股票价格为什么会涨跌

r 是不是一年期的银行利率？（CAPM模型）
一个严重的错误---银行利率的倒数为市场可接受的平均市盈率
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1.6 投资机会如何产生
投资机会如何产生?寻找错误定价寻找预期差 当前股价P反映当前人们对未来的预期（D1、D2、D3……和r） 如果投资人对未来的预期（D1’、D2’、D3’……和r’)与人们对 未来的预期不一致，并且投资人对未来的预期被人们接受， 那么投资机会有可能会产生 P = （D1 、 D2、 D3 ……和r ） V = （D1’、D2’、D3’……和r’) 当V被人们所接受时,股价运动的结果是 PV
心理帐户赌徒盈利效应 • 辛苦打工赚来的钱 • 打麻将赢来的钱 • 过度自信与反应不足 • 套牢补仓是否可行?
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2.9 非理性的情绪左右人的决策行为
风险决策中的非理性行为
• • • • • • • • 假设你现在的资产价值人民币10000元。你运气不错，中了彩票，彩票规 定如下： A，确定性地得到10000元； B，请你抛硬币，正面朝上得20000元，背面朝上你将一无所有。 你选择：A B 假设你现在的资产价值人民币20000元。你“运气”不错，中了头彩，规 定如下： A，确定性地损失10000元； B，请你抛硬币，正面朝上则没有任何损失，背面朝上你将损失20000。 你选择：A B
经济指标 世界经济指标 全球GDP增速（%） 美国GDP增速（%） 美元指数(年末) 国内经济指标 GDP：实际（%） 工业增加值增速（%） 固定资产投资增速（%） 房地产投资增速（%） 出口（%） 进口（%） 贸易差额（亿美元） 全国平均房价涨幅（%） 房地产销售面积增速（%） 建筑业产值增速（％） 居民消费价格指数(CPI) 生产资料价格指数（PPI） 人民币贷款余额增速(%) M2(%) 金融指标 财政指标 产业指标
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目录
1.证券研究的核心问题---定价 2.股票价格为什么会涨跌? 3.11月我们为什么要空翻多 4.我们对未来股市的看法 5.思考
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3.1 2008年11月我们为什么要空翻多？
当时市场的言论
1,实体经济在下滑，因此股市还要往下走 2,四万亿投资激发了巨大的投资热情
我们的问题:最糟糕的市场预期是否即将过去?
以价值为基础，建议买入或者卖出的报告，必须指出预期差
股价变动都有背后的驱动因素（价值，套利，情绪） 禁止以下类别的研究报告 A，通过某种估值方法计算出内在价值与当前股价偏离而建议买卖 B，当前估值水平在同类公司的区间中处于下上端而建议买卖 C，没有给出驱动因素而直接调整PE等相对指标 D，其它
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2.6 研究报告的投资案件五要素
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目录
1.证券研究的核心问题---定价 2.股票价格为什么会涨跌? 3.11月我们为什么要空翻多 4.我们对未来股市的看法 5.思考
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2.1 股票价格为什么会涨跌?
股票的供给与需求?
国家的政策? 主力的操作? 上市公司的业绩? …… 申银万国的观点: 因为人们的预期在发生变化
证券投资: 必须观察人们的预期
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1.6 投资机会如何产生
预期差的类别
第一层面的预期差 我与大众的不同 第二层面的预期差 今天与昨天的不同 预期差的第一指标: 现金流 预期差的第二指标: 风险评价 理论基础:DDM模型 预期差的 III 第二指标: 风险评价 IV 预期差的 第一层面 第二层面 类别 的预期差 的预期差 我与大众 今天与昨 的不同 天的不同 (局部与 (时间序 整体) 列) 预期差的 I 第一指标: 现金流 II
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2. 2 证券研究的基本产业链
实 行 经 济 运 行 变 化 产 生 信 息 人 们 预 期 改 变 估 值 改 变 套 利 需 求 供 求 改 变 交 易 改 变 价 格
1,何谓变化? （从物理学想到的） 2,何谓信息? 3,人们是指谁?(大众,个人) 4,预期行为研究
5,估值方法 6,套利理论 7,交易制度 8,行为研究
真正的智者: 寻找未来经济走出困境的投资机会
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4.2 请关注我们的关键假设表的最新调整动向
最新预测 本次调整( 2 0 0 9 年2 月2 3 日) 2010F 2011F 2012F
2008F 3.4 -3.9 79.2 2009F 0.0 -6.0 82.1 2010F 2.7 0.5 77.7 2011F 3.5 -0.9 72.6 2012F 4.3 -1.2 66.5
定价是一个金融问题
公司研究的核心是什么? ---股票定价 策略研究的核心是什么? ---大势研判
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1.2 价格如何产生与改变的?
(下图既适用个股分析也适用大盘分析)
实 行 经 济 运 行 变 化
产 生 信 息
人 们 预 期 改 变
估 值 改 变
套 利 需 求
供 求 改 变
交 易 改 变 价 格
宏观经济研究 行业经济研究 上市公司研究
投资评级与估值
核心假设条件
我与大众的不同 股票表现的催化剂 核心假定风险
•掌握比大众更多的信息与数据 •掌握比大众更好的逻辑与方法
信息与数据
现金流预期 价值
逻辑与方法
风险评价
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2.7 套利限制变化引起的股价变化
套利限制: 大小非解禁,高比例送股,新股上市,涨跌停板…… 套利可消除价格与价值之间的差异，但套利有成本，也有风险 1,套利收益 2,套利成本（交易成本，持有成本，信息成本） 3,套利风险（不确定性） 即使有套利收益存在，人们可能会套利，也可能会放弃套利 有效市场理论的假设：套利无成本，套利在瞬间完成。 理实中的结果：假设是不可能的，有效市场只是一种理想状态
预期最差的时候，即为股市的底部,而不是在经济出现底部的时候 1,当月GDP的年化增长率是否到了最低? 2,雷曼事件是否会再次发生? 3,其它 4,好消息开始来了 调整后预期曲线
原预期曲线
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现在
3.2 11月我们为什么要空翻多？
市场下跌程度是否存在过度反应? 1,市场本身存在着过度反映的特征（Basu 1977, Shiller 1981） 2,过度反映的主要原因之一:人们对信息的反映不是遵守贝叶斯法则, 而是对当前的信息赋予过多的权重 3 ,过度反映的主要原因之二:线性思维
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2.7 套利限制变化引起的股价变化
一致预期即存在，也不存在
虽然股价反映的是一致预期，但投资人是分散决策的，不存在一致
有效市场即不存在，也存在
尤如开车中的平均速度、物理学中的海平面，虽然不存在但却是人们不能忽略的重要指标
在任何时点上，市场有效的概率极低，因此预期差在绝大部 分的情况下存在
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2.8 市场情绪变化也会引起股价变化
股票价格为什么会涨跌?
黄燕铭 2009. 7
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1.证券研究的核心问题---定价 2.股票价格为什么会涨跌? 3.11月我们为什么要空翻多 4.我们对未来股市的看法 5.思考
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1.1 证券研究需要解决的核心问题是什么?
核心问题------金融产品的定价 企业融资与购并业务的核心是金融产品的定价 证券投资业务的核心是金融产品的定价
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1.5 股票估值的核心理论---DDM模型
V=
D1 (1 + r )
1
D2
D3
2
+
(1 + r )
+
(1 + r )
3
+
……
对DDM模型的重新理解 现金流D1、D2、D3……是过去的，现在的，还是未来的? 贴现率 r 是过去的，现在的，还是未来的? 估值的结果 V 是过去的，现在的，还是未来的? 贴现率
信息
预期差的 第一指标: 现金流
预期差的 第二指标: 风险评价
I
II
结论：
III IV
挖掘投资
机会Leabharlann Baidu
方法
短期推荐：预期差在短期内就能够被市场所认识并反映 长期推荐：预期差需要较长的时间才能被市场所认识
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2.5 股票推荐的八种路径
分析师必须做的练习：
1，一句话推荐股票（八种路径中的一种或者几种） 2，三句话或者五句话推荐股票（投资案件的格式） 3，撰写研究报告
市场是有情绪的 案例：封闭基金的折价交易之谜 市场情绪: 非理性投资,噪音交易 在投资过程中，投资人的行为是有情绪的而且是非理性的 人是非理性的?
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2.9 非理性的情绪左右人的决策行为
沉淀成本干预决策行为 • 10元钱买入的股票，现有涨到了15元，你卖不卖？ • 10元钱买入的股票，现在跌到了5元，你卖不卖？
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1.4 股价主要是人们对未来预期的反映
决定股票价格的核心要素是价值 价值是由股票未来能够带来的现金流决定(数量与风险) 没有人能够知道未来的现金流是多少，这只能是今天的投资人的一个预期
个股股价---是人们对上市公司未来预期的反映 大盘指数---是人们对经济形势未来预期的反映
我们关心的不是基本面有没有变化,而是人们对基本面的预期有没有变化 以及人们对基本面的预期会不会发生变化 基本规则：只有人们对未来的预期才能构成股票推荐的理由 ---过去的信息不能构成推荐理由 ---人尽皆知的信息不能构成推荐理由
对现金流的预期 对价值的评估
套利收益 套利成本 心理与行为
套利风险
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1.3 价格是如何形成的
金融产品的价格=价值+套利限制+市场情绪+Δ
(上市公司 市场 投资者) 价值: 由金融产品未来能够带来的现金流决定(数量与风险,人们预期中的) 套利限制: 由金融市场的效率决定(规模,流动性,制度……) 市场情绪: 由人的行为心理决定 套利限制与市场情绪对价格的影响,可能为正,可能为负 看得到的是价格,看不到的是价值 价格是你付出的,价值是你得到的 某个事件的信息,是否会同时影响价值、套利限制与市场情绪？
卖方分析师的价值在哪里?
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2.3 预期变化则股价变化
股价主要是人们对未来预期的反映 当人们对未来预期变化的时候,也就是股价发生变化的时候 P = （D1 、 D2、 D3 ……和r ） V = （D1’、D2’、D3’……和r’) 当（D1 、 D2、 D3 ……和r ）=>（D1’、D2’、D3’……和r’) 则 P=>V 股票价格的变动---反映整体市场预期的变动 交易量的变动---反映市场中单个投资者的预期变动
集中的、大量的、公开的坏消息，使市场预期过度反应 这个过度反应能否被修正？ ---可以 修正的条件：信息修正预期
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3.3 小结
宏观经济形势上升 股票指数就会上升（短期）
有利好政策出台 股票指数就会上升（短期）
无论宏观经济形势是否上升，只要人们的预期上调，则股票指数就会上升 预期上调：好的变得更好，差的变得次差
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1.7 小结---鹦鹉的故事
如果我们教会一只鹦鹉讲“供给与需求”,那么这只鹦鹉就是经济学家 如果我们再教会这只鹦鹉讲“预期”,那么这只鹦鹉就是出色的证券分析 师
年报公布前买股票,我们应当关注些什么? 张老伯今天买进的股票,明天将要公布业绩,据说不仅业绩非常高而且还是 业绩快速增长; 明天开盘后,张老伯一定会赚钱吗?
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2.4 证券分析师的任务
• 寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异 (局部与整体)，跟踪大众的预期曲线与实际曲线之间是否 存在差异(时间序列)。(I,II) • 掌握超越于大众的可靠的、有效的信息，减少信息不对称， 降低投资的不确定性 从而创造价值(III,IV) • 研究报告的核心逻辑: 寻找不同的现金流预期 信息 (I,II) 改变投资风险的评价 (III,IV) 结论： 挖掘投资机会
我们关心的不是基本面有没有变化,而是人们对基本面的预期有没有变化 以及人们对基本面的预期会不会发生变化 除了看基本面的预期，我们还要看市场情绪
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1.证券研究的核心问题---定价 2.股票价格为什么会涨跌? 3.11月我们为什么要空翻多 4.我们对未来股市的看法 5.思考
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4.1 我们对未来股市的看法
方法
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2.4 证券分析师的任务
• 抓住预期差的前提是了解市场的一致预期 • 如何了解一致预期？ 1，是否可以从股价倒推出一致预期？ 2，与尽量多的买方交流
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2.5 股票推荐的八种路径
预期差的 类别 第一层面 的预期差 我与大众 的不同(局 部与整体) 第二层面 的预期差 今天与昨 天的不同 (时间序列)
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2.7 套利限制变化引起的股价变化
现实中的股票市场：套利有成本，人们可能会放弃套利 套利是一个连续进行的的过程 分析师的盈利预测偏差与股票定价之谜---案例 新股定价之谜---案例 股票交易中的边际定价 市场的一致预期是否存在? 其实不存在 每个投资者都是在根据自己的评价在进行交易 股票市场顶部和底部是如何形成?