第11章-证券投资行为分析

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11.2 投资者心理分析
心理偏差及其在市场中的表现行为
（6）代表性及其偏差
人们倾向于根据观察到的某种事物的模式与其
经验中该种事物的典型模式的相似程度而进行判断。 常见的表现有，人们习惯用大样本中的小样本去代 替此大样本；或者凭经验掌握了一些事物的“代表 性特征”，当人们判断某一事物是否出现时，他们 常常只看这一事物的“代表性特征”是否出现。
行为组合理论(BPT)
该理论认为，投资人的投资决策实际上是不确 定条件下的心理选择。现实中的投资无法在均值— 方差有效边界上选择最优的组合配置，他们实际构 成的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识 及投资目的所形成的一种金字塔式的资产组合，位 于金字塔各层的资产与特定的目标和风险态度相联 系，而各层之间的相关性被忽略了。而且，BPT认 为投资者将综合考虑期望财富、对投资者安全性与 增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率 五个因素来选择符合个人意愿的最优组合，从而使 理论与投资行为更为接近。
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11.2 投资者心理分析
心理偏差及其在市场中的表现行为
投资者心理行 为变化图
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11.2 投资者心理分析
心理偏差及其在市场中的表现行为
（1）“过度自信”及相关行为特征
过度自信是一种过高估计一系列事件发生概率的行为。 投资者由于过分相信自己对于盈利的估计或者过分关注某些 信息和自己的某些能力的作用而在进行决策的时候产生了过 度相信自己的判断能力而高估自己成功机会的后果。心理学 研究表明，当一个人面对不确定性时常常无法避免过度自信。
人们在判断中常常使用的直觉包括代表性、锚 定、保守主义、过度自信、厌恶模糊等等。在特定 环境中，它们会使判断发生扭曲。
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11.2 投资者理分析
心理偏差的形成过程
（2）框架依赖 框架是描述决策问题的形式。框架依赖
（Framing Dependence）就是指人们会因为情境或问 题表达的不同而对同一组选项表现出不同的偏好序 列，从而做出不同的选择。框架依赖体现出人是有 限理性的，同一个选择的不同表达方式可能会引导 我们关注问题的不同方面，导致我们在寻找真实、 潜在的偏好时犯错误。由框架依赖导致的认知与判 断偏差即为“框架偏差”（Framing Bias），它是指 人们的判断和决策很多时候依赖于问题的表面形式。
人们利用代表性的启发方法形成信念和推理时
存在的两个严重错误：一是过于重视事件的某个特
征而忽视了其出现的无条件概率；其二是忽略了样
本大小对推理的影响。
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11.2 投资者心理分析
投资者心态模型
第一类模型基于投资者的有偏的预期，在模型中考虑非理 性投资代理人，直接引入非理性的心理和行为。其中主要包括： Barberis,Shleifer和Vishny（1998）所构造的一个基于两个具体的 有偏预期方式的模型（BSV模型）、Daniel,Hirshleifer和 Subrahmanyam（1998）构造的一个基于非均质信息的模型 （DHS模型）、Hong 和Stein（1999）的将投资代理人区分为信 息挖掘者和惯性交易者两类的模型（HS模型）。
投资者对私人信息的精度过度自信，公开信息在自我归因偏 差的作用下，使过度自信加剧，两者共同作用，产生了短期 惯性现象。短期惯性现象的结果是价格对基本面的偏离。从 长期看，价格偏离会逐渐消失，并导致长期反转现象。
期望理论
（3）决策权重系数
在该函数中人们倾向于高估低概率事件和低估高概率事件，而在中 间阶段人们对概率的变化相对不敏感，但在低概率中对极低概率赋予0的 权重，而在高概率中对极高概率赋予1的权重。由什么来构成一个极低的 概率和极高的概率是由投资者的主观印象决定的。
权重决策函数
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11.1 投资行为分析—行为金融学
对安全或风险的度量
将投资者对风险的态度纳入模型中，突破了现代资产组
合理论投资者风险态度假设的局限性，更符合投资人在投资
时只考虑投资后的将来财富水平降低到某一水平的风险的实
际投资决策过程。
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11.1 投资行为分析—行为金融学
行为组合理论(BPT) （2）多重心理账户行为组合理论
投资者在构造投资组合时把资产放在不同 的心理账户中，并对各个账户的资金具有不 同的风险态度，同时也忽略了各账户之间的 相关系数。投资者实际构造的资产组合是基 于对不同资产的风险程度的认识以及投资目 的所形成的一种金字塔式的行为资产组合。
应上会出现非理性偏差，从而产生对信息权衡过重，行为过 激的现象。投资者对一些信息过于重视，造成股价在利空信 息下过度下跌而在利好的信息下过度上涨。
反应不足（Under-reaction）是人们对信息反应不准确的 另一种形式，也可以称之为“保守主义”（Conservation）， 它主要是指人们思想一般存在着惰性，不愿意改变个人原有 信念，因此当有新的信息到来时，人们对原有信念的修正往 往不足。特别是当新的数据并非显而易见时，人们就不会给 它足够的重视。
期效用函数
U ( X ) u(xi ) pi
但是，实际当中总是存在系统背离独立性假定以及概率 性效用的现象。
Kahneman和Tversky于1979年提出了期望理论。个人的
期望可表示为
n
V ( pi )v(xi )
i 1
其中，v(x)为价值函数，π(p)为决策权重函数
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11.1 投资行为分析—行为金融学
在运用心理学、社会学等其它学科的方 法与结合传统金融方法的道路上，没有太多 的标志性的案例；
理论框架缺乏实证数据的支持； 引入的主要是实验心理学的若干理论， 而实验室与实际生活有较大差别。
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11.2 投资者心理分析
行为金融理论注意到现代金融理论几乎没 有涉及的社会规范及心理因素对投资者行为 模式的重要影响，于是放松了现代金融理论 的假定，从投资者决策心理活动入手，关注 他们对信息变化判断和反映的多样性。行为 金融建立了一套能够正确反映投资者实际决 策行为和证券市场运行状况关系的描述性模 型，揭示了投资者心理因素在决策、行为以 及市场定价中的作用和地位，使得理论更加 接近实际。
同时，由于“损失厌恶”心理的存在，还会导致人们 产生“机会成本效应”、“原赋效应”、“沉没成本效应” 等心理偏差。另外，从“后悔厌恶”出发，又可以发展出 “认知失调”、“确认偏差”、“自我归因”、“处置效应” 等等一系列相关的心理和行为特征。
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11.2 投资者心理分析
心理偏差及其在市场中的表现行为
投资者心态模型
模型名称
BSV DHS HS BHS
心理学基础
保守性偏差、代表性偏差
对私人信息的过度自信， 自我归因偏差
信息挖掘者的保守思维、 惯性交易者的代表性偏差
损失厌恶，私房钱效应
模型内容及对现象的解释
在保守性偏差决定的回复模式作用下，投资者对单个意外的 反应不足导致惯性现象。在代表性偏差决定的趋势模式作用 之下，对一系列同向的收益意外产生过度反应，导致长期的 反转现象。
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11.2 投资者心理分析
心理偏差的形成过程
（1）启发式偏误
心理学的研究表明，人们面对复杂、不确定、 缺乏现成算法的问题时所采取的是启发式决策过程 （Heuristic Decision Processes）进行决策，寻求解决 问题的捷径。这种方法会导致人们形成一些经验规 则，这些经验规则往往使得人们处理问题和决策判 断时有了一些相对迅速、简单的方法和标准。
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11.2 投资者心理分析
心理偏差及其在市场中的表现行为
（3）心理核算
人们表述决策问题的过程被称为心理核算。心
理核算的一个重要特征就是往往把单个赌局与其他 部分的财富分开对待。心理核算要涉及心理账户 （Mental account）。心理账户是人们简化处理复杂 问题的一种方式。许多学者认为个人在做决策时， 并不会纵观所有可能发生的结果，而是将决策分为 几个小部分，即心理账户。
过度自信的不利影响有 第一，人们设定的估计值的置信区间窄而偏。 第二，在估计概率时，人们的校对能力较差。 第三，与其说人们是谨慎的，不如说交易得更频繁，这 导致过大的交易量。
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11.2 投资者心理分析
心理偏差及其在市场中的表现行为
（2）“反应过度”、“反应不足”及相关行为特征 反应过度(Over-reaction)描述的是投资者对信息理解和反
行为金融学理论突破了投资者应该如何决策以 及用理性投资决策模型预测证券市场运行状况关系 的描述性模型。成功地解释了现代金融理论无法解 释的现象，显示出更好的解释力，使得现代金融理 论受到了有力的挑战。
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11.1 投资行为分析—行为金融学
行为金融的意义及局限性 （2）行为金融的局限性
迄今为止还没有能整合成一个系统的理论， 较为分散；
期望理论
（1）价值函数
价值函数
（2）参考点 Kahneman和Tversky发现，风险收益机会的价值更多地
依赖于可能发生的收益或损失从何种参考点出发，而不是最 终带来的总财富。因此，由于参考点的存在，人们的决策并 非是完全理想的，而是受到损失厌恶等认知偏差的影响。 4
11.1 投资行为分析—行为金融学
人们会根据资金的来源、用途等因素对资金进
行归类。不同账户内的资金在行为人的心理的重要
性是不同的。
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11.2 投资者心理分析
心理偏差及其在市场中的表现行为
（4）“后悔厌恶”及相关行为特征
“后悔厌恶”就是为了避免决策失误所带来的后悔的痛 苦，人们常常做出一些非理性的行为。 “损失厌恶”是导 致“后悔厌恶”的直接原因，正是因为损失所带来的痛苦才 使得人们会感到后悔。 “损失厌恶”反映了人们的风险偏 好并不是一致的，它是指人们当涉及的是收益时，表现为风 险寻求；当涉及的是损失时，则表现为风险厌恶。
证券投资分析