日本公司债券市场发展经验借鉴

日本公司债券市场发展经验借鉴

论文摘要：

日本金融体系采用了以银行为主导的模式，其公司债券市场在80年代后期开始快速发展。本文对日本公司债券市场历程、发展过程中的问题及经验进行研究，以期为我国公司债券市场的发展提供借鉴。

关键词：日本公司债券问题经验

一、日本公司债券市场发展简史

1、日本公司债券市场发展的初期

在20世纪30年代前，日本市场公司债券的发行很少，只有公共事业公司等一些不太有倒闭可能的发行人被允许发行信用债券。并且即使发行人破产，承销银行也会按面值购回债券，所以当时的公司债券基本上不存在信用风险，市场规模也非常小。30年代大萧条带来债券违约率的增长，承销银行难以继续接管债务。1938年日本修订《商业法》（Commercial Law），确立了强制担保条款，要求债券发行人在发行债券时以土地或房产作抵押。二战后，日本财政部和日本银行进一步加强了对债券发行的管制，通过对债券发行资格进行管理来对投资者进行保护。首先对发行人的财务状况作出要求，发行额上限不超过公司的资本额；其次债券的发行必须要有完全的担保，并且只有“信托银行”（Trustee Banks）才能提供担保；第三利用评级的方式确定发行资格和发行金额：合格的债券发行人分为AA、A、BB、B四级，债券发行金额按所评信用等级来确定。当时由于实行利率管制，即使具有较高信用等级的公司，也难以得到发行利率上的优惠，导致很多公司一直以来只能以银行贷款作为融资途径，或寻求在纽约、伦敦等海外市场发债。当时活跃在公司债券市场的主要是NTT(Nippon Telegraph and Telephone Corporation) 、JR(Japan Railways)等国有性质或公共事业类公司。在20世纪80年代之前，这些公司的债券余额占到公司债券市场余额的99%（Karp, Edward W., and Koike, Akira，1990)。在国外市场，1992财年之前日本企业在国际市场发债的规模一直超过了国内市场的债券融资额。

2、80年代后期日本公司债券市场快速发展阶段

日本公司债券市场发展与当时的经济及金融环境密不可分。一直以来，日本经济中银企交叉持股现象普遍。由于银行的经营能力获得了政府的支持，致使银行信贷业务中存在很大的道德风险，作为企业的股东，银行往往不加选择地为企业提供低成本的资金。在没有合适的投资机会的情况下，企业非生产性资产比重大量增加，不可避免地引起公司盈利能力下降。在20世纪50年代到70年代日本经济高速增长时期企业部门形成的高负债经营的特点延续至90年代经济停滞时期，加深了金融系统面临的风险。据统计，日本企业的债务权益比率平均达到了300%（IMF 2001）。

20世纪80年代，日本以银行为主导的金融体系在经济发展中带来的问题越来越明显。过度依赖于融资中介机构引发的逆向选择和道德风险等现象日益突出，不良贷款增加、流动性水平缺失、投资者投资渠道缺乏等一系列问题产生。在这样的背景下，日本政府开始进行一场声势浩大的金融改革，史称“金融大爆炸”（B ig Bang）。这场改革的重要驱动力量是金融管制放松，它使得日本金融市场几乎和美国一样自由。随着改革的推进，公司债券的发行标准不断放宽。1987年2月，财政部在传统指标标准（如净资产不少于3000亿日元、大于

30%的权益比率等标准）基础之上，增加了利用评级作为发行资格的标准（如BBB评级以上且有抵押物或A级以上无抵押物），满足新条款或满足旧条款的发行人都可以发行债券。1990年6月，旧发行条款被废除；1993年4月，发行条款放松，满足“BB评级以上且有抵押物或BBB级以上无抵押物”的发行人可以发行债券。1996年1月，对发行人发行资格管理的制度取消，只要债券能够被销售，所有的公司都可以发行债券，发行利率根据发行人的财务状况来确定。取消债券发行条件的限制，扩大了债券发行人的范围，引起日本公司债券市场重大改变。

在债券市场放松发行监管的同时，银行与企业间的关系也发生了变化。为解决银行与企业间交叉持股给金融体系带来的问题，管理当局要求银行降低权益性投资，并要求2004年后银行股权投资不能超过其资本额。这一点有助于理清银企关系，推动公司债券市场的发展。同时90年代末期银行坏账的增加以及一系列金融机构破产事件，也促使银行发放贷款时比较慎重。在这样的背景下，企业融资模式清晰反映出脱媒现象，具有债券发行能力的企业逐渐降低了对银行的依赖，企业通过银行贷款进行间接融资的总量和比重都在降低。1998年到2005年，日本国内普通公司债券规模由42万亿日元增长到52万亿日元，增幅为24%1。[银行融资量]另一方面，随着管制的逐步放松，NTT和JR等国有和公共事业公司作为债券发行人的重要性逐渐下降，从图一可以看出发行主体多样化的趋势变化。同时国内债券市场的发展降低了企业在海外市场发债的需求。1995年国内市场完全放开发行标准之前，日本通过国际债券市场进行融资的规模为20.9万亿日元，此后规模不断降低，2001年9月市场规模缩减至7.5万亿日元。

资料来源：Ministry of Finance, Zaisei Kinyu Tokei Geppou.2

3、90年代后期日本公司债券市场发行量回落阶段

90年代后受两方面原因的影响，日本公司债券发行规模开始回落：

第一，90年代末日本经济泡沫破裂，由于缺少适当的投资机会，企业经营性融资需求降低。1999年日本企业首次成为资金的净融出方，大量持有证券投资信托、集合信托受益权、结构性融资工具和商业票据等国内债务工具，同时持有的国际证券的数量也在增加。

第二，伴随着日本经济的衰退，公司债券信用风险开始出现。90年代后期，日本银行、

1资料来源：日本证券交易协会（JSDA）。

2转引自：Nobuyoshi Yamori，Narunto Nishigaki，Yoshihiro Asai（2006）：CREDIT RATINGS IN THE JAPANESE BOND MARKET