第七讲货币市场及其工具
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如果考虑复利的话,则更精确的指标是有效年利率.
r (1000000 1000000 98%) 360 14.4% 1000000 (90 40)
等价收益率
➢ 货币市场工具的收益是以贴现收益率的形式表现的，这和其 他金融资产的到期收益率不同，实际上低估了货币市场工具 的实际收益率。因为尽管到期时，投资人将收回等同于面值 的资金，但购买时是贴现发行的，实际投资额低于面值。
国库券 商业票据 银行承兑汇票 大额可转让存单 欧洲美元存款 联储资金
4.35 4.66 4.62 4.66 5.01 4.65
5.98 6.49 6.38 6.51 6.71 6.80
5.01 5.41 5.31 5.39 5.38 5.30
4.34 4.78 4.80 4.89 4.88 4.63
中国的拆借市场
➢ 两级网络的交易体系：
➢ 一级网络包括：15家商业银行，全国性的金融信托投资机构 及挂靠人民银行各分行的35家融资中心。
➢ 二级网络：以35家融资中心为核心组成，进入该网络交易的 是经商业银行总行授权的分支机构，合作银行、企业财务公 司、信托投资公司、信用合作社、金融租赁公司和保险公司 （只能拆出，不能拆入）。
➢ 二级市场上货币市场工具的收益率是新发市场工具收益 率或价格的决定因素。
➢ 如果一级市场上工具的收益率和二级市场上金融工具的 收益率不同，投资人就要在一级市场和二级市场工具之 间进行选择，引起投资人对两个市场上金融工具需求的 变化，结果导致二级市场工具价格的变化，直至二级市
场收益和一级市场工具的收益水平相等。
➢ 规范期：1994-1995，头寸拆借和短期拆借的区分，期限的规定，利率协 商议定。
➢ 1996年，1月3日，全国统一的拆借市场启动。
中国的拆借市场 ➢ 三分离的市场构架： ➢ 按照市场监管、运作和调控三分离的原则： ➢ 人总行负责市场交易系统、交易组织、市场准入、
交易规则、管理制度的建立和实施； ➢ 市场运作由外汇交易中心负责； ➢ 人总行的公开市场操作室负责市场调控。
发行人往往先确定贴现收益，再根据面值和贴现收益决定发 行价格。贴现收益与票面利率有关。因为货币市场工具是按 票面利率折算后以低于面值的价格发行的，所以面值与价格 之差是根据票面利率求出的。以i表示票面利率，以C表示面 值，则一年期的货币市场工具的贴现收益为：
Y iC
例如：一年期的国库券，面值为1000元，票面 利率为10%，则贴现收益为：
币市场工具的发行价格公式：
P C iCT
其中T是按年调整的期限。
Baidu Nhomakorabea 货币市场工具由于多为贴现发行，因此在报价 时按照贴现价格占面值的百分比报出。例如一 张面值1000元的3个月期国库券，以年利率10% 贴现发行，则在报价时以97.50报出。
交易价格
➢ 货币市场工具二级市场上买卖价格的决定与发行价格有 一定关系。新发货币市场工具要想吸引投资者，必须提 供一个和二级市场上同类工具（面额和期限相同）相同 的收益率，这样发行人和投资人都没有增加额外的成本 或收益，市场达到均衡。
本章介绍货币市场的主要特征、市场中 交易的工具类型、和重要的市场参与者。
货币市场概述 ➢ 短期的资金借贷市场，具有低成本和高流动性的特点。 ➢ 货币市场为企业、政府和个人提供短期流动性资金管理。收
入和支出方式的差异导致赢余和赤字的发生，货币市场使短 期的赢余和赤字达到平衡。 ➢ 货币市场的交易：“货币市场桌子” ➢ 主要参与者：政府、中央银行、金融机构、证券交易商、外 国政府和机构。
➢ 利率取决于基础证券的特点和初始出售方的信用度。
➢ 期限多为隔夜，也有持续几个星期或数月。期限长的回购协议需要 标明随行就市（mark to market ）的条款。
➢ 市场参与者主要是银行、储蓄机构、非银行证券交易商。有些发行 者需要为可观的证券存货融资，投资者多为具有短期资金赢余的银 行、货币市场基金和其他非金融公司。银行不需要为其在回购市场 上的资金在无息准备金帐户上增加资金，这提高了回购协议对银行 的吸引力。公司财务主管的资金运用（相对于支票帐户上的零收益, REPO有吸引力）。
➢ 为了便于投资者比较不同金融工具的实际收益率，通常要把 货币市场工具的贴现收益率换算成和债券到期收益率同口径 的收益率，即实际收益和实际投资相比的年率。这种方法换 算出的收益率称为等价收益率（equivalent yield）。
用re表示等价收益率 ：
re
C
P 360
P dt
有了等价收益率之后，就可以很容易地比较货
Y=10%×1000=100（元）
因为贴现收益是面值和发行价格之差，所以一 年期国库券的发行价格P是：
P=1000－100=900（元）
如果上例国库券的期限是三个月，则贴现收益 要减少到25元才合适。即：
Y=10%×1000×3/12=25（元） 引入期限因素T后，就可以得到任何期限的货
资料来源：Federal Reserve Bulletin 有关各期。
➢ 期限对收益率的影响：根据利率的期限结构原理，同一种货 币市场工具由于期限不同收益也不同。
➢ 利率自由度的影响：除了发行人的资信程度、期限长短之外， 货币市场的利率差别还受一国政府对各种市场工具利率的控 制程度的影响。对利率的控制程度大致有三级。第一级是自 由市场利率，包括银行同业拆借利率、短期商业票据利率和 大额可转让存单利率，利率水平由市场上的供求关系决定； 第二级是受限制的利率，包括国库券利率和政府机构短期利 率等。利率水平由政府规定了上限和下限，只能在政府规定 的范围内受市场供求影响；第三级是直接受政府控制的利率， 最常见的是中央银行的再贴现率。
为135、210、150亿。引入招标方式发行。
短期商业票据
➢ 企业筹措短期资金的工具，无担保。信用风险低，但流 动性也较低，一般持有到期。发行商业票据的金融机构 和非金融机构要有信用评价机构的等级评价。
银行承兑票据
➢ 定期汇票（填迟支付）银行承兑作担保且以借款人商品 所有权为银行的抵押，因而具有价值。一般用于进出口 贸易。
在计算二级市场货币工具的买卖价格时，只需 把期限T换成从买卖日距到期日的时间D，便可 把发行价格公式换成买卖价格公式。如果以D 表示买卖日距到期日的时间(按年调整的期限)， 则货币市场工具买卖价格公式为：
P C iCD
面值为1000元，票面利率10%，期限为6个月的 国库券，其发行价格为：
P=1000－10%×1000×6/12=950（元）
➢ 交易量大。最低面额在美国为100万美元。
货币市场工具的收益率和价格
➢ 货币市场的利率千差万别，主要受发行主体的 资信水平和期限；利率限制。
➢ 例如：国库券与商业票据，发行主体不同，收 益率不同。
表10-1 美国三个月期货币市场工具利率（单位：%）
货币市场工具
1976
1986
1996
1999.1
r (1000 970)360 12% 1000 90
因为低于债券12.25%的到期收益率，所以选择 债券更为合算。
但如果用等价收益率来比较，结果可能不同。国库 券的等价收益率为：
re
(1000 970) 360 970 90
12.37%
则国库券的收益率比债券的到期收益率高，所以投 资人应该选择国库券，而不是政府债券。可见，货 币市场工具的等价收益率才是证券的实际收益率。
现假设一张面值为1,000,000美元的一家美国 大公司发行的商业票据，期限为90天，以 97.00的价格贴现发行，其贴现收益率为：
r (1000000100000097%)360 12% 1000000 90
如果这张商业票据被持有40天后出售，转让价 格为98.0，则为新的投资者提供的贴现收益率 为：
➢ 投资者主要是商业银行、外国央行、货币市场基金和非 金融公司。按面值贴现发售，以无记名方式发行，期限 1个月到6个月。有活跃的次级市场，收益率低于商业票 据。
回购协议
➢ 在初始交易日确定的价格购买和回购一个给定的已卖出证券。价差 即为回购收益率。涉及的有价证券可以是国库券、公司债券、货币 市场工具如CDs或银行承兑票据。购买方持有证券的所有权，但并 不关心证券价格的波动。因为通常买入和卖出的价格在初始交易日 就决定。
货币市场上中央银行的作用 ➢ 公开市场业务：改变货币量和利率水平； ➢ 外国中央银行和本国财政部的代理人； ➢ 存款准备金比率； ➢ 贴现窗口。
证券交易商的作用 ➢ 买卖证券的形式：自营和代理 ➢ 稳定市场价格的作用
货币市场工具 货币市场工具的共同特征： ➢ 债务契约； ➢ 期限从一天到一年，多为三个月或更短； ➢ 安全性较高：期限短且发行人信用高； ➢ 具有高度的流动性。
币市场工具和其他金融工具的收益率，根据它
们各自的收益水平做出投资决策。
假如投资人面临两种金融工具，一张面值为 1000元、期限为90天的国库券，发行价格为 97.00；另一张10年期政府债券，距到期日还 有90天，面值为1000元，到期收益率为12.25%。 投资人应该选择哪种工具进行投资呢？
如果直接用国库券贴现收益率与债券的到期收 益率相比较，则贴现收益率为：
主要的货币市场工具
➢ 银行同业拆借市场：短期、主要为商业银行间的交 易。
中国的拆借市场
➢ 形成期：1984-1991，地区间的交易，利率随专业银行贷款利率调整。发 展迅速。1986年300亿，1987：2300亿，1988：2621亿。
➢ 成长期：1992-1993，跨地区，跨行业。拆借与信贷活动紧密关联，政府 和非金融机构介入，利率上涨和期限延长。
➢ 形成全国拆借市场利率：
➢ 1996年6月1日放开利率，中央银行只通过市场力量影响利率。
大额可转让存单
➢ 面额大；期限多为1到3个月 ➢ 我国1986年发行第一批CDs，到1989年11月开放次级市场。
国库券和其他政府债券
➢ 风险小、价格稳定、变现能力强。其特点与发行主体相关。 ➢ 1996年短期国债市场启动一年期、半年期和三个月国债分别
货币市场工具的价格
➢ 货币市场工具的票面利率按年率报出。发行价 格多为贴现价格。
➢ 贴现价格与票面价格的差是贴现收益（贴现类 似与商场打折商品的出售）。
发行价格
➢ 货币市场工具大多贴现发行。即按一定利率贴现后 以低于面值的价格发行，到期时按票面值赎回。
➢ 利息的支付实际上在投资人购买时就完成了，即以 面值和价格的差额先行支付。这种付息方式和银行 贴现商业票据时先扣收利息的做法相同。所以，货 币市场工具的收益也被称为贴现收益(discount yield)。贴现收益的计算就是面值与发行价格之差。
如果投资人持有了80天后出售，以360天为一 个财政年度，则它的转让价格将是：
P=1000－10%×1000×（180-80）/360=972.22 （元）
各种形式的收益率 贴现收益率
r (C P)Ty C dt
P：货币市场工具价格； C：货币市场工具面值； r：市场贴现收益率； dt：证券交易时距到期日的实际天数； Ty：一个财政年度的天数。
r (1000000 1000000 98%) 360 14.4% 1000000 (90 40)
等价收益率
➢ 货币市场工具的收益是以贴现收益率的形式表现的，这和其 他金融资产的到期收益率不同，实际上低估了货币市场工具 的实际收益率。因为尽管到期时，投资人将收回等同于面值 的资金，但购买时是贴现发行的，实际投资额低于面值。
国库券 商业票据 银行承兑汇票 大额可转让存单 欧洲美元存款 联储资金
4.35 4.66 4.62 4.66 5.01 4.65
5.98 6.49 6.38 6.51 6.71 6.80
5.01 5.41 5.31 5.39 5.38 5.30
4.34 4.78 4.80 4.89 4.88 4.63
中国的拆借市场
➢ 两级网络的交易体系：
➢ 一级网络包括：15家商业银行，全国性的金融信托投资机构 及挂靠人民银行各分行的35家融资中心。
➢ 二级网络：以35家融资中心为核心组成，进入该网络交易的 是经商业银行总行授权的分支机构，合作银行、企业财务公 司、信托投资公司、信用合作社、金融租赁公司和保险公司 （只能拆出，不能拆入）。
➢ 二级市场上货币市场工具的收益率是新发市场工具收益 率或价格的决定因素。
➢ 如果一级市场上工具的收益率和二级市场上金融工具的 收益率不同，投资人就要在一级市场和二级市场工具之 间进行选择，引起投资人对两个市场上金融工具需求的 变化，结果导致二级市场工具价格的变化，直至二级市
场收益和一级市场工具的收益水平相等。
➢ 规范期：1994-1995，头寸拆借和短期拆借的区分，期限的规定，利率协 商议定。
➢ 1996年，1月3日，全国统一的拆借市场启动。
中国的拆借市场 ➢ 三分离的市场构架： ➢ 按照市场监管、运作和调控三分离的原则： ➢ 人总行负责市场交易系统、交易组织、市场准入、
交易规则、管理制度的建立和实施； ➢ 市场运作由外汇交易中心负责； ➢ 人总行的公开市场操作室负责市场调控。
发行人往往先确定贴现收益，再根据面值和贴现收益决定发 行价格。贴现收益与票面利率有关。因为货币市场工具是按 票面利率折算后以低于面值的价格发行的，所以面值与价格 之差是根据票面利率求出的。以i表示票面利率，以C表示面 值，则一年期的货币市场工具的贴现收益为：
Y iC
例如：一年期的国库券，面值为1000元，票面 利率为10%，则贴现收益为：
币市场工具的发行价格公式：
P C iCT
其中T是按年调整的期限。
Baidu Nhomakorabea 货币市场工具由于多为贴现发行，因此在报价 时按照贴现价格占面值的百分比报出。例如一 张面值1000元的3个月期国库券，以年利率10% 贴现发行，则在报价时以97.50报出。
交易价格
➢ 货币市场工具二级市场上买卖价格的决定与发行价格有 一定关系。新发货币市场工具要想吸引投资者，必须提 供一个和二级市场上同类工具（面额和期限相同）相同 的收益率，这样发行人和投资人都没有增加额外的成本 或收益，市场达到均衡。
本章介绍货币市场的主要特征、市场中 交易的工具类型、和重要的市场参与者。
货币市场概述 ➢ 短期的资金借贷市场，具有低成本和高流动性的特点。 ➢ 货币市场为企业、政府和个人提供短期流动性资金管理。收
入和支出方式的差异导致赢余和赤字的发生，货币市场使短 期的赢余和赤字达到平衡。 ➢ 货币市场的交易：“货币市场桌子” ➢ 主要参与者：政府、中央银行、金融机构、证券交易商、外 国政府和机构。
➢ 利率取决于基础证券的特点和初始出售方的信用度。
➢ 期限多为隔夜，也有持续几个星期或数月。期限长的回购协议需要 标明随行就市（mark to market ）的条款。
➢ 市场参与者主要是银行、储蓄机构、非银行证券交易商。有些发行 者需要为可观的证券存货融资，投资者多为具有短期资金赢余的银 行、货币市场基金和其他非金融公司。银行不需要为其在回购市场 上的资金在无息准备金帐户上增加资金，这提高了回购协议对银行 的吸引力。公司财务主管的资金运用（相对于支票帐户上的零收益, REPO有吸引力）。
➢ 为了便于投资者比较不同金融工具的实际收益率，通常要把 货币市场工具的贴现收益率换算成和债券到期收益率同口径 的收益率，即实际收益和实际投资相比的年率。这种方法换 算出的收益率称为等价收益率（equivalent yield）。
用re表示等价收益率 ：
re
C
P 360
P dt
有了等价收益率之后，就可以很容易地比较货
Y=10%×1000=100（元）
因为贴现收益是面值和发行价格之差，所以一 年期国库券的发行价格P是：
P=1000－100=900（元）
如果上例国库券的期限是三个月，则贴现收益 要减少到25元才合适。即：
Y=10%×1000×3/12=25（元） 引入期限因素T后，就可以得到任何期限的货
资料来源：Federal Reserve Bulletin 有关各期。
➢ 期限对收益率的影响：根据利率的期限结构原理，同一种货 币市场工具由于期限不同收益也不同。
➢ 利率自由度的影响：除了发行人的资信程度、期限长短之外， 货币市场的利率差别还受一国政府对各种市场工具利率的控 制程度的影响。对利率的控制程度大致有三级。第一级是自 由市场利率，包括银行同业拆借利率、短期商业票据利率和 大额可转让存单利率，利率水平由市场上的供求关系决定； 第二级是受限制的利率，包括国库券利率和政府机构短期利 率等。利率水平由政府规定了上限和下限，只能在政府规定 的范围内受市场供求影响；第三级是直接受政府控制的利率， 最常见的是中央银行的再贴现率。
为135、210、150亿。引入招标方式发行。
短期商业票据
➢ 企业筹措短期资金的工具，无担保。信用风险低，但流 动性也较低，一般持有到期。发行商业票据的金融机构 和非金融机构要有信用评价机构的等级评价。
银行承兑票据
➢ 定期汇票（填迟支付）银行承兑作担保且以借款人商品 所有权为银行的抵押，因而具有价值。一般用于进出口 贸易。
在计算二级市场货币工具的买卖价格时，只需 把期限T换成从买卖日距到期日的时间D，便可 把发行价格公式换成买卖价格公式。如果以D 表示买卖日距到期日的时间(按年调整的期限)， 则货币市场工具买卖价格公式为：
P C iCD
面值为1000元，票面利率10%，期限为6个月的 国库券，其发行价格为：
P=1000－10%×1000×6/12=950（元）
➢ 交易量大。最低面额在美国为100万美元。
货币市场工具的收益率和价格
➢ 货币市场的利率千差万别，主要受发行主体的 资信水平和期限；利率限制。
➢ 例如：国库券与商业票据，发行主体不同，收 益率不同。
表10-1 美国三个月期货币市场工具利率（单位：%）
货币市场工具
1976
1986
1996
1999.1
r (1000 970)360 12% 1000 90
因为低于债券12.25%的到期收益率，所以选择 债券更为合算。
但如果用等价收益率来比较，结果可能不同。国库 券的等价收益率为：
re
(1000 970) 360 970 90
12.37%
则国库券的收益率比债券的到期收益率高，所以投 资人应该选择国库券，而不是政府债券。可见，货 币市场工具的等价收益率才是证券的实际收益率。
现假设一张面值为1,000,000美元的一家美国 大公司发行的商业票据，期限为90天，以 97.00的价格贴现发行，其贴现收益率为：
r (1000000100000097%)360 12% 1000000 90
如果这张商业票据被持有40天后出售，转让价 格为98.0，则为新的投资者提供的贴现收益率 为：
➢ 投资者主要是商业银行、外国央行、货币市场基金和非 金融公司。按面值贴现发售，以无记名方式发行，期限 1个月到6个月。有活跃的次级市场，收益率低于商业票 据。
回购协议
➢ 在初始交易日确定的价格购买和回购一个给定的已卖出证券。价差 即为回购收益率。涉及的有价证券可以是国库券、公司债券、货币 市场工具如CDs或银行承兑票据。购买方持有证券的所有权，但并 不关心证券价格的波动。因为通常买入和卖出的价格在初始交易日 就决定。
货币市场上中央银行的作用 ➢ 公开市场业务：改变货币量和利率水平； ➢ 外国中央银行和本国财政部的代理人； ➢ 存款准备金比率； ➢ 贴现窗口。
证券交易商的作用 ➢ 买卖证券的形式：自营和代理 ➢ 稳定市场价格的作用
货币市场工具 货币市场工具的共同特征： ➢ 债务契约； ➢ 期限从一天到一年，多为三个月或更短； ➢ 安全性较高：期限短且发行人信用高； ➢ 具有高度的流动性。
币市场工具和其他金融工具的收益率，根据它
们各自的收益水平做出投资决策。
假如投资人面临两种金融工具，一张面值为 1000元、期限为90天的国库券，发行价格为 97.00；另一张10年期政府债券，距到期日还 有90天，面值为1000元，到期收益率为12.25%。 投资人应该选择哪种工具进行投资呢？
如果直接用国库券贴现收益率与债券的到期收 益率相比较，则贴现收益率为：
主要的货币市场工具
➢ 银行同业拆借市场：短期、主要为商业银行间的交 易。
中国的拆借市场
➢ 形成期：1984-1991，地区间的交易，利率随专业银行贷款利率调整。发 展迅速。1986年300亿，1987：2300亿，1988：2621亿。
➢ 成长期：1992-1993，跨地区，跨行业。拆借与信贷活动紧密关联，政府 和非金融机构介入，利率上涨和期限延长。
➢ 形成全国拆借市场利率：
➢ 1996年6月1日放开利率，中央银行只通过市场力量影响利率。
大额可转让存单
➢ 面额大；期限多为1到3个月 ➢ 我国1986年发行第一批CDs，到1989年11月开放次级市场。
国库券和其他政府债券
➢ 风险小、价格稳定、变现能力强。其特点与发行主体相关。 ➢ 1996年短期国债市场启动一年期、半年期和三个月国债分别
货币市场工具的价格
➢ 货币市场工具的票面利率按年率报出。发行价 格多为贴现价格。
➢ 贴现价格与票面价格的差是贴现收益（贴现类 似与商场打折商品的出售）。
发行价格
➢ 货币市场工具大多贴现发行。即按一定利率贴现后 以低于面值的价格发行，到期时按票面值赎回。
➢ 利息的支付实际上在投资人购买时就完成了，即以 面值和价格的差额先行支付。这种付息方式和银行 贴现商业票据时先扣收利息的做法相同。所以，货 币市场工具的收益也被称为贴现收益(discount yield)。贴现收益的计算就是面值与发行价格之差。
如果投资人持有了80天后出售，以360天为一 个财政年度，则它的转让价格将是：
P=1000－10%×1000×（180-80）/360=972.22 （元）
各种形式的收益率 贴现收益率
r (C P)Ty C dt
P：货币市场工具价格； C：货币市场工具面值； r：市场贴现收益率； dt：证券交易时距到期日的实际天数； Ty：一个财政年度的天数。