资本预算中的风险分析和风险调整共28页文档

第三阶段，如果对电视机的原型评价良好，在 t=2时净投资1000万美圆建造厂房。如能达到 该阶段，则t=3时总现金流量预计为1300万或 1600万美圆，取决于届时的经济形势，竞争状 况等因素。
下图中，每一圆圈代表一个决策点或阶段，圆 圈发射出去的斜线上标示这一决策可行和不可 行的预计概率。
t=0 t=1
t=2
t=3
联合 概率 NPV
NPV 期望
值
1600 0.5 0（.6 1000）3
0.8（100） 2
0.5 1300
(30） 1
0.4
0.2 stop
0.24 254.75 61.14
0.24 29.35 7.04 0.32 (120.9) (38.69) 0.2 (30) (6)
NPV=23.5
大部分情况下，三种风险都高度相关。因此， 独立风险在一定程度上可代表其他两种比较难 以衡量的风险的高低；
基于以上两点，如果公司管理层要对项目的风 险度做一合理预测，首先就必须确定项目本身 现金流量的风险，即独立风险。
NPV的分布性质以及项目的独立风险取决于 各个现金流量的分布及其相互之间的相关性。 下面我们讨论评估项目独立风险的几种方法。
投资项目风险分析
盈亏平衡点分析 敏感性分析 方案分析 决策树分析
决策树分析
决策树分析特别适用于多阶段的或顺序型的决策分 析。 以下为一电视机生产线的投资决策过程。
第一阶段，在t=0时，耗资30万美圆对电视机的 潜在市场作研究；
第二阶段，如果该种电视机市场广大，在t=1时， 花费100万美圆用于设计和装配几种电视机的原 型，由市场上典型的消费者代表进行评价，以便 公司根据反馈意见决定是否继续实施该项目；
该法只适用于大型资产，如整个部ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ。但由于很 难找到纯单一产品的公司，因此很难使用该方法 衡量项目的贝塔风险。
4.3.5 项目风险调整
为什么要对项目进行风险调整？ 当我们评价那些与企业整体风险大相径庭的投
资项目时，WACC法的使用可能会导致错误的 结论。
在下图中，根据无风险利率7％以及市场组合风险 溢酬8％，可画出一条SML线。为简单起见，假 定股权企业的β系数为1。由于无负债，该企业的 加权平均资本成本和股权成本均为15％。]
艾里尔公司正考虑建造一艘拖运铁矿的驳船，该 项目的贝塔值是1.5。因此接受该项目将使公司贝 塔系数上升至1.1～1.5之间，具体值要看驳船项 目的投资额相对于公司的整体资产规模而定。如 果80％的总资产用于贝塔系数为1.1的基础钢铁 经营，20％的总资产用于贝塔系数为1.5的驳船 项目，则公司的总体贝塔系数应上升到：
如果企业用加权平均资本成本法对所有的投资项 目进行评估，意味着任何投资收益率高于15％的 项目都会被接受。任何收益率低于15％的项目都 会被舍弃。
如果项目的贝塔可以确定，就可根据CAPM模 型计算项目的必要投资回报率。
例： 艾里尔公司是大湖区的一家联合钢铁公司。该公
司全部是权益融资。因而资本预算所需要的平均 必要回报率只取决于股东所要求的回报率。
公司现有的贝塔ß=1.1;KRF=8%;KM=12% 公司的权益成本为：
KS=8%+(12%-8%)1.1=12.4% 因此如果能够获得不低于12.4％的回报率，投资 者就愿意投资于具有平均风险水平的项目。
贝塔（市场)风险。即从持有分散性良好的资 产组合的股东角度出发衡量该项目的风险。 市场风险根据项目对公司贝塔系数的影响而 确定。
4.3.2 独立风险及其分析方法
从理论上而言，可以通过分散化有效地降低或消 除独立风险，因而其重要性似乎不大。但是，由 于：
比起其他两种风险，独立风险的衡量要简单的 多；
δNPV =141.7
决策树分析
CV NPV =6.03
4.3.3 公司（内部）风险
要确定公司风险，需要确定资本预算项目与公司 现有资产的联系。
如果两个资产的盈利变动方向相反，那么组合这 两个资产就可降低风险。虽然现实中难有盈利变 动方向正好相反的资产，但只要资产之间不完全 正相关，仍然可以达到一定的分散化和风险降低 效果。很多公司都采用增加与现有资产不相关的 新项目来降低经营风险。
4.3.1 项目风险的三种不同类型
项目自身的独立风险。即不将其作为公司总 体资产的一部分进行单独考察时所具有的风 险，换言之，不考虑该项目对公司其他部分 的影响时的风险。项目的独立风险由其预期 回报的变动性衡量；
公司（内部）风险。指项目对公司整体风险的 影响。它不考虑风险的各个组成部分，不管是 系统性还是非系统性风险，也不考虑项目对股 东个人分散化的影响。公司风险根据项目对公 司可盈利性的影响衡量；
12.7%=0.8 12.4%+0.2 K驳 K驳=14%
或者：K驳=8%+(12%-8%) 1.5=14% 换 言 之 ， 对 驳 船 项 目 我 们 必 须 使 用 14% 而 非 12.4%的适用贴现率来计算其净现值。
项目贝塔风险的衡量
项目贝塔值的预测十分困难。衡量项目贝塔风险 的一种方法是找到与该项目产品完全相同的单一 产品的公司，求出这些公司的贝塔值的平均值， 作为该项目的贝塔值，从而确定该项目的必要投 资回报率。该法被称作“纯游戏法”，也称“单 纯业务法”。
4.3.4 贝塔（市场）风险
前述风险衡量方法没有考虑组合风险，而且无 法指出是否应该做出接受/否决的决策。在此， 我们将讨论如何应用CAPM模型来克服这些缺 陷。
项目的贝塔（市场）风险和必要投资回报率
在组合理论中，我们用贝塔系数衡量单个股票 的风险，系统性风险才是公司的相关风险。同 样的概念也可应用于资本预算。公司可视为一 系列项目的组合，因此，一个项目的相关风险 就是对公司系统性风险的贡献。
1.18=0.81.1+0.2 1.5
显然，除非上升的贝塔系数能为更高的预期回报 率所补偿，否则，该项目的上马将会导致公司股 票价格下降。
如果接纳该项目公司的总体必要投资回报率将上 升到：
12.7%=KS=8%+(12%-8%) 1.18 显然只有驳船项目的回报率高于现有资产的回报 率才能使公司的总体必要回报率达到12.7％。那 么驳船项目的必要回报率K驳应为多少呢？