白电行业研究报告

格力 34
99%
18
18
29
18
19
美的 34 100% 11
14
23
10
31
海尔 25
67%
18
15
25
16Leabharlann Baidu
13
合肥 三洋
5
37%
15
13
30
14
3
股价走势
涨跌幅
绝对涨跌幅 相对大盘
3 month
-25.81 -14.19
12 month
-25.11 3.9
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白色家电行业研究报告
白电行业研究报告
白电行业具有轻资产、高杠杆、高周转、无息占款比例高、弱周期性等行业特 征，具备一定的防御性。国内白电行业竞争格局相对稳定，龙头企业竞争优势明 显，全球竞争实力持续增强。空调农村市场尚处于导入期，冰箱和洗衣机农村市 场处于成长期，行业未来依然存在较大成长空间。行业目前盈利水平居于历史相 对高位，受价格战以及劳动力和原材料成本上升的影响，预计2010年行业盈利水 平将趋下降。行业目前的整体估值水平偏低，未来估值存在一定的上升空间，但 也面临房地产成交量萎缩以及人民币升值的风险。建议在盈利与估值双触底时买 入，关注公司：格力电器和青岛海尔
■ 原材料成本：钢材、铜铝以及塑料构成白电企业的主要生产成本，原材料价 格上升将会给白电企业的盈利水平带来一定的压力。
国民财经研究中心 2010年06月30日 严景军｜Michaelyan@natrust.cn
重要数据
财务数据
公司 P/E
P/B
ROIC
ROE
收入 (M 元)
+/-
净利润 (M 元)
+/-
■ 房地产调控政策影响：房地产成交量萎缩对空调的影响最大，但影响程度可 能小于市场预期，主要原因是：城镇新置需求只是总需求的一个部分，而房 地产也仅仅是影响城镇新置需求的一个因素。
行业成本结构
■ 劳动力成本：白电行业属于劳动密集型行业，劳动力成本约占白电生产成本 的15%左右；随着国家收入分配调整以及劳动力工资提升政策的实施，白电 企业将受到劳动力成本持续上升的压力；
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白色家电行业研究报告
白色家电行业
目录
1 行业概况 .......................................................................................................................... 9
■ 费用率：主要是销售费用和管理费用，销售费用率最高，在10%以上；分企 业来看，合肥三洋费用率水平最高，青岛海尔增长较快。
行业周期性
■ 白电行业周期性较弱，主要以季节性波动为主；空调和冰箱的销售旺季集中 在二三季度，而洗衣机的销售旺季集中在四季度。
行业发展前景
■ 前瞻性指标：消费者信心指数和房地产成交量是白电需求的前瞻性指标，其 中房地产成交量超前于白电销量半年左右。当前房地产成交量萎缩将对下半 年白电特别是空调销量带来一定的压力。
1.3.1 轻资产、高杠杆 ................................................... 13 1.3.2 无息占款比例高，龙头企业“类金融”运作模式 ....................... 15 1.3.3 企业周转率高，多元化程度较高的企业资产利用效率较高 ............... 17 1.3.4 成本是核心竞争要素，但未来品牌和技术创新将成为行业竞争焦点 ....... 18 1.3.5 行业集中度较高，竞争格局相对稳定 ................................. 19 1.3.6 国内市场由内资品牌主导，企业全球化竞争趋势明显 ................... 20 2 国内外家电行业发展现状分析 ......................................................................................... 21
2.2 中国家电与国外家电的差距 .................................................................................... 29 2.3 估值与成长的国际比较 ........................................................................................... 33 3 行业竞争力分析 .............................................................................................................. 37
格力 11
3
18 29 425 1%
29
-1%
美的 15
3
16 20 473 4%
19
76%
海尔 18
4
12 15 330 8%
11
合肥 三洋
21
6
21 26
20 87%
2
50% 77%
股票信息
公司
市值 (B 元)
流动股 股价 比例 (元/股)
估值 (元/股)
12个月 最高
12个月 最低
股本 (亿股)
结论
■ 白电行业集中度较高，竞争格局相对稳定，未来仍然存在较大成长空间，但 行业也面临劳动力和原材料成本上升的风险，2010年企业整体盈利水平将会 明显下降；行业目前的整体估值水平偏低。
■ 投资建议：建议在盈利和估值双触底时买入。关注公司：格力电器（估值较 低、ROE与ROIC较高，现金流充裕，有息负债率低，技术和品牌优势渐显， 渠道控制力强，市场份额稳居空调行业第一）、青岛海尔（冰箱和洗衣机市 场份额第一，家电下乡最大受益者、估值较低，现金流充裕、集团内部资产 整合）
1.1 行业简介 ................................................................................................................... 9 1.2 产业链分析 ............................................................................................................. 10 1.3 行业特点 ................................................................................................................. 13
2.1 全球家电行业的竞争参与者 .................................................................................... 21 2.1.1 欧美：成熟稳定 ................................................... 22 2.1.2 日本：内忧外患 ................................................... 24 2.1.3 韩国：后来居上 ................................................... 26 2.1.4 对中国家电业的启示 ............................................... 28
白电行业研究报告
行业核心财务分析
■ 净资产收益率和资本回报率：凭借高杠杆和高周转，白电企业的ROE和ROIC 普遍较高；09年行业的ROE和ROIC处于历史高点，未来回落的风险较大。
■ 营业收入、毛利率和经营性净利率：国内白电行业收入仍处于快速增长阶 段，主要企业09年的盈利水平均处于相对高位；其中，合肥三洋的收入增 速、毛利率和净利率最高，其次是格力和美的，而小天鹅在美的的扶持下有 望迎来快速增长；
行业竞争力
■ 白电行业集中度较高，竞争格局相对稳定，整机品牌厂商对上游零部件厂商 有较强的议价能力，但钢材、铜铝、塑料等原材料企业缺乏议价能力，对下 游大型家电连锁企业的议价能力也一般；
■ 空调行业已基本形成格力、美的为首的双寡头格局，行业集中度持续提升； 冰箱行业，海尔是绝对龙头，二线品牌之间竞争激烈；洗衣机行业，美的系 强势崛起，行业面临进一步洗牌。
■ 行业发展预测： 行业竞争格局将趋稳定，集中度进一步提升，龙头企业优势 地位较为稳固；空调行业有望在2012年之后迎来农村市场的快速增长，冰箱 和洗衣机行业在未来3-4年将持续受益于农村市场的快速增长，行业未来五 年仍能保持超过10%的年均增速，之后两大市场进入成熟期，增长速度与 GDP增速基本一致。
行业需求分析
■ 需求结构：白电需求分为农村需求、城镇新置需求、城镇更新需求和出口需 求；目前，空调国内需求以城镇新置和更新需求为主，农村空调仍处于导入 期；冰箱和洗衣机以农村需求和城镇更新需求为主，城镇需求处于成熟期；
■ 需求增长的源动力：农村白电普及率偏低，未来成长空间巨大；城镇空调普 及率偏低以及地区间白电普及率的不平衡；城镇空调和冰箱更新需求高峰的 到来；全球经济复苏所带来的出口需求的增长；
3.1 行业集中度 ............................................................................................................. 37 3.2 行业竞争格局.......................................................................................................... 37
3.2.1 空调：双寡头攫取行业半壁江山 ..................................... 37 3.2.2 冰箱：二线品牌之间的争夺战异常激烈 ............................... 38 3.2.3 洗衣机：美的系强势崛起，行业集中度进一步上升 ..................... 39 3.3 行业竞争力分析 ...................................................................................................... 40 4 需求分析 ........................................................................................................................ 41
行业估值：
■ 从PE来看，无论是横向比较还是纵向比较，白电行业均存在一定程度的低 估；但从PB和PCF来看，白电的整体估值水平一般，没有被明显的低估。由 于行业目前整体盈利水平有进一步下探的风险，行业整体估值水平并不十分 乐观。
■ 个股方面，格力电器、美菱电器和青岛海尔的估值水平较低，而成长性公司 合肥三洋和小天鹅估值水平相对较高。
行业概况
■ 白电技术更新速度较慢，属于材料型驱动行业，整机品牌商在行业中处于核 心地位，龙头企业自建渠道以增强渠道控制力；
■ 白电行业具有轻资产、高杠杆、高周转、无息占款比例高等特点，成本是白 电行业目前的核心竞争要素，但品牌和技术将成为未来行业竞争焦点；
■ 行业竞争格局相对稳定，国际化趋势明显。
全球行业发展现状
■ 全球家电厂商呈现美、欧、日、韩、中五足鼎立态势，美国厂商主要立足于 国内市场；欧洲厂商国际化程度较美国为高，但本土市场受中韩厂商的冲击 较大；日本家电品牌众多，国内市场竞争激烈；韩国企业国际化程度高，海 外市场收入占到总收入的80%左右。
■ 收入增速和全球竞争力决定了白电企业的估值水平；欧美和日韩市场已经成 熟，白电收入增速与当地GDP增速基本一致；中国白电行业收入增速最高， 但估值低于韩国，高出美国和日本也不多，随着企业竞争力的持续增强，未 来估值存在一定的上升空间。