公司资本结构理论

（3）债权人与股东对权益主张的顺序不同。债权人 有要求公司按期还本付息的权利，而股东收益的分 配没有一定的强制性，股东投入的股本金作为公司 永久性资金来源只能在市场上转让，不能随意抽回。 (4)债权资本与股权资本的融资成本不同。债务融 资支付的利息可以在公司所得税前开支，而股权的 红利则在税后支付，因此，债务融资可产生税盾 (tax shield)作用，对于降低公司的资本成本，利 用财务杠杆提高公司的价值，增加每股盈余，实现 股东财富的最大化有着积极的影响。 (5)债权资本与股权资本对股东权益的影响不同。

(4)借贷平等:投资者(包括个人和机构投资者)可以像公司一样 以相同利率借入和贷出资金和发行证券。 (5)相同的期望值:企业未来的平均营业利润的期望值是个随机 变量，对每一个投资者来说，这种期望值都相同。 (6)没有信息成本:企业和个人的可利用信息是相同的，而且获 得这些信息是没有费用的。 (7)无财务危机成本:企业或个人发生财务危机或破产时，不会 发生财务危机或破产的成本(如法律费用、会计清算费用、经营 中断费用、企业重组费用等)。 根据完善市场的一系列假定， MM提出了著名的MM定理1和 MM定理2。
债务融资和股权融资的区别
债务融资和股权融资是公司获取资金的不同融资方式 (Financial Method).上市公司可以通过发行股票的方式向社 会吸收资金，也可以通过发行债券或者向银行借款等方式融通 资金。前者为公司的股权融资，而后者为公司债务融资，相应 地形成了公司的股权资本和债务资本，这两种不同的资本持有 者具有的权利和义务各有不同。 (1)债权人与股东在投票权上权利的不同。当公司处于持续经营 的正常状态下，股东在决策中起主导作用，债权人不参与企业 决策。但在公司持续经营受到威胁，尤其是当公司出现清偿违 约的情况下，股东的主导作用就要让位于债权人，债权人将接 管股东对企业的决策权。 (2)债权人与股东对公司的索取权不同。债权人受到债务契约的 约束，他的索取权为企业的固定收益，而股东作为公司的权益 所有者，他研究的核心
总的说来，资本结构研究的核心是负债的比 例问题，即负债在企业全部资金来源中所占 的比重。对资本结构的研究和度量可取决于 研究的目的，如正常经营的公司可以更多地 关注长期资本的构成，而在公司面临清算时 非权益类负债对总资产比率是一个不应忽视 的因素。
2、资本结构理论的介绍
①直接性。公司可以直接从资金供给者手中获取资金，并在两 者之间建立直接的债权债务关系，或者以股权形式直接取得资 金。 ②长期性。发行股票或债券进行直接融资时，所取得的资金一 般都为长期资金，甚至是无限期使用的资本金。 ③流通性。直接融资的工具主要是股票和债券，它们都可以通 过资本市场买卖，非常方便地进行转让，具有很好的流通性。 与直接融资相比，间接融资要通过金融中介充当信用媒介实现 资金融通，它的特点是手续相对简便，能快速获得资金，而且 债务合约成本低。其缺陷是融资的数额有限，融资公司受到的 来自银行的约束和监督也相对大一些，公司取得银行贷款一般 需要以财产作为抵押，当不能如期偿付债务时，银行作为约束 主体有权没收其财产或要求公司破产清算，所以，间接融资的 约束是一种刚性约束 。
①早期资本结构理论 最早对公司资本结构理论进行系统性研究的是美国 经济学家杜兰德(DavidDurand)。 1952年杜兰 德在美国经济局召开的企业理财研究学术会议上提 交一篇《企业债务和股东权益成本:趋势和计量问 题》的论文，系统地总结了公司资本结构的三种理 论:净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论。 这三种理论主要是依据企业市场价值最大化或者资 本成本率最小化标准，采用边际分析方法，从收益 角度来研究企业的资本结构选择问题。它们的区别 在于投资者如何确定企业负债及股本价值的假设条 件和方法的不同。
公司资本结构理论
主讲人：王峰
第一部分：公司资本结构理论回顾与综述
1、公司融资模式与资本结构的定义 直接融资和间接融资：
融资方式除了按债务融资和股权融资来划分之外，也可以按公司是否 通过证券市场直接融入资金或是通过金融中介融入资金划分为直接融 资和间接融资。直接融资主要是指公司通过公开发行股票及债券从市 场上直接获取资金的方式，而间接融资主要是通过银行等金融中介借 入资金的方式。 直接融资面对的是整个资本市场，投资者众多，每 次融资前都要向公众披露信息，契约成本高，因此，只有一次融资数 量较大，融资成本才能降下来。此外，中国的公司债市场没有发育完 全，股票融资成为直接融资的最主要方式，也是大部分上市公司首选 的融资方式。直接融资的特点是 :
MM定理的基本假设 完善的市场假定是MM理论的基础。MM理论假定在金融市场中， 个人和企业可以在没有交易成本和可利用的财务信息无差异的前 提下自由地进行交易;同时也假定企业在破产清算时也不存在交易 成本(破产成本)。在提出一些假设的条件下，经过数学推导，MM 得出了无公司所得税下和有公司所得税下的基本结论。 MM定理中完善市场的一系列假定: (1)无费用的资本市场:没有市场交易成本，没有政府的限制可自 由地进行交易，且资本资产可无限地分割。 (2)中性的个人所得税:无个人所得税或对股利、利息和资本所得 课税是平等的;对特定个人的股利、利息和资本所得其税率是无差 异的。 (3)完全竞争的市场:不管个人投资者和企业的行为如何，企业在 任何时候都可以按不变的价格转换证券，企业没有什么行为能影 响市场的税率结构。
外源融资作为公司筹集资金的一条重要渠道，使公司突破了 自身资本的限制而寻求更大的发展，对公司扩大营业规模， 增加资本的收益具有直接的作用。外源融资的发展与金融组 织及金融市场的发展有着直接的相关性。在金融市场日益信 用化和证券化的过程中，外源资金成为中国上市公司的主要 资金来源，它具有高效性、灵活性、大量性和集中性的特点。 从融资关系的整体看，外源融资实际上是一种金融市场的制 度安排，它在企业与市场组织发展的条件下具有不断发展和 扩张的必然性。公司对外源融资这种外部资源的输入和利用 应该有所限制，除了考虑资本交易费用之外，公司寻求外源 融资尤其是债务融资来扩大规模时，要充分考虑公司的盈利 能力和财务风险，注意财务杠杆效应带来的影响，使外源融 资在数量比重上有所控制，当边际成本达到融资所产生的边 际收益时，外源融资达到均衡。
内源融资具有低成本和低风险的特点。低成本主要 表现为几乎没有筹资费用和较低的机会成本，低风 险主要体现为作为公司自有资金的组成部分无支付 的压力和较小的财务风险。其中留存收益由于可以 转增股本，因而还有调节资本结构、增加公司股本 规模的功能。内源融资是现代公司重要的资金来源 之一，近20年以来，美国公司的资金来源约有超 过70%以上来源于内源融资。对中国上市公司来 说，由于很多公司正处于高速增长的时期，内源资 金来源可能不能满足于自身发展的需要，很大程度 上要依赖于外部资金来源。但是，内源资金的多少 也会对公司再融资能力产生制约，内源资金越多， 利用外源资金调节资本结构的能力就越强。
内源融资和外源融资
根据资本来源的渠道不同，资本可分为内源 融资和外源融资。广义的内源融资是指公司 的创始资本和运行过程中的资本积累所形成 的资金，包括公司的股本金、经营利润积累 以及折旧基金，它属于公司的权益性资本。 而一般特指的内源融资仅指后面两项，即经 营利润积累以及折旧基金。外源融资是通过 公司外部融入的资金，包括通过证券市场的 直接融资和通过金融中介的间接融资。
净经营收益理论
净经营收益理论与净收益理论恰恰相反，它认为随着低成本的 负债增多和财务杠杆作用的扩大，会相应增加企业权益资本的 风险，进而普通股股东要求更高的收益率，使权益资本成本上 升。权益成本和负债成本的一升一降，加权平均总成本仍保持 不变，企业价值也不会受财务杠杆变动的影响。该理论假设负 债利率也是固定的，但投资者对企业负债的态度却发生了变化， 投资者将以一个固定的加权资本成本来估计企业的息税前利利 润（ EBIT )。企业的权益资本成本用公式2-3表示为: Ke= B ( Kwacc一Kd)/ E + Kwacc (2-3) 由于Kwacc和Kd固定不变，而且Kwacc>Kd，随着B/E的增加， Ke将不断提高，这表明随着财务杠杆作用的增大，权益资本成 本也会随之而增加，权益资本成本的增加正好抵消了财务杠杆 带来的好处。因此，投资者仍采用原来的加权平均资本成本来 衡量企业的价值，使得企业的价值保持不变。按此理论，企业 不存在最佳资本结构问题。
相比净收益理论和净经营收益理论，折衷理 论较为准确地描述了财务杠杆与资本成以及 企业价值的关系，但是，同前两种理论一样， 折衷理论缺乏周密的分析和实证检验，主是 建立在经验判断之上的，因而也就无法准确 地描述财务杠杆与资本成本以及企业价值之 间的关系，难以在实践中得到应用。
②现代资本结构理论
（1）净收益理论
净收益理论(Net income theory)认为随着企业负债总额的增 加，企业的财务杠杆将会不断地提高，产生税盾(Tax-Shield) 效应，从而可以降低其加权平均资本成本，增加企业的总价值， 并因此会提高企业的市场价值。因此，当企业的资产负债率达 到100%时，就是最佳的资本结构。 该理论以两个假设为前提:①投资者以一个固定不变的比例 投资或估价企业的净收入;②企业能以一个固定利率筹集所需债 务资金。在此前提下，由于股本成本(Ke)和负债筹资的成本 (Kd)都是固定的，所以企业可以更多地利用负债筹资，当财务 杠杆提高时，负债的利息就会产生税盾的作用，资本结构中成 本较低的负债所占的比例增加，从而使加权平均的资本成本 (KWACC)降低。当企业资本成本最低时，企业总价值(V)为最 大，即为最佳的资本结构。
2、资本结构的定义
资本结构(Capital Structure)是指资本的组成及 其相互关系。资本是通过公司采用的各种筹资方式 筹集而形成的，各种筹资方式不同的组合类型决定 着企业资本结构及其变化。由于对资本的含义有不 同的界定，学术界对资本结构的概念存在一定的分 歧。狭义的观点认为，只有长期负债才具有税收优 惠及负债约束功能，短期负债不属于公司的资本来 源，不包含在资本结构研究范畴，因而资本结构是 指公司长期资金项目的组合及其相互关系 。广义 的观点认为，长短期负债具有同样的功能，资本是 指全部资金来源，包括负债中的短期负债部分，因 而资本结构是指公司全部资金项目的组合及其相互 关系 。
图2-1财务杠杆与资本成本的关系 净收益理论极端地认为，当债务资本为100% 时，企业的价值最大，企业应该最大限度地利用债 务资本，不断地降低企业的资本成本以提高企业价 值。但由于现实中随着债务资本的增加，企业支付 压力不断地增大，融资风险会大幅上升， 使得企业的财务困境成本也大幅上升。因此，财务 杠杆与资本成本以及企业价值的关系将存在一个均 衡点，显然，净收益理论难以在实践得以应用。
除了股权与债权之间有明显的区别外，不同的负债融资方式也有 所区别。 首先，负债可分为流动负债和长期负债，这主要是按偿债期限长 短加以的区别，这对公司的现金流动性的影响是不言而喻的。 其次，不同的债权在清偿顺序上也是有差异的。具有担保或抵押 的负债具有优先索取权，没有担保的负债中，银行的债权优先于 公开发行的债券。由于存在这样的偿债顺序，企业负债时，往往 先通过担保或抵押进行负债，以保证债权的偿还性。在没有担保 品或抵押品后，企业如需继续负债，则必须支付更高的成本即利 息。 最后，不同负债的成本是有区别的，除了上述所讲的担保原因之 外，一般期限长的负债利率都较高，而期限短的负债利率都相对 低些。
折衷理论
折衷理论(Traditional theory)是对挣收益理论和 净经营收益理论的一种折衷。该理论认为，企业的 债务资本成本、权益资本成本和加权平均总成本并 非固定不变的，企业在一定限度内的债务比例是合 理和必要的，无论是对债权人或股东来说，企业适 度地负债并不会增加其投资风险，因而企业可以通 过财务杠杆的使用来降低加权平均资本成本，从而 增加企业的总价值。当企业加权平均资本成本达到 最低点时，即为企业最佳的资本结构。所以，某种 负债比率低于100%的资本结构可以使企业价值最 大。