境外主要债券市场的比较分析及其启示_魏玺

【市场研究】
境外主要债券市场的比较分析及其启示
魏　玺
摘　要:本文着重比较探讨了三个金融制度具有较大差异发达国家债券市场的品种结构、市场规模、发行制度、发行方式、交易机制和监管制度框架等方面的异同,并结合我国实际情况,得到若干启示:大力发展企业债券市场是直接融资方式进一步拓展的必然要求;继续完善双边报价机制,推动电子交易系统的更新以及推进核准制到注册制发行方式的转换是债券市场发展的大势所趋。

简化监管架构,重视证券交易所和证券业协会等自律组织的自律监管作用是采用立法监管模式的国家需要汲取的经验。

关键词:债券市场　比较　启示
近几年来国际资本市场上的各种主要融资工具的融资活动相当活跃。

其中国际负债证券(包括债券和票据)2005年末的净发行额达到18694亿美元;国际银团贷款签约额也在2005年末达到22296亿美元;而同期国际股权融资公布的发行额在2005年仅为2137亿美元(见表1)。

如果仅仅从直接融资方式和间接融资方式来区分的话,由国际债券融资和股权融资两者组成的直接融资和以国际信贷为主的间接融资几乎平分秋色,而单单从直接融资两种方式看来,国际债券融资则一直占据明显的优势份额(见图1和图2)。

表1　国际资本市场金融资本融资规模(单位:亿美元)融资方式20022003200420052006Q1国际负债证券(净发额)101141439416067186946921
国际银团贷款(签约额)129691241418069222964177
国际股权融资(公布额)1029121921912137705
资料来源:BIS统计数据整理
图1　国际资本市场金融资本融资份额百分比图2　国际资本市场金融资本融资额(亿美元)
资料来源:BIS统计数据整理
具体到全球债券市场中的国别情况,由于世界上多数国家的债券市场大体相似,所以这里选取比较有代表性的美国、日本和德国这三个国家的债券市场来进行考察。

选择这三个国家的理由一是因为他们的债券市场在全球金融体系中的地位突出。

二是在于他们各自金融体系的特色鲜明,更具有可比性。

美国为市场主导的国家,商业银行和投资银行一直是分离的,金融市场在资源配置中发挥着重要作用;德国是实行金
融混业经营最为典型的国家,其金融体系的特征是全能银行在国民经济中占据主导地位,其整个社会的资源配置则主要依靠银行来进行;而日本虽然有较为成熟的金融市场,但在其过去的大部分时间里银行系统直接控制了资源的配置,因此属于银行与市场兼而有之的金融体系。

一、美德日债券市场品种结构比较
(一)各国债券品种概念界定比较
债券市场按照发行主体划分,大体上可以分为政府债券、金融债券和公司债券三大类。

政府债券在各国的口径基本一致,包括中央政府发行的国债(T rea sury Bond)、州和地方政府发行的市政债券(M unicipal Bond)和政府机构发行的债券(A g ency Bond),只是在表述方式上有所差异。

美国和德国的国债通常称之为联邦政府债券,日本则直接称之为国债;由州和地方政府以及他们的代理机构和授权机构并以当地政府的信用作为担保而发行的债券,在美国称之为市政债券,德国和日本称之为州和地方债券;机构债券在美国主要指联邦机构债券,在日本则叫做政府保证债券,德国通常则以发行债券的经济部门名称命名,如土地债券、联邦邮局债券等。

金融债券(Finance Bo nd)的概念在各国有所差别。

德国的金融债券通常指的是专业抵押银行、储蓄银行、商业银行及其他金融机构发行的债券,包括普通债券、抵押担保债券和资产支持债券,因为总体来说其发行方主要为银行,因此通常也称为银行债券(bank bond);日本的金融债券主要指政策性银行所发行的债券,而普通商业银行发行比例很小;美国的债券分类中没有金融债券一项,银行与金融公司发行的债券统计在公司债中,联邦政府控制的金融机构发行的结构债券统计在联邦机构债券中,金融机构发行的其他债券则分别统计于抵押担保债券和资产支持债券。

公司债券的含义则在各国都基本相同,如美国公司债的发行主体主要为公司制企业,德国一般为比较大型的工业公司,日本的公司债券则一般由股份公司和实业公司发行。

(二)各国债券品种构成比较
具体到国别来说,美国的债券市场主要包括国债、联邦机构债券、市政债券、公司债券、资产支撑债券、住房抵押债券等几大类品种。

其中国债和联邦机构债券属于政府债券,其中根据偿还期限的长短,美国国债可以分为国库券、国库票据和国库公债。

国库券的期限有三个月、六个月和一年三种,其发行量约占40%,是美国债券市场上信用最好、流动性最强、交易量最大的一种。

国库票据是指发行期限为一年以上10年以下的债券,在美国资本市场的可流通证券中,它所占的比重最大。

国库公债是指10年以上的债券,其所占比重很小。

市政债券又称为地方政府债券,是美国州政府或地方政府或市政府发行的,用以弥补地方政府财政赤字或者投资于地方特定项目建设的债券。

主要包括一般责任债券(G ener al O blig atio n Bo nd,G O s或者G O Bond)和收入债券(Revenue Bond)两种。

一般责任债券是由市政当局发行的、其偿付由债券发行人的征税权力作为担保的市政债券。

收人债券的发行人包括州和地方政府及它们的代理机构或授权机构,之所以称之为收入债券,因为这种债券是由某些政府公用事业的收入来担保的。

企业债券是美国企业融资的主要方式,其融资的灵活性、市场容量以及交易活跃程度都远远超过股票市场。

在上个世纪的最后20年中,美国公司债券市场的发展经历了大起大落。

首先是80年代中期金融买家和企业管理层通过大量发行高收益的公司债券筹集攻击大型企业集团的资金,使得“垃圾债券”市场红火一时。

进入90年代,以信息、电子、生物、网络为代表的新经济促使美国进入了以高增长、低通涨和低失业率为特征的繁荣期,对资金的需求不断膨胀促进了股市和公司债券市场的空前繁荣。

资产证券化起源于美国,其证券化的资产范围包括实物资产和金融资产两大类。

其中可以证券化的金融资产包括有抵押担保债券(M o r tg age-Backed Securities,M BS)和资产支持债券(A sse t-Backed Securities, ABS)。

其中抵押债券包括政府国民抵押协会(G over nment N atio nal M o r tg age A ssocia tion,G N M A)、联邦国民抵押协会(F NM A)和联邦住宅抵押公司(FH LM C)发行的资产支持证券和担保抵押债券(collatera l-ized mor tgag e o blig atio ns,CM O s)以及私人发行的M BS/CM O s。

而ABS则包括汽车贷款证券、信用卡应收账款证券、企业贷款证券(Collatera l Lo an Obliga tion,CLO)和资产支持商业票据(A sse t-Backed Co mme rcial Paper,ABCP)。

日本的债券市场是仅次于美国的世界第二大市场,其主要品种有国债、政府机构债券、地方政府债券、银行债券、企业债券。

其中国债按发行目的可分为建设债券、再融资债券和赤字开支债券,在一、二级市场发行和交易时,三者没有任何差别。

按发行期限分别为2年、10年和20年,其中每月发行一次、发行期为10年的长期国债是日本政府最主要的融资工具,在二级市场它的流通性最好。

20年期的为超长期国债,每季发行一次。

2年期的固定利率债券及5年期的贴现债券为中期国债,其二级市场的流通并不活跃。

而短期国债期限为3至6个月,每月以竞价方式发行,通常用以补充政府税收的临时不足。

政府机构债券是指公共团体、企业团体等与政府有关的机构发行的债券。

其中由政府担保支付本金的公募债券就是政府保证债券,现在由以日本道路公团为首的20个团体发行此类债券。

地方政府债券指由都道府县、市町村等地方性公共团体用于筹集交通、煤气、水管等公营企业的资金、资本金和贷款资金以及公共设施建设而发行的债券。

金融债券是由债券发行金融机构(3家长期信贷银行、东京三菱银行、商工组合中央金库、农林中央金库和信金中央金库7家机构)发行的债券,包括贴现金融债和付息金融债两个品种。

每月由各银行发行,利率与财政部商定。

在企业债券方面,虽然从1985年起日本以信贷分级制取代了抵押制,但与其它国家相比,日本的企业债券市场仍处于高度调控状态。

德国的债券市场主要包括金融债券、政府债券和公司债券。

其中以银行为主的金融机构发行的金融债券规模占据了债券市场的主体地位,分为由专业抵押银行、公营银行发行的抵押债券以及其它金融债券,购买者通常是德国本地银行及法人投资者。

而政府债券是各级政府和各经济主管部门为筹措兴建全国性与地方性公共事业的资金而发行,主要分为联邦债券(Fede ral Bo nds)、国库券(T reasury N otes)、五年期特别联邦债券(Five-Y ear Federal Bo nds)、联邦储蓄债券(Fede ral Saving s Bo nds)、联邦国库金融票券(Federal T reasury Financial P ape r)和联邦贴现券(Federal Disco unt Bo nds)等种类,从期限上看,有30天、6个月、1年期到30年期等9个类别的债券。

这9种国家债券又可分成长期和短期两类。

2年期及2年以下的为短期国债,2年以上的为长期国债。

长期债券除6至7年期的联邦储蓄券外均可上市交易;短期国债除2年期的联邦国库券可以上市交易外,2年期以下的债券均不能上市交易。

在德国,由于公司债券的发行手续复杂,成本较高,加之金融体系较为健全,间接融资较为发达,公司可以在有抵押品的情况下较为容易地取得银行贷款,因此公司债券数量在债券市场上所占份额较少。

(三)各国债券市场不同品种余额所占份额比较
1.美国债券市场不同品种所占市场份额
美国债券市场不同品种间其具体的市场份额可以参看图3至图6。

由图可以看出,市政债券、公司债券和其他债券所占比例较大,三者的市场份额合计约占到70%到80%,而美国国债余额虽然连年升高,但其整体的市场份额却逐年下降。

从图中还可以看出,美国创立的直接融资新方式,抵押债券和资产支持债券从发行伊始便占据了相当的市场份额,并且无论从数量还是份额上都保持了明显的增速。

图3　美国债券市场余额(单位:亿美元) 图4　美国债券市场余额百分比
2.日本债券市场不同品种所占市场份额
日本债券市场主要以政府债券为主,市场份额约为78%,而公司债券由于日本非公债的发行受到政府
图5　美国债券市场余额百分比(85～06) 图6　美国债券市场余额大类百分比(85～06)
数据来源:美国财政部数据整理
高度管制,市场份额极小。

所以从图7到图8主要考察政府债券的市场余额和所占份额。

由图可以看出,在日本现有的政府债券中,付息长期债券占据了绝对的市场份额,排在余额总量和市场余额百分比第二位
的是付息中期债券。

图7　日本政府债市场余额(单位:亿日元) 图8　日元政府债市场余额百分比数据来源:日本银行数据整理
3.德国债券市场不同品种所占市场份额
欧洲债市主要是当地政府和金融机构集资的市场。

德国债券市场中,发展最好的是金融债券,市场份额约为62%,其次是公共债券,市场份额约为36%。

由此可以看出实行全能银行和混业经营体制下,银行
在债券市场发行和交易的主体地位。

图9　德国债券市场余额(单位:百万欧元) 图10　德国债券市场余额百分比
图11　德国债券市场余额百分比(85～06) 图12　德国债券市场余额大类百分比(85～06)数据来源:德意志联邦银行数据整理4.各国债券市场不同品种所占世界市场份额比较
从表2中可以看出,在债券市场实际余额方面,美国无疑占据了绝对优势的地位,可见其在债券等融资方面在世界范围内的领先水平。

在市场份额方面,美国由于其市场主导型的金融体系,融资主体可以灵活的根据自身和市场渠道的变化选择合理的、低成本的融资方式,市场在金融资源配置中起着非常重要的作用,因此金融债券和公司债券所占比例较大,二者市场份额合计占到70%。

日本债券市场主要是政府债券一股独大,而德国债券市场中,发展最好的是金融债券和政府债券。

表2　各国债券余额比例比较(单位:亿美元)
债券发行人
200320042005
实际余额百分比实际余额百分比实际余额百分比
美国政府债券5020928.99%5528929.36%5924729.17%金融债券9798856.57%10715056.89%11676857.49%公司债券2500814.44%2589813.75%2709013.34%合计173204100%188337100%203105100%
日本政府债券5831274.59%6836777.18%6604778.90%金融债券1217215.57%1233913.93%1060412.67%公司债券76979.85%78738.89%70568.43%合计78181100%88579100%83707100%
德国政府债券1024348.83%1192753.38%1071956.07%金融债券964745.98%909340.70%722037.77%公司债券10895.19%13225.92%11776.16%合计20979100%22342100%19117100%
数据来源:BIS统计数据整理
二、美德日债券发行市场比较
(一)各国债券市场发行规模份额比较
从图13到图22可以看出,美、日、德三国在债券发行规模和份额方面也基本遵循了和债券市场余额相类似的趋势和形态。

(二)各国债券市场发行制度比较
美国债券发行实行注册制,申请发行债券的公司必须填写注册申报书,并在证券交易委员会(SEC)注册。

曾在S EC登记过的发行公司,如果再次发行债券,必须重新进行注册。

市政府、州政府、联邦政府和其它政府机构,以及慈善机构、银行和符合州际贸易法的债券持有人所发行的债券享有注册豁免权。

以私募方式发行债券也可以得到注册豁免。

图13　美国债券市场发行额(单位:亿美元) 图14　美国债券市场发行额百分比
数据来源:美国财政部数据整理
图17　日本政府债发行额(单位:亿日元) 图18　日元政府债发行额百分比数据来源:日本银行数据整理
日本债券发行也采用注册制。

按照日本的《证券交易法》,凡募集1亿日元以上的发行者,必须于发行日前40天向财务省提交债券发行申报书。

财务省收到申报书后,对其内容进行审查,如果审查通过,则在30天后生效。

德国的债券发行采用核准制,债券发行者在发行之前必须获得官方的许可。

由联邦银行和一些最重要的证券发行公司组成的中央资本市场委员会作为发行活动的顾问机构,在德国资本市场上扮演了重要的调
控角色。

图19　德国债券市场发行额(单位:百万欧元) 图20　德国债券市场发行额百分比
图21　德国债券市场发行额百分比(99～06) 图22　德债券市场发行额大类百分比(99～06)数据来源:德意志联邦银行数据整理
(三)各国债券市场发行方式类别比较
依照债券发行人的主体类别,债券发行可以大体分为国债发行、政府机构债券发行、金融债券发行和企业债券发行四类。

1.国债的发行方式
美国国债的发行主体主要为联邦政府财政部,并由联邦政府提供完全的信用担保,主要采用公募招标和直接发售相结合的方式,其中以公募招标为主。

美国可上市流通的国债都是通过公募招标的形式发行的,其具体的招标方式以多价格招标为主,同时辅以加权平均价格的单一价格招标,目的是为了吸引到更多的资金进入国债发行市场,提高国债发行的竞争性。

而直接发售方式主要用于不可上市流通国债的发行。

日本国债的发行主体主要为中央政府,发行采用公募招标与承购包销相结合的方式,以承购包销方式为主,其中短期融资券、短期国债和中期付息国债采用公募招标方式,中期贴现国债采用承购包销的方式,长期付息国债采用公募招标和承购包销相结合的方式。

其中具体公募招标方式除了短期融资券采用荷兰式招标外,其余均为多价格招标。

而德国国债的发行主体主要为中央银行,发行方式主要采用价格招标,同时还采用随卖及承销方式。

2.政府机构债券(市政债券)的发行方式
美国市政债券的发行主体包括地方政府(50%)、政府机构(含代理或授权机构)(47%)和以债券使用机构出现的直接发行体(3%)。

美国大多数州规定一般债务债券要以竞价方式发行,但收入债券不必如此,后来随着时间推移,市政债券的竞价发行逐渐被协议发行所取代。

日本的地方政府债券通常以公开和定向两种方式发行。

这些由政府担保、期限10年的机构债券由日
本国内的35家特定机构以竞价和认购相结合的方式来发行,每个机构的债券发行量视国家财政状况而定,
其利率及发行价由财政部代表发行机构与辛迪加公司及银行共同商定,每期竞价发行60%,其余40%以竞价的平均值按预定价额分销给辛迪加公司成员。

其它期限的政府债券一律以竞价发行。

德国机构债券按照发行主体来分类,通常以发行债券的借款人名称命名,如德国统一债券、企业融资特别基金(ERP special fund)债券、联邦铁路基金债券、保障基金债券和用煤保障平衡基金债等。

虽然和中央政府发行的国债不属于同一个经济部门,但总的来说,他们都可以被归并为一般政府债券(g ene ral go vern-ment debt),因此在发行方式上和国债基本相同。

3.金融债券的发行方式
如前所述,美国并不存在真正意义上的金融债券分类,因此这里主要描述抵押债券市场和资产支持债券市场的发行。

在抵押债券市场,政府机构(政府国民抵押协会)、政府发起设立的企业(联邦国民抵押协会和联邦住宅抵押公司)以及私营机构是发行抵押债券的主体。

在工具方面,抵押过手债券(mo rtg ag e pass-throug h security)是抵押债券的基本形式;剥离式抵押债券是由联邦国民抵押贷款协会创立的衍生抵押支持债券;其它的抵押债券市场工具还包括有担保抵押债券(collater alized M or tgag e obligatio ns,CM Os)。

资产支持债券是债券市场中新兴、但发展迅速的部分,它们多以有稳定收益的信贷资产为担保,如信用卡、汽车贷款、住宅权益贷款、建造房屋贷款、学生助学贷款和设备贷款等。

最初资产支持债券由银行发行的比重较高,但近年来金融公司凭借其业务广泛的特点后来居上,发行量逐渐超越银行。

日本的金融债券是由3家长期信贷银行和东京三菱银行、工商组合中央金库、农林中央金库及信金中央金库等7家机构发行的,包括贴现金融债和付息金融债两个品种,贴现金融债以折价的方式发行,而付息金融债则可面向机构投资者直接发行的募集债以及面向个人投资者零售发行的折扣债券。

德国的金融债券(也叫银行债券)包括抵押债券、市政公债和银行不记名债券等,都由借款人在没有辛迪加介入的情况下进行浮动发行。

4.企业债券的发行方式
在通常情况下,美国的企业债券是通过投资银行发行的,根据发行对象的范围分为公开发行和私募,公开发行的要求较为严格。

承销方式根据承销商承担的责任不同,分为严格承销、坚定承诺承销和尽力承销,此外还有卖断交易和债券拍卖法等承销变种方式。

美国有标准普尔、穆迪等四大全国公认的商业评级公司对发行的公司债券进行信用评级。

在企业债券方面,日本的企业债券市场处于高度调控状态,这些企业债券一般由辛迪加公司和指定的一家银行通过公募招标的形式发行,其具体的招标方式以单一价格招标为主。

三、美德日债券市场交易机制比较
总体来说,债券二级交易市场可以分为交易所与场外市场(O T C)。

由于前者的监管制度较严,债券的交易成本较高,因此成交量同场外交易相比数量偏小,而从全球视角来看,场外交易占据了债券交易市场的主体地位。

(一)场外交易市场的国别比较
由于区域性特征,美国大部分联邦机构债券、地方政府债券及公司债券大多均直接在场外进行交易。

美国的场外债券交易市场不是一种常设的市场,而是一个债券交易商联络网,它没有N A SDA Q市场那样的集中报价系统,主要由做市商通过各自的报价系统向公众提供报价,而做市商之间的交易主要通过政府债券经纪商完成。

债券营业日为每周一至周五,交易时间无特别限制,除了传统的电话议价买卖之外,部分电子交易系统甚至提供24小时的交易环境。

电子交易系统主要可分为自营商系统(Dealer Sy stems)与集中撮合系统(Cro ss-M a tching Sy stems)两大类。

其中自营商系统交易标的包括政府公债、联邦机构证券、不动产抵押证券及地方政府债券等,而集中撮合系统提供了个人投资者、机构投资者及自营商买卖申报单集中撮合的网络交易环境。

日本大部分债券交易都是场外柜台交易,占到整个市场交易约93%。

日本柜台交易均采用计算机联网系统,市场参与者能够随时了解交易行情,从而保证柜台交易更为活跃、连贯和价格趋于一致。

德国国债的二级市场上场外市场的成交额占了全部成交额的85%至91%。

德国没有统一的场外报价
系统,交易双方主要通过电话报价,也有部分电子交易平台。

(二)交易所市场的国别比较
在美国,纽约证券交易所(N YSE)拥有全美交易所中最大的债券集中市场,它提供给投资者投资国内外公司、政府、市政当局以及国际银行发行的不同债券的机会,N YSE依托于自动交易系统(ABS),A BS是一个完全自动的系统,允许交易者通过终端直接进行债券的委托。

在日本,债券可以在东京证券交易所、大阪证券交易所、名古屋证券交易上市交易,其中东京证券交易所的交易量、上市数目又远超过其它两家交易所。

德国目前有八个交易所,其中法兰克福证券交易所(FW B)的债券交易量占到了德国场内交易的约61%,因此最为重要,其余七个都是地区性的交易所。

具体数据可以参见表3。

表3　各交易所债券交易量比较(百万美元)
主要交易所20002001200220032004纽约证券交易所2,349.202,674.503,634.502,503.001,286.10东京证券交易所32,363.6019,808.4015,158.809,236.707,206.40法兰克福交易所163,796.30514,643.30412,553.50459,512.90442,056.30
资料来源:各大交易所统计数据整理
四、美德日债券市场监管制度比较
(一)各国债券市场基本监管架构比较
在美国,财政部宣布联邦政府债券的发行,联邦储备银行负责具体事宜,而其它债发行的主管机关为证券管理委员会(SEC)。

所有债券均可以在纽约证券交易所(N YS E)、美国证券交易所等8家交易所及场外市场进行交易。

在日本,财务省负责维持日本国债的适当平衡,宣布预定未来日本国债的发行、提供相关的税收政策,而日本国债的具体运作由日本银行负责。

同时财务省也负责其它债券的发行注册。

日本金融服务厅(FSA)是日本金融业的唯一监管者,证券交易监督委员会(SESC)是FSA的下属机构,负责证券市场交易的监管。

日本证券结算公司统一结算日本场外及交易所的债券交易。

日本证券保管中心(JASD EC)负责债券的交割业务。

德国联邦债券由财政部负责发行,其它债券的发行由联邦金融监管局负责。

德国债券可以在证券交易所或场外市场进行交易,由联邦金融监管局负责监管。

债券的结算交割由法兰克福清算银行(CBF)负责。

(一)各国债券市场监管体制比较
1.美国的立法监管体制
美国证券交易委员会(SEC)是专门实施联邦证券法的政府监管机构,是美国证券投资交易活动的最高管理机构,也是美国债券市场政府监管的主体。

除联邦证券监管机构外,美国各州也设有各自的专门机构监管本州的证券市场,但各州监管重点则不尽相同。

尽管美国历史上是典型的立法管制型国家,但美国也注重各大证券交易所和全国证券商协会等自律组织发挥自我监管的作用。

证券交易所的自我监管分为两部分。

一是对会员的监管,包括制定和执行会员注册制度、审批会员申请人的申请等;二是对证券交易的监管,包括制定和执行证券发行注册制度、规定证券买卖双方的报价和出价所应遵守的必要程序和原则等。

而全国证券商协会是由场外交易市场的证券商组成的,是监管全国场外交易市场所有证券交易活动的非盈利组织。

2.日本的一体监管体制
日本金融厅(FS A)是日本金融业的唯一监管者,证券交易监督委员会(SESC)是FSA的下属机构,负责证券市场的监管。

依照证券交易法,日本证券业协会和5个交易所是自律监管组织,监管每天的证券交易。

证券法是日本管理证券的基础法律。

在证券监管方面,金融厅下设有证券课和证券交易监督委员会,二者监管的侧重点有所不同,证券课主要负责制定与证券交易有关的法律、证券机构的稳健性、证券机构经营行为的合法性等工作,证券交易监督。