天邦股份跟踪调研报告

图 9：公司饲料产品结构
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2005 2006 特种水产 料 2007 普通水 产料 2008 畜禽料 2009
营业收入
营业利润
资料来源：长江证券研究所
资料来源：长江证券研究所
减少欠款销售 改善现金流
公司饲料主要销售给经销商，养殖户没有资金实力。2008 年公司由欠款销售向现款销售逐步转变，但对于高质量的经 销售仍给与一些授信。2008 和 2009 年公司经营现金流情况有所改善。 图 10：公司饲料业务经营现金流情况与销售收入对比（万元）
天邦股份（002124）
首次“谨慎推荐”
分析师： 联系人： 邵稳重 周密 (8627)6579953 (8621) 68751219 shaowz@cjsc.com.cn zhoumi.cjsc@gmail.com
公司点评 研究报告
2010-4-21
执业证书编号： S0490200010031
天邦股份跟踪调研报告
图 4：公司历年营业收入情况
120000
5.0% 23.4%
4.3%
100000 80000
47.6%
60000 40000
3.9% 15.8%
20000 0 2005 2006 畜禽料 油脂 2007 生物制品 2008 水产品加工 2009 贸易
水产饲料
畜禽料
水产品加工
油脂
贸易
生物制品
水产饲料
资料来源：长江证券研究所
第一阶段 天邦股份最初以高 档水产饲料作为市 场切入点， 从甲鱼、 鳗鱼等特种水产饲 料开始，生产高毛 利的饲料产品。
第二阶段 2000年初，高档饲料竞争愈演愈 烈，毛利率空间受到压缩。公司考 虑转型， 以精致动物食品复合人类 健康为经营理念， 推出高档膨化水 产饲料。 高档膨化水产饲料的喂养 对象包括大菱鲆、鲟鱼等。
豆粕和鱼粉Байду номын сангаас格波动风险；下游养殖业波动风险；管理费用和财务风险控制风险。
请阅读最后一页评级说明和重要声明
公司饲料、油脂、疫苗业务并进
主营业务简介
公司主营业务包括：配合饲料的加工制造；饲料技术咨询服务；畜禽、水产品的养殖（限分公司经营） ；饲料油脂的研 制开发和生产销售；兽用疫苗等生物制品；饲料、饲料原料的批发、零售等。2009 年公司实现营业收入 9.69 亿元， 同比下降 7.84%。2003 年至 2009 年公司主营业务销售收入平均年复合增长率为 29.8%。 图 1：2003-2009 年公司销售收入和同比增速
资料来源：长江证券研究部
请阅读最后一页评级说明和重要声明
5
公司油脂业务具有资源综合利用的概念和前景。公司控制的湖南金德意是当地最大的油脂加工企业，具有对餐饮业废 弃油脂采购的渠道控制优势，盈利能力稳定。2009年公司油脂业务实现销售收入2.26亿元，同比下降22.48%，主要 系单吨油脂销售价格下降引起。目前餐厅废弃油脂市场不规范，食品安全相关的法律法规不健全，对废弃油脂加工产 品的应用领域尚无明确规定与监管。 公司油脂加工产品主要用于饲料能量原料。油脂加工产品的其它潜在应用领域还包括： - 生物柴油：成本售价倒挂，在缺少政府政策支持、税收优惠或补贴扶持的情况下难以发展。 - 油脂化工产品：有部分产品处于研发阶段，尚未有投产产品。 油脂业务进一度拓展规模和区域经营，需依靠政府以及相关政策支持，需要较大公关投入。
上海邦尼（100%） 天邦技术（70%）
原料贸易、加工销售
油脂加工业
饲料 加工
天邦猪业 （100%）
禽畜养殖 （生猪养殖） 动物疫苗 生物制品
禽畜屠宰加工
水产品加工
盐城邦尼（100%）
成都天邦（100%）
资料来源：长江证券研究部
2
请阅读最后一页评级说明和重要声明
公司研究
图 3：2009 年公司主营业务收入结构
请阅读最后一页评级说明和重要声明
3
图 6：公司饲料业务销售收入与同比增速
80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2003 2004 2005 2006 2007 同 比增速 2008 2009 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%
饲料 业务收入（万 元）
资料来源：长江证券研究部
公司水产饲料产品包括高档海水饲料和普通淡水饲料。 - 特种水产料：属于高毛利饲料产品，每吨可以赚取 1000-2000 元，价格通常高于 10000 元。该产品随着下游高档水 产养殖品种的变动不断更新换代，因此需要持续研发新品种，研发投入相对较大。相对普通水产料而言，高档水产饲 料市场规模较小，其销量增大的过程往往会导致毛利下滑。核心技术主要体现在水产养殖新品种的营养需求和饲料配 方研究方面。 - 普通淡水料：苏北滩涂养殖量非常大，江苏盐城 2009 年整个市场的淡水饲料销售量约 70000 吨。普通淡水料产品 技术壁垒相对较小，普通水产料配方基本已为饲料企业所掌握，主要依靠售后服务争取市场。 图 7：公司饲料业务各产品销售收入（万元）以及毛利率
疫苗业门槛在于产品许可证
动物疫苗产品具有高毛利和稳定的盈利能力，主要进入门槛在于产品许可证。公司 2009 年生物制品销售收入为 4201 万元，在主营业务收入中占比 4.3%，毛利率高达 63.3%。 疫苗市场主要分为政府招标苗和市场苗。现在农业部规定的 4 个招标苗包括蓝耳病、禽流感、口蹄疫和猪瘟。公司猪 瘟疫苗产品的许可证书，但猪瘟疫苗作为早期开发的成熟疫苗产品，授权生产企业数量众多，已经没有太大盈利空间。 疫苗企业自身研发能力有限，多跟研究院校合作研究开发疫苗产品。企业技术主要体现在生产工艺改进方面。疫苗是 标准化产品，不同公司同类产品没有本质差别，主要差异体现在于产品质量的稳定性。
公司饲料销售收入具有显著的季节性特点。每年第三季度是水产饲料销售的旺季；而气温较低的第一季度则是水产饲 料的销售淡季，各子公司开工率较低。 这主要由水产养殖的季节性规律所决定。由于受气温的影响，冬季养鱼数量下降，同时，鱼的采食量也会相应减少。 因此 11 月到次年的 4 月为水产饲料销售的淡季，5~10 月为水产饲料销售的旺季；6~9 月份恰好是鱼类生长的最佳 季节。虾养殖时间与纬度有关，通常华东地区一年养 1 季，广东地区一年 2 季，越南地区一年 3 季。
饲料业务快速发展 完善饲料产品结构
公司饲料业务快速发展，2003 年至 2009 年公司饲料业务销售收入年复合增长率为 20.37%。2009 年公司饲料业务实 现销售收入 6.14 亿元，同比下降 16.44%，主要系公司主动采取谨慎经营策略，限制欠款销售。2009 年公司饲料业 务毛利率为 16.4%，比 2008 年提高 3.4%。
80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2005 特种水 产料 2006 普通水产料 畜 禽料 2007 特种水产料 2008 2009 普通 水产料 畜禽料 0% 10% 5% 20% 15% 25%
资料来源：长江证券研究部
拓展普通淡水饲料和禽畜饲料提升规模
4
请阅读最后一页评级说明和重要声明
公司研究
公司饲料业务中禽畜饲料比例提高，有助于缓和水产饲料的季节性波动，提高产能利用率，减少单位产量折旧费用。 图 8：公司营业收入（万元）季度性特征明显
50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
资料来源：长江证券研究所
公司发展历程
天邦股份前身余姚天邦饲料科技有限公司成立于 1996 年。董事长吴天星历任中国畜牧兽医学会动物营养学分会第五 届理事会理事，现任本公司董事长，浙江大学理学院教授。 图 5：公司发展历程
2007年8月， 通过增资方式控 股51%的湖南金德意饲料油 脂有限公司（简称“湖南金德 意”） ，主要从事饲料用油研 制开发、生产销售，食品工 业和餐厨下脚品回收加工。 1997 2000 2007年上市
水产加工仍处于亏损阶段
子公司盐城邦尼经营水产品加工业务, 主要包括冷冻虾、熟虾、虾球、罗非鱼片等，2009 年盐城邦尼亏损 1140 万元。 水产品加工在华北和西部地区略有市场，南方主要消费鲜活水产，很大一部分还是靠出口拉动。行业进入技术壁垒低， 盈利空间主要来源于廉价的劳动力成本。近来金融危机导致国外消费能力下降，同时由于食品安全问题，行业效益大 幅下滑。目前整个行业状况不佳，公司表示将继续经营盐城邦尼，公司未来或将提高国内市场比重，使其水产加工业 务达到盈亏平衡。
1,200 1,000 800 600 20% 400 200 0 2003 2004 2005 2006 销售收入 2007 同 比增速 2008 2009 0% -20% -40% 100% 80% 60% 40%
资料来源：长江证券研究部
图 2：天邦股份控股子公司结构
湖南金德意（51%） 浏阳金德意（间接持股100% ） 四川金德意（间接持股100% ） 邢台金德意（间接持股51% ） 安徽金德意（间接持股60% ） 本部宁波天邦分厂 安徽天邦（100%） 草原天邦（100% ） 盐城天邦（100% ） 越南天邦（65% ） 广东天邦（100% ） 兰州傅亚（100%） 景泰博亚（间接持股100% ） 张掖博亚（间接持股100% ） 水产养殖
事件描述
我们对公司调研跟踪，并参加公司 2009 年股东大会听取管理层对公司业务现状以及近期发展规划的介绍。有以下几 点评论。
事件评论
水产饲料公司成本控制实力至关重要 膨化饲料技术国内领先 水产饲料行业竞争激烈利润微薄，成本控制能力对于企业产品定价、盈利以及企业的生存至关重要。公司对大宗原料 实施集中统一采购模式，并过豆粕期货套期保值的避险机制部分消除材料价格波动风险。然而相较于具有采购优势的 海大集团，公司原材料成本控制仍有一定差距。 公司膨化饲料生产工艺技术国内领先，高研发投入保证公司饲料产品毛利率高于行业平均水平。 公司近期发展规划以及增长看点
第三阶段 公司上市以后， 考虑到高 档水产饲料细分市场的 规模限制， 开始投资淡水 鱼饲料和猪饲料追求规 模效益， 尝试产业链一体 化经营模式。
2008年8月公司收购成都 精华生物制品有限公司 （简称“成都天邦”）80%股 权，主要生产兽用灭活疫 苗、活疫苗。2009年受让 成都天邦20%股权。
资料来源：长江证券研究部
我们预计公司 2010 年、2011 年和 2012 年的营业收入分别为 11.1 亿、12.7 亿和 14.6 亿元，归属于母公司所有者的 净利润分别为 3545 万元、5349 万元和 6435 万元，对应的每股收益分别为 0.25 元、0.37 元和 0.44 元。相对估值法 测算公司股票合理价格区间为 14.28~17.45 元。绝对估值法得到公司每股价值为 13.47 元。 我们给与公司“谨慎推荐”评级。未来我们将跟踪公司饲料原材料成本的控制能力的变化，动物疫苗产品许可证得到 突破性进展，同时关注餐厅潲水油回收措施以及油脂业务相关食品安全标准以及相关政府政策的变化。 风险提示
3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 销售商品、提供劳务收到的现金*饲料业务销售收入占比-饲料业务销售收入 2005 2006 2007 2008 2009
资料来源：长江证券研究部
油脂业务优势在潲水收购渠道
图 11：油脂加工产业链条
滤油 餐厅废弃油脂 泔脚 猪场 （泔脚滤油后喂猪） 小油商 大油商 油脂加工企业 （例如：湖南金德意）
在竞争激烈的行业大环境下，预计公司将通过扩大饲料主业规模，提高产能利用率，实现规模经济。公司油脂业务核 心竞争力在于当地潲水收购渠道，突破瓶颈在于政府及相关政策支持。动物疫苗等生物制品是公司目前毛利率最高， 盈利能力较为稳定的业务。公司动物疫苗业务预计将从招标采购向市场化转型；同时在北京成立办事部，配合疫苗产 品许可与研发信息整理。 目前公司猪场建设和生猪养殖基地项目进展较慢， 主要阻碍来自美国原种猪进口停滞的影响。 项目进展仍需等待好的时机，即好的投资环境与合作股东。2009 年公司水产加工业务由于出口受阻遭受亏损。公司表 示将继续经营盐城邦尼，公司未来或将提高国内市场比重，使其水产加工业务达到盈亏平衡。 股票估值以及投资建议