对赌协议

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案例评析
证监会的立场：
1.对于拟上市企业。证监会对于对赌协议是绝对禁止，没有 丝毫的余地。其原因是：（1）监管层希望发行人股权是 相对稳定且明确的，但对赌协议的存在，可能导致股权的 调整；（2）现金对赌的存在，可能导致发行人上市融资 成功后，资金或会被控股股东拿去偿还PE，从而损害小股 东的利益；（3）对赌协议促使企业为追求短期目标而非 常规经营，增大了企业风险，一定程度上会损害了社会公 共利益；（4）对赌协议的固定价格回购股权条款有变相 借贷的嫌疑。
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案例评析
2.对于上市公司。中国证监会在实践中对其中一些与对赌协 议相似的约定予以默认。事实上，股权分置改革和上市公 司增发中的大量实质性对赌协议已经得到履行，说明只要 信息披露充分，认为中小投资者可以接受对赌协议。例如， 金发科技第一大股东袁志敏承诺，若公司2005年度净利 润(扣除非经常性损益)同比增长低于30％，或被出具非 标准审计报告，袁志敏愿意将支付对价后所持股份数20 ％，在年报披露后1个月内按比例无偿分送给无限售条件 的流通股股东。
涉案 协议
《中外合资经营合同》内容：
一、在第六十八条、第六十九条关于 合资公司利润分配部分约定：合资公 司依法缴纳所得税和提取各项基金后 的利润，按合资方各持股比例进行分 配。合资公司上一个会计年度亏损未 弥补前不得分配利润。上一个会计年 度未分配的利润，可并入本会计年度 利润分配。还规定了合资公司合资期 限、解散和清算事宜。 二、如果至2010年10月20日，由于合 资公司自身的原因造成无法完成上市， 则海富有权在任一时刻要求迪亚回购 届时海富持有的合资公司的全部股权。 【《增资协议书》的签订主体是：众 星、海富、迪亚和陆波；《中外合资 经营合同》的签订主体是：海富和迪 亚】
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案情梗概：法院判决
一审法院判决要旨
1.第七条第(二)项内容不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》 第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时， 该条规定损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司 法》第二十条第一款的规定。因此，该约定违反了法律、行政法规的强制性 规定，该约定无效。 2.《增资协议书》第七条第(二)项内容与《合资经营合同》中相关约 定内容不一致，依据《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十 条第二款的规定，应以《合资经营合同》内容为准，故海富公司要求迪亚公 司承担补偿责任的依据不足，依法不予支持。 3.判决驳回海富公司的全部诉讼请求。案件受理费155612.30元，财产 保全费5000元，法院邮寄费700元，合计161312.30元，均由海富公司承担。
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对赌协议的性质及效力：效力
认为对赌协议（条款）有效的理由： 1.现行法律法规不存在禁止对赌协议的规定 2.对赌协议一般是协议双方自由意志的表达 3.对赌协议签订前一般经过了公司股东会的认可，遵从股东自由意志 4.对赌协议并不绝对侵犯债权人的利益 4.对赌协议不构成法律意义上的显失公平 5.对赌协议不违反投资者风险负担原则 认为对赌协议（条款）无效的理由： 1.侵犯其他股东和债权人的利益，违反同股同权的公司法精神 2.违反投资领域风险分担的原则，融资方负担明显过重 3.对赌协议可能促使公司为了短期目标而损害股东和债权人利益 我的观点：根据不同对赌协议的内容进行判断。结合《合同法》52条
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案例评析
本案所涉对赌条款的失败之处： 1.与目标公司对赌，而非与目标公司其他股东或者控制人对 赌。 2.是单向对赌，而非双向对赌。 3.在对赌补偿额度的约定上，标准过高。 最高院何去何从？ 1.对赌有效？（1）本案中对赌的特殊点：单向、补偿标准、 增资协议整体。（2）我国现状，对赌的投资方多为外国投行。 （3）对PE的引导。 2.对赌无效？（1）法律依据的确定。（2）对赌条款外其他 条款的效力确定。（3）无效后救济的确定。（4）社会现实： PE投资热情，企业集资困境。
根据对赌协议内容
1.股权调整型 2.货币补偿型 3.股权稀释型 4.控股转移型 5.股权回购型 6.股权激励型 7.股权优先型 对赌无效.kdh
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对赌协议的性质及效力：性质
对赌协议与私募股权投资基金（PE）：对赌协议包括 PE对赌和非PE对赌。投资公司用私募基金投资于目标 企业，常用对赌协议规避风险。是私募股权基金的常 用投资工具。 对赌协议性质的观点： 1.无名合同，新型合同类型。 2.附生效条件的合同。 3.射幸合同。
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判决评析：争议焦点2
判定《增资协议书》第七条第二项无效后 ，如何提供救济？
该款无效是否影响 合同其他内容的效 力？此案是对赌条 款无效还是合同大 部分内容无效？
该款无效后，甘肃 世恒是否应当返还 海富投资相应款项 ？有何依据？
在海富主张赔偿而 未请求返还投资款 时，法院能否依据 对合同效力的认定 而判决返还？
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案情梗概：涉案协议
《增资协议书》内容：
一、海富向众星投资2000万元人民币，众 星公司增资后海富持有3.85%的众星股份， 余款作为资本公积金。 二、海富对众星投资资金的用途：1、收购 甘肃省境内的一个年产能大于1.5万吨的锌 冶炼厂；2、开发四川省峨边县牛岗矿山； 3、投入500万元用于循环冶炼技术研究。 三、第七项特别条款：（一）众星公司着 手上市；（二）若众星2008年实际净利润 完不成3000万元，海富有权要求其予以补 偿，如果众星未能履行补偿义务，海富有 权要求迪亚履行补偿义务。（三）如果至 2010年10月20日，由于众星的原因造成无 法完成上市，则海富有权在任一时刻要求 迪亚回购届时海富持有众星的全部股权， 迪亚应自收到书面通知之日起180日内按约 定回购金额一次性支付全部价款。
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对赌协议的性质及效力：效力
严格限制单向对赌协议
限制过高的对赌补偿条件 严格目标公司上市后PE的退出机制
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案情梗概：当事人关系
二审： 上诉人（原审原告）：苏州工业园区海富投资有限公司，简称海富投资 被上诉人（原审被告）：甘肃世恒有色资源再利用有限公司，称甘肃世恒 被上诉人（原审被告）：香港迪亚有限公司，简称香港迪亚 被上诉人（原审被告）：陆波 陆波 香港迪亚（100% 96.15%） 甘肃世恒 原名：众星公司 海富投资（0 3.85%） 甘肃众星锌业有限公司（简称众星公司）：增资前注册资本384万美元。 07年接受海富投资2000万元人民币，其中新增注册资本114.7717万元， 其余1885.2283万元作为资本公积金。09年，经批准，众星更名为世恒， 注册资本399.38万美元。
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对赌协议
郭喜鸽 阮文慧
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Contents
一 二 三 四 对赌协议含义及类型 对赌协议性质及效力
甘肃世恒案 案情梗概
甘肃世恒案 整体评析
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对赌协议的含义及类型：含义
对赌协议的英文原文是“Valuation Adjustment Mechanism， VAM”，也就是“估值调整协议”，投资方与融资方在达成融资协议时 ,对于未来不确定的情况进行一种约定。如果企业未来的获利能力达到 某一标准,则融资方享有一定权利,用以补偿企业价值被低估的损失;否 则,投资方享有一定的权利,用以补偿高估企业价值的损失。 对赌协议产生的根源：高风险，信息不对称 对赌协议的投资方大多是具有外资背景的大型金融投资机构， 包括创投基金、发展资本、并购基金等。参与对赌的融资方多为民 营企业，它们的共同特点是成长性好，但通过传统融资渠道募集大 量资金难度较大。 对赌协议双方可能是投资方与目标公司，也可能是投资方与目 标公司的其他股东或者实际控制人。（蒙牛、太子奶、雨润、永乐 都属于与股东或控制人对赌）
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判决评析：争议焦点1
《增资协议书》第七条第二项的效力：即对赌条款的效力
该款是否损害 了公司其他股 东和债权人的 利益？
该款是否与 《中外合资 经营书》内 容冲突？
该款是否违背 投资行业风险 分担的原则？ （该对赌条款 是否使投资者 无风险）
该款是否 属于“名 为投资， 实为借 贷”？
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对赌协议的含义及类型：类型
根据对赌协议内容
单向对赌协议：仅约定目标 公司获利能力未达到一定标 准时，投资方对合同相对方 的权利，而未规定目标公司 获利能力达到标准时投资方 的义务。 双向对赌协议：如果企业未 来的获利能力达到某一标准, 则融资方享有一定权利,用 以补偿企业价值被低估的损 失;否则,投资方享有一定的 权利,用以补偿高估企业价 值的损失。
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案情梗概：法院判决
二审法院判决要旨
1.该约定仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；且约定利润如 实现，世恒公司及其股东可获得相应收益，也有助于债权人利益的实现，故并不违反 法律规定。 2.该约定违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经 营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。 3.参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项 “名为投资，实为借贷”的合同无效，认定《增资协议书》第七条第(二)项该部分约 定无效。 4.因《增资协议书》与《合资经营合同》缔约主体不同，各自约定的权利义务也不一 致，不适用《中外合资经营法实施条例》第四条。 5.海富公司除已计入世恒公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性 质应属名为投资，实为借贷。虽然补偿承诺亦归于无效，但海富公司基于对其承诺的 合理信赖而缔约，故世恒公司、迪亚公司对无效的法律后果应负主要过错责任。根据 《中华人民共和国合同法》第五十八条之规定，世恒公司与迪亚公司应共同返还海富 公司1885.2283万元及占用期间的利息，因海富公司对于无效的法律后果亦有一定过错， 如按同期银行贷款利率支付利息则不能体现其应承担的过错责任，故世恒公司与迪亚 公司应按同期银行定期存款利率计付利息。