计算。

计算公式为：
报告期指数=报告期成份股的调整市值∕基日成份股的调整市值×1000其中，调整市值=∑(市价×调整股数)。

调整股本数采用分级靠档的方法对成份股股本进行调整。

上证50指数的分级靠档方法如下表所示：
流通比例(%)≤10 (10，20] (20，30] (30，40] (40，50] (50，60] (60，70] (70，80] >80
加权比例(%)流通比例20 30 40 50 60 70 80 100
例如：
浦发银行
2006年3月31日的总股本数是
39."15亿股，实际流通股本数是9亿股，流通比例是23％，采用分级靠档后，浦发银行实际流通股本数调整为30％×
39."15＝
11."745亿股。

同样，可以计算出其它49只成分股调整后的股本数，然后根据50只股票的市价和调整后的流通股本数，按照上述上证50指数的计算公式，就可以计算出报告期的上证50指数。

注：
上证50指数依据样本稳定性和动态跟踪相结合的原则，每半年调整一次成份股，调整时间与上证180指数一致。

特殊情况时也可能对样本进行临时调整。

每次调整的比例一般情况不超过10％。

样本调整设置缓冲区，排名在40名之前的新样本优先进入，排名在60名之前的老样本优先保留。

指数特征比较
1、行业分布：
不同指数差异显著
不同指数的行业分布差异很大，除上证
50、"180行业特征较为类似外，其他指数的行业分布不尽相同，这为投资者选择不同ETF提供了多样化的选择。

上证
50、"180行业指数前三大权重行业为银行业（32％、23％）、交通运输与仓储业（12％、11％）、金属与非金属（11％、10％）；上证红利指数前三大权重行业为金属与非金属(36%)、采掘业（12%）、机械设备与仪表（11%）；深证100指数前三大权重行业为金属与非金属（20％）、房地产（13％）、机械设备与仪表（12％）；中小板指数前三大权重行业为批发和零售贸易（21％）、机械设备与仪表（14％）、电子（11％）。

2、权重股分布：
不同指数明显不同
上证
50、"180指数前三大权重股分别为招商银行（10％、7％）、民生银行（9％、6％）、中信证券（6％、4％）；上证红利指数前三大权重股分别为宝钢股份（17％）、中国石化（11％）、武钢股份（9％）；深证100指数前三大权重股分别为万科A（9％）、S深发展A（5％）、五粮液（4％）；中小板指数前三大权重股分别为苏宁电器（20％）、华兰生物（3％）、大族激光（3％），其中苏宁电器的权重比较突出。

3、与市场基准指数相关性：
中小板、红利指数与基准相关度较弱
以上证指数、沪深300指数作为市场基准，随着2006年大量新股扩容启动，各ETF标的指数与基准指数的相关度呈现日渐减弱的趋势，而且不同指数之间差异较大。

上证180与沪深
300、"上证指数的相关度最高（
0."
993、"
0.926），其次是深证100（
0."
978、"
0.925）、上证50（
0."
907、"
0.876），而上证红利（
0."
907、"
0.876）、中小板（
0."
782、"
0.669）指数的相关度较弱。

样本股选择标准是决定指数相关度不同的主要原因。

4、指数业绩成长性：
深证100突出，红利指数较弱
从业绩成长性来看，深证100指数未来两年业绩增长最为突出，上证
180、"上证
50、"中小板相当，而上证红利指数的增长相对较弱。

指数表现比较
1、累积涨幅：
中小板指数明显滞涨
在2006年新股发行启动至今（
2006."
6.22－
2007."
1.31），上证50指数累积涨幅（94％）最为显著，其次是上证红利（87％）、上证180（81％）、深证100（76％）、中小板（41％）。

前期大盘股行情造就了大中盘成份股指数的巨大涨幅，小盘股涨幅明显滞后。

2007年1月，前期滞涨的中小板指数的涨幅超越了其他指数，表现出一定补涨欲望。

2、近期净申购：
中小板ETF出现相对较大净申购
截至1月22日，5只ETF基金的周净申购、赎回中，上证50ETF规模小幅下降、上证180ETF规模不变外，其他3只均出现净申购。

上证50ETF净赎回
0."38亿份，上证红利ETF净申购
0."21亿份，深证100ETF净申购
0."09亿份。

中小板ETF规模增加最大，为
1."63亿份。

不同ETF的净申购情况充分体现了“ETF前期涨幅越大越被净赎回、涨幅越小越被净申购”的特征。

此外，随着市场震荡幅度的加大，ETF整体净赎回呈现减弱趋势，在一定程度上表现了投资者在个股选择难度加大条件下对ETF需求有所增大。

指数潜力比较
1、指数估值：
红利指数具有明显相对优势
按照2006-2008年动态PE，目前估值水平最高的是中小板指数，体现“小市值股票通常高溢价”的特征。

其次是上证
50、"上证180，而深证
100、"尤其是红利指数具有相对估值优势。

指数估值水平取决于板块估值水平，正是由于低估值的金属与非金属、采掘业权重较高，红利ETF具有相对低估值；而中小板指数的高估值，则源于批发和零售贸易、电子行业的较高估值。

2、指数上涨空间：
红利指数潜力较为突出
根据朝阳永续一致预期数据，我们获得了主流券商在
2007年1月给出的当前价距离研究员目标价尚存20％空间的股票，及2007年预测目标价。

我们从两个角度对数据进行了统计：
这些潜在涨幅空间较大的股票数量在各ETF标的指数中所占比重，根据上述股票的目标价、以及权重测算的指数可能潜在的上涨空间。

经统计，潜在涨幅空间最大的指数为上证红利（
21."3％），其次是深证100（
15."5％）、上证50（。