第11章-证券投资行为分析
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过度自信的不利影响有 第一，人们设定的估计值的置信区间窄而偏。 第二，在估计概率时，人们的校对能力较差。 第三，与其说人们是谨慎的，不如说交易得更频繁，这 导致过大的交易量。
16
11.2 投资者心理分析
心理偏差及其在市场中的表现行为
（2）“反应过度”、“反应不足”及相关行为特征 反应过度(Over-reaction)描述的是投资者对信息理解和反
同时，由于“损失厌恶”心理的存在，还会导致人们 产生“机会成本效应”、“原赋效应”、“沉没成本效应” 等心理偏差。另外，从“后悔厌恶”出发，又可以发展出 “认知失调”、“确认偏差”、“自我归因”、“处置效应” 等等一系列相关的心理和行为特征。
19
11.2 投资者心理Baidu Nhomakorabea析
心理偏差及其在市场中的表现行为
投资者心态模型
模型名称
BSV DHS HS BHS
心理学基础
保守性偏差、代表性偏差
对私人信息的过度自信， 自我归因偏差
信息挖掘者的保守思维、 惯性交易者的代表性偏差
损失厌恶，私房钱效应
模型内容及对现象的解释
在保守性偏差决定的回复模式作用下，投资者对单个意外的 反应不足导致惯性现象。在代表性偏差决定的趋势模式作用 之下，对一系列同向的收益意外产生过度反应，导致长期的 反转现象。
期效用函数
U ( X ) u(xi ) pi
但是，实际当中总是存在系统背离独立性假定以及概率 性效用的现象。
Kahneman和Tversky于1979年提出了期望理论。个人的
期望可表示为
n
V ( pi )v(xi )
i 1
其中，v(x)为价值函数，π(p)为决策权重函数
3
11.1 投资行为分析—行为金融学
投资者对私人信息的精度过度自信，公开信息在自我归因偏 差的作用下，使过度自信加剧，两者共同作用，产生了短期 惯性现象。短期惯性现象的结果是价格对基本面的偏离。从 长期看，价格偏离会逐渐消失，并导致长期反转现象。
14
11.2 投资者心理分析
心理偏差及其在市场中的表现行为
投资者心理行 为变化图
15
11.2 投资者心理分析
心理偏差及其在市场中的表现行为
（1）“过度自信”及相关行为特征
过度自信是一种过高估计一系列事件发生概率的行为。 投资者由于过分相信自己对于盈利的估计或者过分关注某些 信息和自己的某些能力的作用而在进行决策的时候产生了过 度相信自己的判断能力而高估自己成功机会的后果。心理学 研究表明，当一个人面对不确定性时常常无法避免过度自信。
期望理论
（1）价值函数
价值函数
（2）参考点 Kahneman和Tversky发现，风险收益机会的价值更多地
依赖于可能发生的收益或损失从何种参考点出发，而不是最 终带来的总财富。因此，由于参考点的存在，人们的决策并 非是完全理想的，而是受到损失厌恶等认知偏差的影响。 4
11.1 投资行为分析—行为金融学
应上会出现非理性偏差，从而产生对信息权衡过重，行为过 激的现象。投资者对一些信息过于重视，造成股价在利空信 息下过度下跌而在利好的信息下过度上涨。
反应不足（Under-reaction）是人们对信息反应不准确的 另一种形式，也可以称之为“保守主义”（Conservation）， 它主要是指人们思想一般存在着惰性，不愿意改变个人原有 信念，因此当有新的信息到来时，人们对原有信念的修正往 往不足。特别是当新的数据并非显而易见时，人们就不会给 它足够的重视。
期望理论
（3）决策权重系数
在该函数中人们倾向于高估低概率事件和低估高概率事件，而在中 间阶段人们对概率的变化相对不敏感，但在低概率中对极低概率赋予0的 权重，而在高概率中对极高概率赋予1的权重。由什么来构成一个极低的 概率和极高的概率是由投资者的主观印象决定的。
权重决策函数
5
11.1 投资行为分析—行为金融学
8
11.1 投资行为分析—行为金融学
行为组合理论(BPT)
潜在收益的增加（流动性的减少）
金字塔型结构的资产组合
9
11.1 投资行为分析—行为金融学
行为金融的意义及局限性 （1）行为金融的意义
在理论上，行为金融是对现代金融理论的挑战、 补充和发展，对金融市场上出现的大量异常现象提 供了新颖有效的解释，为金融学提供了变革性的视 角。行为金融学的实际意义还体现在：（1）有助于 金融从业者减少错误；（2）有助于开发新的金融产 品；（3）有助于完善与规范我国证券市场。
人们会根据资金的来源、用途等因素对资金进
行归类。不同账户内的资金在行为人的心理的重要
性是不同的。
18
11.2 投资者心理分析
心理偏差及其在市场中的表现行为
（4）“后悔厌恶”及相关行为特征
“后悔厌恶”就是为了避免决策失误所带来的后悔的痛 苦，人们常常做出一些非理性的行为。 “损失厌恶”是导 致“后悔厌恶”的直接原因，正是因为损失所带来的痛苦才 使得人们会感到后悔。 “损失厌恶”反映了人们的风险偏 好并不是一致的，它是指人们当涉及的是收益时，表现为风 险寻求；当涉及的是损失时，则表现为风险厌恶。
行为组合理论(BPT)
该理论认为，投资人的投资决策实际上是不确 定条件下的心理选择。现实中的投资无法在均值— 方差有效边界上选择最优的组合配置，他们实际构 成的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识 及投资目的所形成的一种金字塔式的资产组合，位 于金字塔各层的资产与特定的目标和风险态度相联 系，而各层之间的相关性被忽略了。而且，BPT认 为投资者将综合考虑期望财富、对投资者安全性与 增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率 五个因素来选择符合个人意愿的最优组合，从而使 理论与投资行为更为接近。
在运用心理学、社会学等其它学科的方 法与结合传统金融方法的道路上，没有太多 的标志性的案例；
理论框架缺乏实证数据的支持； 引入的主要是实验心理学的若干理论， 而实验室与实际生活有较大差别。
11
11.2 投资者心理分析
行为金融理论注意到现代金融理论几乎没 有涉及的社会规范及心理因素对投资者行为 模式的重要影响，于是放松了现代金融理论 的假定，从投资者决策心理活动入手，关注 他们对信息变化判断和反映的多样性。行为 金融建立了一套能够正确反映投资者实际决 策行为和证券市场运行状况关系的描述性模 型，揭示了投资者心理因素在决策、行为以 及市场定价中的作用和地位，使得理论更加 接近实际。
人们在判断中常常使用的直觉包括代表性、锚 定、保守主义、过度自信、厌恶模糊等等。在特定 环境中，它们会使判断发生扭曲。
13
11.2 投资者心理分析
心理偏差的形成过程
（2）框架依赖 框架是描述决策问题的形式。框架依赖
（Framing Dependence）就是指人们会因为情境或问 题表达的不同而对同一组选项表现出不同的偏好序 列，从而做出不同的选择。框架依赖体现出人是有 限理性的，同一个选择的不同表达方式可能会引导 我们关注问题的不同方面，导致我们在寻找真实、 潜在的偏好时犯错误。由框架依赖导致的认知与判 断偏差即为“框架偏差”（Framing Bias），它是指 人们的判断和决策很多时候依赖于问题的表面形式。
20
11.2 投资者心理分析
心理偏差及其在市场中的表现行为
（6）代表性及其偏差
人们倾向于根据观察到的某种事物的模式与其
经验中该种事物的典型模式的相似程度而进行判断。 常见的表现有，人们习惯用大样本中的小样本去代 替此大样本；或者凭经验掌握了一些事物的“代表 性特征”，当人们判断某一事物是否出现时，他们 常常只看这一事物的“代表性特征”是否出现。
人们利用代表性的启发方法形成信念和推理时
存在的两个严重错误：一是过于重视事件的某个特
征而忽视了其出现的无条件概率；其二是忽略了样
本大小对推理的影响。
21
11.2 投资者心理分析
投资者心态模型
第一类模型基于投资者的有偏的预期，在模型中考虑非理 性投资代理人，直接引入非理性的心理和行为。其中主要包括： Barberis,Shleifer和Vishny（1998）所构造的一个基于两个具体的 有偏预期方式的模型（BSV模型）、Daniel,Hirshleifer和 Subrahmanyam（1998）构造的一个基于非均质信息的模型 （DHS模型）、Hong 和Stein（1999）的将投资代理人区分为信 息挖掘者和惯性交易者两类的模型（HS模型）。
行为金融学的特点
（1）以心理学和其他学科的研究成果为依据；
（2）强调投资者在更多时候是非理性或有限理性的；
（3）以人们的实际决策心理为出发点来研究投资者的决策行
为规律从而更加透彻、真实地了解和刻画金融市场。
2
11.1 投资行为分析—行为金融学
行为金融学的主要理论
期望理论
在独立性假定下，将效用和结果发生的概率加总构成预
（5）锚定及其偏差 锚定是指人们在判断和评估中，往往先设定一
个最容易获得的信息作为估计的初始值或基准值， 目标价值以锚点为基础结合其他信息进行一定的上 下调整而得出。也就是说投资者在判断资产的时候， 往往由于实际情况不同而给出逻辑上应该相同的资 产价格以不同的价格判断。这种由于参考点的不同 引起的暂时的反应不足和决策偏差成为锚定效应， 锚定效应在复杂事件的风险评估过程中尤其突出。
对安全或风险的度量
将投资者对风险的态度纳入模型中，突破了现代资产组
合理论投资者风险态度假设的局限性，更符合投资人在投资
时只考虑投资后的将来财富水平降低到某一水平的风险的实
际投资决策过程。
7
11.1 投资行为分析—行为金融学
行为组合理论(BPT) （2）多重心理账户行为组合理论
投资者在构造投资组合时把资产放在不同 的心理账户中，并对各个账户的资金具有不 同的风险态度，同时也忽略了各账户之间的 相关系数。投资者实际构造的资产组合是基 于对不同资产的风险程度的认识以及投资目 的所形成的一种金字塔式的行为资产组合。
17
11.2 投资者心理分析
心理偏差及其在市场中的表现行为
（3）心理核算
人们表述决策问题的过程被称为心理核算。心
理核算的一个重要特征就是往往把单个赌局与其他 部分的财富分开对待。心理核算要涉及心理账户 （Mental account）。心理账户是人们简化处理复杂 问题的一种方式。许多学者认为个人在做决策时， 并不会纵观所有可能发生的结果，而是将决策分为 几个小部分，即心理账户。
第二类行为金融学模型基于投资者的风险偏好，其中最具 代表性的就是Barberis、Huang和Santos（2001）将前景理论的 研究成果和“私房钱效应”引入而构造的一个模型（BHS模 型）。由于这些模型均基于投资者的心理和行为而构建，因此 通常被行为金融学者称为“投资者心态模型”。
22
11.2 投资者心理分析
行为金融学理论突破了投资者应该如何决策以 及用理性投资决策模型预测证券市场运行状况关系 的描述性模型。成功地解释了现代金融理论无法解 释的现象，显示出更好的解释力，使得现代金融理 论受到了有力的挑战。
10
11.1 投资行为分析—行为金融学
行为金融的意义及局限性 （2）行为金融的局限性
迄今为止还没有能整合成一个系统的理论， 较为分散；
证券投资分析
第11章 证券投资行为分析
11.1 投资行为分析——行为金融学
行为金融含义
Statman的定义：行为金融学与传统金融学都试图在自己的 理论框架下解决金融市场中的问题，它们唯一的差别在于对理 性、信念、偏好的观点有所不同。
Shefrin在2000年提出的定义：认为行为金融学是运用心理 学来研究投资决策行为的学科或是将心理学、认知科学和行为 科学的成果运用到金融市场中产生的学科。
6
11.1 投资行为分析—行为金融学
行为组合理论(BPT) (1)单一账户行为投资组合理论
投资者关心投资组合中各项资产间的相关系数，把所有 资产放在同一个心理账户中。该理论关于资产组合的选择类 似于均值方差模型中的证券组合选择。
max U（Eh (W ), D(A)）
Eh (W )为期望财富，
D(A)用大于某一投资期望值的概率P(A W )表示的
12
11.2 投资者心理分析
心理偏差的形成过程
（1）启发式偏误
心理学的研究表明，人们面对复杂、不确定、 缺乏现成算法的问题时所采取的是启发式决策过程 （Heuristic Decision Processes）进行决策，寻求解决 问题的捷径。这种方法会导致人们形成一些经验规 则，这些经验规则往往使得人们处理问题和决策判 断时有了一些相对迅速、简单的方法和标准。
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11.2 投资者心理分析
心理偏差及其在市场中的表现行为
（2）“反应过度”、“反应不足”及相关行为特征 反应过度(Over-reaction)描述的是投资者对信息理解和反
同时，由于“损失厌恶”心理的存在，还会导致人们 产生“机会成本效应”、“原赋效应”、“沉没成本效应” 等心理偏差。另外，从“后悔厌恶”出发，又可以发展出 “认知失调”、“确认偏差”、“自我归因”、“处置效应” 等等一系列相关的心理和行为特征。
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11.2 投资者心理Baidu Nhomakorabea析
心理偏差及其在市场中的表现行为
投资者心态模型
模型名称
BSV DHS HS BHS
心理学基础
保守性偏差、代表性偏差
对私人信息的过度自信， 自我归因偏差
信息挖掘者的保守思维、 惯性交易者的代表性偏差
损失厌恶，私房钱效应
模型内容及对现象的解释
在保守性偏差决定的回复模式作用下，投资者对单个意外的 反应不足导致惯性现象。在代表性偏差决定的趋势模式作用 之下，对一系列同向的收益意外产生过度反应，导致长期的 反转现象。
期效用函数
U ( X ) u(xi ) pi
但是，实际当中总是存在系统背离独立性假定以及概率 性效用的现象。
Kahneman和Tversky于1979年提出了期望理论。个人的
期望可表示为
n
V ( pi )v(xi )
i 1
其中，v(x)为价值函数，π(p)为决策权重函数
3
11.1 投资行为分析—行为金融学
投资者对私人信息的精度过度自信，公开信息在自我归因偏 差的作用下，使过度自信加剧，两者共同作用，产生了短期 惯性现象。短期惯性现象的结果是价格对基本面的偏离。从 长期看，价格偏离会逐渐消失，并导致长期反转现象。
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11.2 投资者心理分析
心理偏差及其在市场中的表现行为
投资者心理行 为变化图
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11.2 投资者心理分析
心理偏差及其在市场中的表现行为
（1）“过度自信”及相关行为特征
过度自信是一种过高估计一系列事件发生概率的行为。 投资者由于过分相信自己对于盈利的估计或者过分关注某些 信息和自己的某些能力的作用而在进行决策的时候产生了过 度相信自己的判断能力而高估自己成功机会的后果。心理学 研究表明，当一个人面对不确定性时常常无法避免过度自信。
期望理论
（1）价值函数
价值函数
（2）参考点 Kahneman和Tversky发现，风险收益机会的价值更多地
依赖于可能发生的收益或损失从何种参考点出发，而不是最 终带来的总财富。因此，由于参考点的存在，人们的决策并 非是完全理想的，而是受到损失厌恶等认知偏差的影响。 4
11.1 投资行为分析—行为金融学
应上会出现非理性偏差，从而产生对信息权衡过重，行为过 激的现象。投资者对一些信息过于重视，造成股价在利空信 息下过度下跌而在利好的信息下过度上涨。
反应不足（Under-reaction）是人们对信息反应不准确的 另一种形式，也可以称之为“保守主义”（Conservation）， 它主要是指人们思想一般存在着惰性，不愿意改变个人原有 信念，因此当有新的信息到来时，人们对原有信念的修正往 往不足。特别是当新的数据并非显而易见时，人们就不会给 它足够的重视。
期望理论
（3）决策权重系数
在该函数中人们倾向于高估低概率事件和低估高概率事件，而在中 间阶段人们对概率的变化相对不敏感，但在低概率中对极低概率赋予0的 权重，而在高概率中对极高概率赋予1的权重。由什么来构成一个极低的 概率和极高的概率是由投资者的主观印象决定的。
权重决策函数
5
11.1 投资行为分析—行为金融学
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11.1 投资行为分析—行为金融学
行为组合理论(BPT)
潜在收益的增加（流动性的减少）
金字塔型结构的资产组合
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11.1 投资行为分析—行为金融学
行为金融的意义及局限性 （1）行为金融的意义
在理论上，行为金融是对现代金融理论的挑战、 补充和发展，对金融市场上出现的大量异常现象提 供了新颖有效的解释，为金融学提供了变革性的视 角。行为金融学的实际意义还体现在：（1）有助于 金融从业者减少错误；（2）有助于开发新的金融产 品；（3）有助于完善与规范我国证券市场。
人们会根据资金的来源、用途等因素对资金进
行归类。不同账户内的资金在行为人的心理的重要
性是不同的。
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11.2 投资者心理分析
心理偏差及其在市场中的表现行为
（4）“后悔厌恶”及相关行为特征
“后悔厌恶”就是为了避免决策失误所带来的后悔的痛 苦，人们常常做出一些非理性的行为。 “损失厌恶”是导 致“后悔厌恶”的直接原因，正是因为损失所带来的痛苦才 使得人们会感到后悔。 “损失厌恶”反映了人们的风险偏 好并不是一致的，它是指人们当涉及的是收益时，表现为风 险寻求；当涉及的是损失时，则表现为风险厌恶。
行为组合理论(BPT)
该理论认为，投资人的投资决策实际上是不确 定条件下的心理选择。现实中的投资无法在均值— 方差有效边界上选择最优的组合配置，他们实际构 成的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识 及投资目的所形成的一种金字塔式的资产组合，位 于金字塔各层的资产与特定的目标和风险态度相联 系，而各层之间的相关性被忽略了。而且，BPT认 为投资者将综合考虑期望财富、对投资者安全性与 增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率 五个因素来选择符合个人意愿的最优组合，从而使 理论与投资行为更为接近。
在运用心理学、社会学等其它学科的方 法与结合传统金融方法的道路上，没有太多 的标志性的案例；
理论框架缺乏实证数据的支持； 引入的主要是实验心理学的若干理论， 而实验室与实际生活有较大差别。
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11.2 投资者心理分析
行为金融理论注意到现代金融理论几乎没 有涉及的社会规范及心理因素对投资者行为 模式的重要影响，于是放松了现代金融理论 的假定，从投资者决策心理活动入手，关注 他们对信息变化判断和反映的多样性。行为 金融建立了一套能够正确反映投资者实际决 策行为和证券市场运行状况关系的描述性模 型，揭示了投资者心理因素在决策、行为以 及市场定价中的作用和地位，使得理论更加 接近实际。
人们在判断中常常使用的直觉包括代表性、锚 定、保守主义、过度自信、厌恶模糊等等。在特定 环境中，它们会使判断发生扭曲。
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11.2 投资者心理分析
心理偏差的形成过程
（2）框架依赖 框架是描述决策问题的形式。框架依赖
（Framing Dependence）就是指人们会因为情境或问 题表达的不同而对同一组选项表现出不同的偏好序 列，从而做出不同的选择。框架依赖体现出人是有 限理性的，同一个选择的不同表达方式可能会引导 我们关注问题的不同方面，导致我们在寻找真实、 潜在的偏好时犯错误。由框架依赖导致的认知与判 断偏差即为“框架偏差”（Framing Bias），它是指 人们的判断和决策很多时候依赖于问题的表面形式。
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11.2 投资者心理分析
心理偏差及其在市场中的表现行为
（6）代表性及其偏差
人们倾向于根据观察到的某种事物的模式与其
经验中该种事物的典型模式的相似程度而进行判断。 常见的表现有，人们习惯用大样本中的小样本去代 替此大样本；或者凭经验掌握了一些事物的“代表 性特征”，当人们判断某一事物是否出现时，他们 常常只看这一事物的“代表性特征”是否出现。
人们利用代表性的启发方法形成信念和推理时
存在的两个严重错误：一是过于重视事件的某个特
征而忽视了其出现的无条件概率；其二是忽略了样
本大小对推理的影响。
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11.2 投资者心理分析
投资者心态模型
第一类模型基于投资者的有偏的预期，在模型中考虑非理 性投资代理人，直接引入非理性的心理和行为。其中主要包括： Barberis,Shleifer和Vishny（1998）所构造的一个基于两个具体的 有偏预期方式的模型（BSV模型）、Daniel,Hirshleifer和 Subrahmanyam（1998）构造的一个基于非均质信息的模型 （DHS模型）、Hong 和Stein（1999）的将投资代理人区分为信 息挖掘者和惯性交易者两类的模型（HS模型）。
行为金融学的特点
（1）以心理学和其他学科的研究成果为依据；
（2）强调投资者在更多时候是非理性或有限理性的；
（3）以人们的实际决策心理为出发点来研究投资者的决策行
为规律从而更加透彻、真实地了解和刻画金融市场。
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11.1 投资行为分析—行为金融学
行为金融学的主要理论
期望理论
在独立性假定下，将效用和结果发生的概率加总构成预
（5）锚定及其偏差 锚定是指人们在判断和评估中，往往先设定一
个最容易获得的信息作为估计的初始值或基准值， 目标价值以锚点为基础结合其他信息进行一定的上 下调整而得出。也就是说投资者在判断资产的时候， 往往由于实际情况不同而给出逻辑上应该相同的资 产价格以不同的价格判断。这种由于参考点的不同 引起的暂时的反应不足和决策偏差成为锚定效应， 锚定效应在复杂事件的风险评估过程中尤其突出。
对安全或风险的度量
将投资者对风险的态度纳入模型中，突破了现代资产组
合理论投资者风险态度假设的局限性，更符合投资人在投资
时只考虑投资后的将来财富水平降低到某一水平的风险的实
际投资决策过程。
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11.1 投资行为分析—行为金融学
行为组合理论(BPT) （2）多重心理账户行为组合理论
投资者在构造投资组合时把资产放在不同 的心理账户中，并对各个账户的资金具有不 同的风险态度，同时也忽略了各账户之间的 相关系数。投资者实际构造的资产组合是基 于对不同资产的风险程度的认识以及投资目 的所形成的一种金字塔式的行为资产组合。
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11.2 投资者心理分析
心理偏差及其在市场中的表现行为
（3）心理核算
人们表述决策问题的过程被称为心理核算。心
理核算的一个重要特征就是往往把单个赌局与其他 部分的财富分开对待。心理核算要涉及心理账户 （Mental account）。心理账户是人们简化处理复杂 问题的一种方式。许多学者认为个人在做决策时， 并不会纵观所有可能发生的结果，而是将决策分为 几个小部分，即心理账户。
第二类行为金融学模型基于投资者的风险偏好，其中最具 代表性的就是Barberis、Huang和Santos（2001）将前景理论的 研究成果和“私房钱效应”引入而构造的一个模型（BHS模 型）。由于这些模型均基于投资者的心理和行为而构建，因此 通常被行为金融学者称为“投资者心态模型”。
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11.2 投资者心理分析
行为金融学理论突破了投资者应该如何决策以 及用理性投资决策模型预测证券市场运行状况关系 的描述性模型。成功地解释了现代金融理论无法解 释的现象，显示出更好的解释力，使得现代金融理 论受到了有力的挑战。
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11.1 投资行为分析—行为金融学
行为金融的意义及局限性 （2）行为金融的局限性
迄今为止还没有能整合成一个系统的理论， 较为分散；
证券投资分析
第11章 证券投资行为分析
11.1 投资行为分析——行为金融学
行为金融含义
Statman的定义：行为金融学与传统金融学都试图在自己的 理论框架下解决金融市场中的问题，它们唯一的差别在于对理 性、信念、偏好的观点有所不同。
Shefrin在2000年提出的定义：认为行为金融学是运用心理 学来研究投资决策行为的学科或是将心理学、认知科学和行为 科学的成果运用到金融市场中产生的学科。
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11.1 投资行为分析—行为金融学
行为组合理论(BPT) (1)单一账户行为投资组合理论
投资者关心投资组合中各项资产间的相关系数，把所有 资产放在同一个心理账户中。该理论关于资产组合的选择类 似于均值方差模型中的证券组合选择。
max U（Eh (W ), D(A)）
Eh (W )为期望财富，
D(A)用大于某一投资期望值的概率P(A W )表示的
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11.2 投资者心理分析
心理偏差的形成过程
（1）启发式偏误
心理学的研究表明，人们面对复杂、不确定、 缺乏现成算法的问题时所采取的是启发式决策过程 （Heuristic Decision Processes）进行决策，寻求解决 问题的捷径。这种方法会导致人们形成一些经验规 则，这些经验规则往往使得人们处理问题和决策判 断时有了一些相对迅速、简单的方法和标准。