分布式光伏主要商业模式对比分析(表(Word)

分布式光伏主要商业模式对比分析(表) 受益于国内强力政策的推动，光伏电站正迎来新的成长期。预计国内市场未来每年将增长20%，到2018年光伏电站市场规模达万亿。其中中端制造业相对成熟，意味着利润在下游电站环节，集中式电站受益并网、补贴得到解决，盈利明显提升，而分布式电站在明年将迎来爆发式增长。本文将关注公司向电站运营商转型，以及分布式推动带来的新的商业模式。

2013年制造业回暖，今年预计继续回升

我们通过分析研究光伏上市公司2013年年报营收变化、盈利能力、偿债能力以及库存等，认为当前行业已经回暖，但是今年利润将迎来分化。

盈利能力改善，毛利率逐季上升

从2012年四季度以来，主要企业毛利率延续上升趋势：1)去年抢装导致价格上涨。2)企业非硅成本进一步下降。3)企业出货量维持在高位。

回顾全年毛利率走势可以看到，一季度部分企业开始出现显著回升，主要源于产业链价格在2012底的大幅反弹;二三季度，产业链价格平稳，但企业发货量同比增幅在30%以上,产能利用率一直维持高

位，继续驱动毛利率提升;四季度迎来国内市场抢装，产品价格略有上升，毛利率延续上升趋势。

其中较高的如晶科能源和亿晶光电去年全年毛利率在20%左右，较低的如昱辉以及韩华虽然毛利率在7%左右，但是同比仍有较大幅度提升。

我们预计2014年产业链毛利率水平稳中有升，同比仍有5%以上的提升空间：1)产业链价格企稳。全球需求在25%以上增长，而产能扩张较为温和，产业链供需结构相对平衡。2)成本继续下降，预计一线厂商今年非硅成本下降在3%左右，而技术提升带来的转换效率提高仍在进行，加上辅料单耗逐步降低。

费用率逐步降低，净利润有望在5%-10%2013年全年企业运营费用率保持小幅下降，预计未来随着收入规模扩大，运营费用率保持稳中有降。

我们重点关注财务费用率，由于2012年发生银行对光伏行业进行抽贷等行为，2012年行业整体财务费用率大幅攀升，整体财务费用率上升至6%-7%。

2013年行业整体财务费用率同比大幅下降，其中英利在2013年仍然维持高位，财务费用率为7.24%，而其他一线企业财务费用率已经从2012年的6-7%下降到2013年的3%左右，实现了费用率大幅下降。

我们预计2014年产业链净利润率在5-10%区间，进入良性发展区间。

经营逐步改善

行业库存在2012年大幅攀升，库存周转率在2012进入新低，大部分企业库存周转天数在80-100天。2013年行业经营逐步改善，库存周转率进一步提升，大部分企业库存周转天数在50-60天。

2013年行业整体付款条件有所改善，大部分企业应收账款周转率保持提升，应收账款天数在60-70天。预计今年行业整体收款仍略有改善，主要由于下游运营商盈利提升以及补贴及时拿到。

偿债能力改善，但行业资产负债率仍在高位行业整体资产负债率略有下降，但是英利和昱辉在2013年资产负债率进一步上升至92%左右。行业整体资产负债率维持在80%左右高位,我们预计未来两年银行信贷环境会逐步改善，加上行业将不断通过股权融资投向电站，较高资产负债率将有较大改善。

关注电站运营商

完善政策将带来2014年电站市场规模化启动元年

我们可以看到在审批、融资、税收、并网、发电、补贴以及电站转让交易等环节，目前政策已经基本全部推出，下一步就是政策的落实，从目前来看如审批、补贴、融资、并网等政策在逐步落实。

其中需要注意的是补贴政策会发生调整：2013年之前历史遗留

的300亿缺口，财政承诺一次性补齐，而2014年我们预计补贴刚好

够用，在2014年如果风电、光伏不下调电价或者可再生能源基金附

加不上调，预计2015、2016年将迎来大幅亏空。

市场融资放开，上市公司迎来光伏装机快速增长2014年是真正

的元年，随着资本市场融资到位，上市公司光伏电站开发商，以及转型光伏运营商公司在2014年的新增装机容量将出现快速增长。

截止到4月底，特变电工配股以及中利科技增发已经完成，我们预计2014年海润光伏、爱康科技、亿晶光电、拓日新能、中环股份

等增发能够完成，今年A股上市公司股权募集资金约100亿左右投向电站市场。

光伏电站运营的本质是金融。光伏电站运营商需要做好两件事情：一手获取资源，一手获取资金。

我们统计了A股和H股上市公司开发电站及持有电站规模，列表中几家规模接近7.8GW，但2013年光伏类电站类公司在手现金普遍偏低。我们测算2014电站建设所需资金/2013营业收入，大部分企业在0.3-0.4之间，而部分企业远大于1，主要是通过资本市场进行融资性发展。

我们预计未来两年国内、香港以及海外资本市场将有更多资金投向电站行业，光伏行业适合融资性增长模式：由于光伏电站从路条-建设-并网周期为9-12个月，也就是可以理解为募投资金在1年内就可以产生回报，资金第一年ROE在15%以上，能够在第二年迅速增厚业绩同时可以继续融资/收益权抵押，再建设，只要ROE在15%以上可以实现循环快速增长。

融资性增长需要：1)公司原有业务ROE水平要较高(20%以上)，PE估值要较高(20倍以上)，融资则能增厚BPS。2)融资资金用于收购资产或自建，其ROE水平在15%以上，从而新老资产加权的整体ROE 水平不会降得太多。3)融资的初始规模要达到一定水平，从而使得业绩增速要达到相当的高度(比如50%以上)，才可能启动“业绩估值双升”。4)行业的ROE水平处于整体平稳或上升。5)融资需要有足够多的盈利项目可供购买或自建。若企业能够在电站景气周期合理运用资本市场，便能在3-5年后成为国内领先的电站运营商。

资产证券化将为电站融资打开新渠道目前国内在做的项目类似

资产证券化，即与融资租赁、信托、基金等各类机构合作，在银行贷款的基础上增加二次杠杆，提升ROE水平。

类资产证券化核心在解决对出资方的担保问题，需要银行方面同意，出资方可基于电站预期现金流入给运营商提供二次杠杆。

在标准地面电站模型下，对前5年现金流88%部分进行再融资，假设二次杠杆利率11%，即可实现零资本金投入下的扩张增长!当电站项目银行贷款后的IRR远高于二次杠杆利率，二次杠杆将提高IRR 和前三年ROE，但会降低每W利润。

我们认为资产证券化将为电站融资打开新渠道，同时为机构投资者提供了类固定收益类投资品种，拓宽了投资领域，提高投资收益率并分散了投资风险。