投资哲学——对反转效应和动量效应的统计

对反转效应和动量效应的统计（陈杰）
一、在我们每个人心中，都有“反转”和“动量”的情结
在股票投资中，表现极好的行业和表现极差的行业都更容易受到大家的关注，因为对于这些行业，大家要不然就是有“反转情结”，要不然就是有“动量情结”。

反转情结：表现很好的行业，大家总关心什么时候“盛极而衰”，比如今年很强的传媒和TMT行业，很多人说：“明年总牛不起来了吧！”；而表现很差的行业，大家又总经不住“拐点”的诱惑，比如今年表现很差的一些煤炭和有色股，总有人会幻想：“明年会不会咸鱼翻身呢？”。

动量情结：还有另外一部分投资者，他们对“拐点”没兴趣，反而特别喜欢强势行业，不创新高的不买，坚信“强者恒强”；而弱势行业，比如今年的很多传统行业，他们认为是大势已去，发誓“永远不碰”。

“反转策略”和“动量策略”，这是两种完全相反的行业配置思路，市场上对于这两种策略的优劣也争论不休。

我们这期“流言终结者”便带大家去寻找真相。

二、历史统计结果：表现好的行业第二年“反转效应”较强，表现差的行业第二年“动量效应”较强
我们选择84个申万二级行业作为考察样本，这些行业的指数起点是2000年，因此到现在一共有13年的观察期。

我们观察这些行业在每年的涨幅排名，按照排名的高低把这些行业分为四类：“极好”、“较好”、“极差”、“较差”。

统计结果一：第一年表现极好的行业在第二年表现较差的概率大。

在过去13年中，第一年涨幅前十名的行业，在第二年继续排名前十的概率只有13.8%，排名前三十的概率为33.1%，因此可见第一年表现好的行业在第二年的“动量效应”较弱；而这些第一年涨幅前十的行业，在第二年排名后十的概率有14.6%，排名后三十的概率则高达40%。

统计结果二：第一年表现极差的行业在第二年继续表现较差的概率大。

在过去13年中，第一年涨幅后十名的行业，在第二年“逆袭”到前十名的概率只有10.8%，排名上升到前三十的概率也只有23.8%，因此可见弱势行业的“反转效应”较弱；这些第一年涨幅后十名的行业，在第二年继续排名后十的概率有20.8%，而排名后三十的概率则高达50%。

一句话结论：好的变差容易，差的变好难；差的变更差容易，好的变更好难。

当然，由于以上回溯中，概率最高也只有50%，统计特征还不算非常显著，因此我们接下来会将继续从行业的角度去理解“反转效应”和“动量效应”。

三、历史上发生“反转效应”的行业多是周期品和服务业，和大周期波动密切相关
2000年以来，有6个周期性行业、4个服务性行业、2个TMT行业曾经发生过“第一年涨幅后十，第二年涨幅前十”的“正反转”；有9个周期性行业、9个服务性行业、4个TMT行业和1个消费品行业发生过“第一年涨幅前十，第二年涨幅后十”的“负反转”。

这个结果的启示是：
1、历史上有“反转效应”的多是与宏观周期波动密切相关的周期品和生产性服务业；
2、几乎没有消费品行业在历史上发生过“反转效应”；
3、发生“负反转”的行业要比发生“正反转”的行业多得多，由好变差易，由差变好难。

四、历史上发生“正动量效应”的行业多是周期品和消费品，有“负动量效应”的多是TMT 行业，这与过去的大时代背景密切相关
不要以为今年表现很好的行业，第二年一定就表现不好，历史上曾有14个行业发生过连续2年以上位居涨幅前十的“正动量效应”。

从行业属性来看，能有“正动量”的大部分是周期性行业和消费品行业。

不要以为今年表现很差的行业，第二年就一定会翻身，历史上曾有17个行业发生过连续2年以上涨幅排名垫底（后十名）的“负动量效应”，而从行业属性来看，这些倒霉的行业大部分都是TMT板块的。

之所以出现这样的统计结果，我们认为还是与过去的大时代背景相关，因为周期性行业能有“正动量”的时期基本都是在2001-2007年内，当时周期性行业正受益于“增量经济模式”而出现盈利的持续性改善。

而消费品行业能有“正动量”的时期都是在2005-2010年内，当时消费品行业也由于享受国民收入提高和消费升级而出现盈利的结构性改善；而2000年以来，TMT行业的ROE 始终大幅低于周期品和消费品，盈利还未发生过结构性改善，因此也就容易产生连续表现很差的情况。

五、大的时代背景正在发生切换，“反转效应”和“动量效应”也会有新的演绎
大的时代背景正在发生切换——从“增量经济”模式转向“存量经济”模式。

这意味着：
1、基于大周期波动的“反转效应”可能减弱，应更关注基于行业自身调整的“反转效应”
在“存量经济”的大时代背景下，市场对于周期性行业的景气拐点存在两个担心：一是担心向上弹性不够，二是担心盈利改善持续性不强，“上去了还会下来”，这导致基于大周期波动的周期品“反转效应”可能减弱。

市场反而会更加关心那些与大周期波动相关度不大，而通过自身调整或在事件催化剂下实现景气反转的行业。

2、有正动量的行业将是那些能在存量中掘金的行业
过去十三年，能有“正动量”（连续两年排名前十）的都是受益于“增量经济”的行业。

而未来一旦经济增长模式从“增量经济”转向“存量经济”，那么有“正动量”的将是那些能从存量中掘进的行业。

我们认为四大方向可能产生有“正动量”的行业：后端市场、长尾消费、存量替代、提高集中度。

我们在前期的报告中曾经对这四大方向以及相应的受益行业做出过深入阐述，详细内容敬请关注报告《深挖存量：行业比较的2.0时代》（2013-9-9）。

从这个角度来看，今年表现强势的传媒和TMT行业虽然在最近出现了明显的回调，但是由于这些行业仍是“长尾消费”的主要受益者，因此不排除这两大领域中某些子行业在明年再次表现强势的可能。

六、运用“反转”和“动量”策略在实战中的经验：反思我们曾经犯过的错误
在我们前几年的行业比较工作中，也经常会得出某个行业“底部反转”、“盛极而衰”、“强者恒强”、“弱者恒弱”的结论。

其中成功的案例我们一定会在各种报告中反复“炫耀”。

但其实失败的案例也曾有过，只是顾及颜面，少有提及。

现在反思下来，其实往往从失败的案例中更能得出宝贵的经验，从而减少我们下次犯错的概率。

因此，以下我们将把过去几年运用“反转思维”或“动量思维”在实战中曾经犯下的一些错误以及犯错的原因做一个总结，希望大家能从中得出有益的启发：
1、“反转思维”犯错
2011年底判断电力设备将股价反转——结果2012年电力设备景气进一步恶化，股价涨幅排名继续垫底。

教训：对于重资产行业，受经营杠杆影响很大，因此不能仅将价差作为判断景气拐点的依据，其实“量”的变化更为重要。

2、“反转思维”犯错
2012年下半年判断电力股价反转——结果电力股在去年6月有过短暂上涨后，持续表现平淡，并未强势反转。

教训：如果有一个长期无法证伪的负面因素压制，短期盈利对股价的传导将大打折扣；“存量经济”的新模式下，投资者对于周期回升的幅度始终持怀疑态度。

3、“反转”和“动量”的纠结
2013年初对医药和零售的二选一时，最终选择了零售——结果医药后期表现远好于零售。

教训：对弱势行业不要轻易抱有“博反转”的心态，反而要更加担心“弱者恒弱”；不要过于被估值束缚手脚，还要考虑宏观和市场大环境变化对股市风格的影响。

4、“动量思维”犯错
2011年二季度看好水泥股能维持强势——结果2011年4月以后水泥股持续下跌了一年多。

教训：存量经济模式下，周期品能实现“正动量”的概率会大大降低；须界定供给的收缩形式，究竟是靠产能永久性下降，还是产能未减，仅仅是靠“价格联盟”；要当心景气高点行业的“估值陷阱”。