公司金融第八章PPT
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通常情况下，政策变化会对两者同时产生影 响。万豪回购股票和负债问题的决定，即是 一种会影响资本结构的融资决策，也是确定 回购价格的投资决策。
融资决策和投资决策间的关系
24
THANKS FOR YOUR ATTENTIO
第七小组
万豪溢价回购分析
总结
市场认为万豪股票价值为每股19.6美元，但万豪认为它的股票要值钱得多，是出于对公司未来的一种 乐观的预期。因此税盾和通货膨胀可能会支持万豪的预期，但不是决定性因素。同时威尔逊坚信，随 着万豪的盈利能力持续改善，公司的债务水平将会下降，因而建议万豪回购股票
PA R T TWO
万豪的回购决定
公式
净资产收益率ROE= （净利润/销售收入）x（销 售收入/资产）x（资产/权益 总额）=净利润/权益总额
一些公式
表述为：净资产收益率等 于销售利润率、资产周转 率以及杠杆率的乘积。
ROE=杜邦公式
增加ROE的方式 1.提高销售利润率 2.增加资产周转率 3.增加杠杆率
联系
ROE会随着ROA同 比率变动
Information Here
若税率为20%： 万豪税盾价值4700万美元 万豪收购价:23.5美元 市场价:19.63 单股溢价约3.9美元 被回购股票总溢价：3900万 美元 目前流通股总数：3620万股， 回购后：2620万股 剩余股股价<23.5美元
税盾
为何溢价
未来 通货膨胀
Information Here
万豪最终的收购决定
以每股22美元的价格回购500万股，总金额1.1亿 美元。这是下限。最多回购1100万股，这是上限。
万豪回购 荷兰式拍卖
价格 22美元 18-22美元
数量 500万股-1100万股 1000万股
评价万豪这次的回购：
先开始的方案回购500万股，股票数量还不够。
调高价格以后得到750万股，足以改变公司的资本结 构也没有超过目标数额，这个结果还不错，不算糟糕。
万豪的回购决定
万豪最终的收购结果：
公布收购决定后一个星期，万豪将六家酒店物业卖 出，随后再以回租方式取得这些酒店的经营权。
于是他们又调整了要约收购方案。
原始收购方案 调整收购方案 最终结果
价格 22美元 23.5美元 23.5美元
数量 500万股-1100万股 500万股-1060万股 750万股
调整后的备考净利润
调整后的备考流通股（3622.5万股-1000万 股）
备考盈利
13451400 57549600 26225000 2.194455672
美元 美元 股 美元
每股收益
从表中可以得知， 在做出拟回购股份的决策后， EPS从1.96美元上涨到2.19美元。
十倍市盈率计算： 股票价格为21.9美元<23.5美元
股票市价19.6美元 账面价值12.9美元
市价>账面价值
说明投资资者看好万豪这 个企业。
股价会因为未来的通货膨 胀而上涨的。
万豪溢价回购分析之
为何溢价
市场对万豪的期望
1980年,平均EPS:2.08美元,最高EPS:2.2美元。 净资产收益率平均估值为14.8%，最高为 16%。
1983年,平均EPS:3.38美元，最高EPS:3.8美 元。 净资产收益率平均估值为15.4%，最高为 17%。
为什么万豪会做出发行债券回购新股的财务决策呢？
原因是其产品市场的转型。
产品转型
资本结构决策：发行债券 投资决策：回购股票
转型前：拥有酒店，融资需求较大 转型后：建造酒店，只管理不拥有，融资需求较小， 可以适当增加债务率
马里奥特家族的决定
回购股票并不是拿命运做赌注
支付3900万美元的溢价还不至于把万豪拖入财务困境 上升的负债不足以危及企业的生存能力做出的决定
第八章 投资决策
第七小组
分工;
资料总结;王柯屹 何梦琳 唐诗蕾 曾艺蔓 PPT制作： 林婉婷 PPT讲稿：王婷楠
CONTENTS
万豪溢价回购分析 万豪的回购决定 回到万豪 本章小结
PA R T ONE
万豪溢价回购分析
引入
接下来，我们将用一张思维导图说明我们是如何从第七章的内容讲到投资决策的内容的。
政策时进行考虑并作出评估。
第四层投资政策和财务的执行
PA R T FOUR
本章小结
本章小结
运营资金
万豪采取的策略可简单概括为负运营资 金的最大化。
本章介绍了处理超额现金的五种思路， 企业的选择取决于对未来现金流和股票 价格的判断。
超额现金
信息不对称
公司宣布进行要约收购时，股价总体会 上涨。因为要约收购的速度较快，给市 场一种公司一换一立即支付溢价是公司 股价会迅速上涨的强烈信号。
万豪溢价回购分析之
为何是要约收购
结果
最后万豪选择了要约收购
小贴士——要约收购： 1.公司可以在某个时间点回购一定数量的本公司股票 2.私下回购和公开收购都可以采用要约收购来回购股票 3.出于保护股东利益的要求，必须公布特定回购的股票数 量以及公司愿意支付的价格区间or特定价格和数量区间。 4.必须提供一定时间范围内的有效期，且不得少于20个交 易日
公司战略示意图
顶层是一家公司的基本战略
（即设定目标）
对万豪来说：公司战略就是从拥有并 经营酒店转型为只经营、不拥有酒店
第二层是投资战略和财务战略
战略的变化，意味着公司可以采取更积极 的财务策略，也可以采取更激进的资本结
构决策。
第三层投资政策和财务政策
公司债务方面的问题都依赖于对未来的预 测，需要CFO在制定公司金融战略和财务
马里特奥家族处理其股票的方式将影响股价
公司内部人处理所持股票或公司股票的方式， 就是所谓的信号， 这对于投资者做出判断非常关键。
马里奥特决定不卖出任何股份
最后马里奥家族决定批准股份回购计划， 并且不卖出任何一股
万豪回购决定
贷款协议对万豪回购决定的影响
什么是贷款协议？
贷款协议是指贷款人对债务本身设置的 约束条件，用以监督和控制贷款人的行 为。如果贷款人违背贷款协议的约定， 即使按时支付利息，从技术层面上来说
万豪回购决定
与回购相关的一些知识
1.如何正确进行要约回购？
公司进行要约收购，一般来说 只固定其中一个参数。
以下是正确示例：
万豪回购 荷兰式拍卖
价格 22美元 18-22美元
数量
500万股-1100万 股 1000万股
2.怎样判断收购是否成功？
如果一家公司按X报价,意图收购Y股， 1、获得股票数量>意图收购股票数量 说明公司报价>市场预期价格 公司不需要这么多的股票 2、获得股票数量<意图收购股票数量 说明公司报价<市场预期价格， 公司没有买回预期数量的股份，导致其 资本结构并未改变。
01 04
问题
在股价为19 美元时，为何万豪愿意以每股23.5美 元的价格购买自己的股票？
02 03
原因
1.股票价格会随着需求增加而上涨。 2.法律规定的限制
分析：三种选择
1.私下回购 缺点：费时 2.公开回购 缺点：会造成股价上涨 3.要约回购
5
万豪溢价回购分析之
为何溢价
每股收益？ 税盾？
未来通货膨胀？
也属于违约。
贷款协议对的万豪发行债券 回购股票的影响
万豪如果发行债券，巨额增长的债务就可能使其违反部 分条款。但万豪的债权人并不一定会追究其责任。 举个例子：回购前万豪就违反了运营资金不能为负条款 对于万豪：相当于提供免费的融资 对于银行人：某种程度上提高了万豪的偿债能力 追究责任，可能会失去万豪这个优质客户
因为万豪还在购买其他资产，并以发 行债券进行融资
如：1982年万豪购买了霍斯特国际
回看过去
万豪在发展过程中负营运资本不断增加， 意味着通过供应商获得免费资金
负营运资本
正确的通胀判断
威尔逊对1979年通胀做出的判断是正确的， 为之后的正确决策奠定基础
战略的随机应变
由万豪案例认识到： 当产品市场战略发生变化时，财务战略也要随之变化。 当资本市场的状况发生变化时，融资方式也需要随之改变
正确答案
为何溢价
wenku.baidu.com
净利润表示为 流通股总数 当期EPS 净利润表示为
万豪公司的当前及备考每股收益（EPS）
71001000
美元
36225000
1.96
美元
71001000
美元
新增负债（1000万股x23.5美元/股）（美元）235000000
税后的利息成本=10.6%x（1-0.46）=
5.72%
回购股份形成负债的税后成本
19
三个问题
为什么EPS的增长幅度 比净利润增幅多得多？
为何么不进行 公开市场回购计划？
为什么债务水平 居高不下？
因为万豪的债务水平从49.6%提高到63%.。 就万豪而言，它只是发行债券来替代股 权。在资产和经营方面没有任何调整
万豪认为股票价格会在回购期大幅上涨， 通过要约收购一次性买回，成本更低 1979年股价17美元 1980年 股价32美元
万豪自己的期望
1983年,净资产收益率至少20%。 在此之前预测资产收益率从1979年的 6.6%上涨到1981年的8.7%
如果1983年是20%，就代表万豪的资产 收益率提高了32%。
正确答案：万豪对公司的未来前景有着完全不同于市场的预期
万豪溢价回购分析
资产收益率：ROA =（净利润/销售收入）x （销售收入/资产）=净 利润/资产
3.如何决定回购的价格和数量？
根据投资银行对供应曲线的建议， 在供应曲线上选择合适的报价点。
17
PA R T THREE
回到万豪
回到万豪
万豪财务业绩
1979-1983
年均销售增长率为18.2% 净利润的年均复合增长率12.9% 每股收益总计增长113%， 但净利润却只增长了62.3% 负债率增长了14.3% 1980年底，万豪的营运资金为负450 万美元 ， 这意味着万豪融资更多依赖 于供应商提供的无息资金。 万豪的股价1980年底为每股32美元。
融资决策和投资决策间的关系
24
THANKS FOR YOUR ATTENTIO
第七小组
万豪溢价回购分析
总结
市场认为万豪股票价值为每股19.6美元，但万豪认为它的股票要值钱得多，是出于对公司未来的一种 乐观的预期。因此税盾和通货膨胀可能会支持万豪的预期，但不是决定性因素。同时威尔逊坚信，随 着万豪的盈利能力持续改善，公司的债务水平将会下降，因而建议万豪回购股票
PA R T TWO
万豪的回购决定
公式
净资产收益率ROE= （净利润/销售收入）x（销 售收入/资产）x（资产/权益 总额）=净利润/权益总额
一些公式
表述为：净资产收益率等 于销售利润率、资产周转 率以及杠杆率的乘积。
ROE=杜邦公式
增加ROE的方式 1.提高销售利润率 2.增加资产周转率 3.增加杠杆率
联系
ROE会随着ROA同 比率变动
Information Here
若税率为20%： 万豪税盾价值4700万美元 万豪收购价:23.5美元 市场价:19.63 单股溢价约3.9美元 被回购股票总溢价：3900万 美元 目前流通股总数：3620万股， 回购后：2620万股 剩余股股价<23.5美元
税盾
为何溢价
未来 通货膨胀
Information Here
万豪最终的收购决定
以每股22美元的价格回购500万股，总金额1.1亿 美元。这是下限。最多回购1100万股，这是上限。
万豪回购 荷兰式拍卖
价格 22美元 18-22美元
数量 500万股-1100万股 1000万股
评价万豪这次的回购：
先开始的方案回购500万股，股票数量还不够。
调高价格以后得到750万股，足以改变公司的资本结 构也没有超过目标数额，这个结果还不错，不算糟糕。
万豪的回购决定
万豪最终的收购结果：
公布收购决定后一个星期，万豪将六家酒店物业卖 出，随后再以回租方式取得这些酒店的经营权。
于是他们又调整了要约收购方案。
原始收购方案 调整收购方案 最终结果
价格 22美元 23.5美元 23.5美元
数量 500万股-1100万股 500万股-1060万股 750万股
调整后的备考净利润
调整后的备考流通股（3622.5万股-1000万 股）
备考盈利
13451400 57549600 26225000 2.194455672
美元 美元 股 美元
每股收益
从表中可以得知， 在做出拟回购股份的决策后， EPS从1.96美元上涨到2.19美元。
十倍市盈率计算： 股票价格为21.9美元<23.5美元
股票市价19.6美元 账面价值12.9美元
市价>账面价值
说明投资资者看好万豪这 个企业。
股价会因为未来的通货膨 胀而上涨的。
万豪溢价回购分析之
为何溢价
市场对万豪的期望
1980年,平均EPS:2.08美元,最高EPS:2.2美元。 净资产收益率平均估值为14.8%，最高为 16%。
1983年,平均EPS:3.38美元，最高EPS:3.8美 元。 净资产收益率平均估值为15.4%，最高为 17%。
为什么万豪会做出发行债券回购新股的财务决策呢？
原因是其产品市场的转型。
产品转型
资本结构决策：发行债券 投资决策：回购股票
转型前：拥有酒店，融资需求较大 转型后：建造酒店，只管理不拥有，融资需求较小， 可以适当增加债务率
马里奥特家族的决定
回购股票并不是拿命运做赌注
支付3900万美元的溢价还不至于把万豪拖入财务困境 上升的负债不足以危及企业的生存能力做出的决定
第八章 投资决策
第七小组
分工;
资料总结;王柯屹 何梦琳 唐诗蕾 曾艺蔓 PPT制作： 林婉婷 PPT讲稿：王婷楠
CONTENTS
万豪溢价回购分析 万豪的回购决定 回到万豪 本章小结
PA R T ONE
万豪溢价回购分析
引入
接下来，我们将用一张思维导图说明我们是如何从第七章的内容讲到投资决策的内容的。
政策时进行考虑并作出评估。
第四层投资政策和财务的执行
PA R T FOUR
本章小结
本章小结
运营资金
万豪采取的策略可简单概括为负运营资 金的最大化。
本章介绍了处理超额现金的五种思路， 企业的选择取决于对未来现金流和股票 价格的判断。
超额现金
信息不对称
公司宣布进行要约收购时，股价总体会 上涨。因为要约收购的速度较快，给市 场一种公司一换一立即支付溢价是公司 股价会迅速上涨的强烈信号。
万豪溢价回购分析之
为何是要约收购
结果
最后万豪选择了要约收购
小贴士——要约收购： 1.公司可以在某个时间点回购一定数量的本公司股票 2.私下回购和公开收购都可以采用要约收购来回购股票 3.出于保护股东利益的要求，必须公布特定回购的股票数 量以及公司愿意支付的价格区间or特定价格和数量区间。 4.必须提供一定时间范围内的有效期，且不得少于20个交 易日
公司战略示意图
顶层是一家公司的基本战略
（即设定目标）
对万豪来说：公司战略就是从拥有并 经营酒店转型为只经营、不拥有酒店
第二层是投资战略和财务战略
战略的变化，意味着公司可以采取更积极 的财务策略，也可以采取更激进的资本结
构决策。
第三层投资政策和财务政策
公司债务方面的问题都依赖于对未来的预 测，需要CFO在制定公司金融战略和财务
马里特奥家族处理其股票的方式将影响股价
公司内部人处理所持股票或公司股票的方式， 就是所谓的信号， 这对于投资者做出判断非常关键。
马里奥特决定不卖出任何股份
最后马里奥家族决定批准股份回购计划， 并且不卖出任何一股
万豪回购决定
贷款协议对万豪回购决定的影响
什么是贷款协议？
贷款协议是指贷款人对债务本身设置的 约束条件，用以监督和控制贷款人的行 为。如果贷款人违背贷款协议的约定， 即使按时支付利息，从技术层面上来说
万豪回购决定
与回购相关的一些知识
1.如何正确进行要约回购？
公司进行要约收购，一般来说 只固定其中一个参数。
以下是正确示例：
万豪回购 荷兰式拍卖
价格 22美元 18-22美元
数量
500万股-1100万 股 1000万股
2.怎样判断收购是否成功？
如果一家公司按X报价,意图收购Y股， 1、获得股票数量>意图收购股票数量 说明公司报价>市场预期价格 公司不需要这么多的股票 2、获得股票数量<意图收购股票数量 说明公司报价<市场预期价格， 公司没有买回预期数量的股份，导致其 资本结构并未改变。
01 04
问题
在股价为19 美元时，为何万豪愿意以每股23.5美 元的价格购买自己的股票？
02 03
原因
1.股票价格会随着需求增加而上涨。 2.法律规定的限制
分析：三种选择
1.私下回购 缺点：费时 2.公开回购 缺点：会造成股价上涨 3.要约回购
5
万豪溢价回购分析之
为何溢价
每股收益？ 税盾？
未来通货膨胀？
也属于违约。
贷款协议对的万豪发行债券 回购股票的影响
万豪如果发行债券，巨额增长的债务就可能使其违反部 分条款。但万豪的债权人并不一定会追究其责任。 举个例子：回购前万豪就违反了运营资金不能为负条款 对于万豪：相当于提供免费的融资 对于银行人：某种程度上提高了万豪的偿债能力 追究责任，可能会失去万豪这个优质客户
因为万豪还在购买其他资产，并以发 行债券进行融资
如：1982年万豪购买了霍斯特国际
回看过去
万豪在发展过程中负营运资本不断增加， 意味着通过供应商获得免费资金
负营运资本
正确的通胀判断
威尔逊对1979年通胀做出的判断是正确的， 为之后的正确决策奠定基础
战略的随机应变
由万豪案例认识到： 当产品市场战略发生变化时，财务战略也要随之变化。 当资本市场的状况发生变化时，融资方式也需要随之改变
正确答案
为何溢价
wenku.baidu.com
净利润表示为 流通股总数 当期EPS 净利润表示为
万豪公司的当前及备考每股收益（EPS）
71001000
美元
36225000
1.96
美元
71001000
美元
新增负债（1000万股x23.5美元/股）（美元）235000000
税后的利息成本=10.6%x（1-0.46）=
5.72%
回购股份形成负债的税后成本
19
三个问题
为什么EPS的增长幅度 比净利润增幅多得多？
为何么不进行 公开市场回购计划？
为什么债务水平 居高不下？
因为万豪的债务水平从49.6%提高到63%.。 就万豪而言，它只是发行债券来替代股 权。在资产和经营方面没有任何调整
万豪认为股票价格会在回购期大幅上涨， 通过要约收购一次性买回，成本更低 1979年股价17美元 1980年 股价32美元
万豪自己的期望
1983年,净资产收益率至少20%。 在此之前预测资产收益率从1979年的 6.6%上涨到1981年的8.7%
如果1983年是20%，就代表万豪的资产 收益率提高了32%。
正确答案：万豪对公司的未来前景有着完全不同于市场的预期
万豪溢价回购分析
资产收益率：ROA =（净利润/销售收入）x （销售收入/资产）=净 利润/资产
3.如何决定回购的价格和数量？
根据投资银行对供应曲线的建议， 在供应曲线上选择合适的报价点。
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PA R T THREE
回到万豪
回到万豪
万豪财务业绩
1979-1983
年均销售增长率为18.2% 净利润的年均复合增长率12.9% 每股收益总计增长113%， 但净利润却只增长了62.3% 负债率增长了14.3% 1980年底，万豪的营运资金为负450 万美元 ， 这意味着万豪融资更多依赖 于供应商提供的无息资金。 万豪的股价1980年底为每股32美元。