一张图看懂云计算新领军企业
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政府政策红利助力云服务发展。根据Frost & Sullivan数据，中国政府近年来已将云服务的发展放在首位。“十二五”规划 云服务产业投资巨大，预计在“十三五”期间将进一步增加。2019年，中国政府提出“互联网+”公共服务理念，鼓励公 共服务机构在数字化转型中采用云服务，再次彰显云服务的战略对中国经济的重要性。
AIoT解决方案。
公司总收入与归母净利润情况一览（亿元）
总收入
归母净利润
总收入同比增速（右轴）
50
40
30
20
12.4
10
0
-10
-20
-13.2
-30 2017
79.5% 22.2
-17.5 2018
39.6 78.4%
-11.6 2019
资料来源：公司招股书，中信证券研究部
主营业务拆分及其增长情况（亿元）
100%
45
40
80%
35
60%
30
25
40%
20
15
20%
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0%
-
公有云业务 企业云业务 其他
2017
2018
2019
资料来源：公司招股书，中信证券研究部
11
3.1 收入成本结构——主营收入拆分关键指标
整体估算逻辑：公有云/私有云规模≈公有云/私有云优质客户数量（人）*UP值（百万/人）
客户情况：平台已经聚集了广泛和多样化的客户基础，通常与公司的公共云服务客户签订年度云服务合同。对于公司的企 业云服务客户，以项目为基础签订服务合同。公司的优质客户总数2017/2018/2019年分别为113/154/243人。
主营成本拆分（亿元）
IDC成本 折旧与摊销费用 人员成本 其他费用
45 40 35 30 25 20 15 10
5 0
2017
2018
百度文库
资料来源：公司招股书，中信证券研究部
2019
营业费用拆分（亿元）
销售费用 管理费用 研发费用
14 12 10
8 6 4 2 0
2017
2018
资料来源：公司招股书，中信证券研究部
2
oPpMoNqNmQtMxOnRsMsNpMbRbP8OpNmMoMnNjMmMtOeRqRrQ9PpOtNMYnOnQNZmQpM
1.1 中国云服务市场驱动因素
网络垂直端有大量新增需求。中国的互联网和移动用户稳步增长。随着企业转型，开始为客户提供基于互联网的服务。特 别是网上消费娱乐，如视频和游戏。此外，电商板块显著增长推动了对云资源的需求。互联网云为这些垂直领域提供了一 定的吸引力。
总
资料来源： Frost & Sullivan（含预测，转引自公司招股书），中信证券研究部
中国网云市场规模（公共服务与传统行业）
400 350 300 250 200 150 100
50 0 2015
2016
公共服务 金融服务 教育服务 制造业服务 其他
2017
2018
2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
金山云在美股的分拆上市，将成为国内第一家、也可能是全球第一家由互联网巨头拆分出来的云计算上市公司。
IPO前金山云股权结构
雷军
王育林
高管团队持股
其他董事和高管
金山软件
小米
天际资本
2.4%
18.9%
3.5%
53.7%
15.8%
5.7%
董事和高管 24.8%
金山云 100%
主要股东 75.2%
资料来源：公司招股书，中信证券研究部
2019
13
3.2 重要财务指标（毛利率、EBITDA等）
毛利层面在3Q19转正，并实现 2019 年全年毛利扭亏；净利（整体） 层面，亏损率在2018/2019年同比收窄12.4/17.3 个 百分点至-45%/-28%，净亏损绝对值在过去虽然按年扩大，但占收入比例按年收窄；在调整后 EBITDA 层面，亏损率在 2019 年同比收窄12.8个百分点约至-10.6%。根据金山软件对于2020年的展望，金山云有望在2020年底实现经营层面接近 盈亏平衡，毛利率将达到两位数。
47.6% 32.2%
总
中国网云及其子行业市场规模
视频 游戏 电商 其他 250
200
150
100
50
0 2015
2016
2017
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2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
资料来源： Frost & Sullivan（含预测，转引自公司招股书），中信证券研究部
3
1.1 中国云服务市场驱动因素
一张图看懂云计算新领军企业
金山云 (KC)
冲刺美股IPO
中信证券研究部 计算机团队 杨泽原 刘雯蜀
2020年5月11日
CONTENTS
目录
1. 行业概况 2. 股权结构和公司架构 3. 财务分析 4. 公司业务和产品结构 5. 资金募投
1
1. 行业概况
1.1 中国云服务市场驱动因素 1.2 中国公有云市场
公司架构
境外
46.8% 金山软件
持有股权 合同安排（VIE架构）
小米 其他股东
13.8% 100%
26.9%
金山云 控股有限
公司 （开曼群
岛）
100%
金山云股 份有限公
司 （香港）
100%
公共投资者 12.5%
IPO后持股比例
金山云有限 责任公司 （美国）
资料来源：公司招股书，中信证券研究部
境内
100%
8
2.2 金山云公司架构
在金山云的公司架构上，上市主体搭建了离岸VIE架构，在2012年成立后陆续成立了多家子公司。中国子公司北京金山云和云享智胜被视为 外商投资企业，珠海金山云和金山云信息技术公司及其子公司基于一系列合同安排，通过这些合同安排，公司对它们实施有效控制。
同时，作为金山集团控股子公司和重要业务部门，金山云的过往一直被纳入金山软件的合并财务报表中，并且和金山软件、小米以及猎豹集 团均存在较多的关联交易。在2017年至2019年期间，小米累计为金山云贡献了14.4亿元的公有云服务收入，金山软件则贡献了6.83亿元的营 收。此次分拆上市，金山云将继续与母公司金山软件、和小米形成协同作用。
主营成本主要包含IDC、折旧与摊销、人员、其他费用。其中，IDC费用占比最高，主要包含带宽成本和架成本，从 2017-2019年，分别为10.33/18.90/28.58亿元。
营业费用包含销售、管理、研发费用。其中公司研发费用占运营费用比例最高，2017-2019年，分别为3.99/4.41/5.95亿 元。随着更多的活动来推广公司的品牌，公司未来销售费用将有所上升；公司管理费用未来有所提高，主要系海外扩张业 务和运营基本业务；此外，公司研发费用也将所有提高，主要系公司将推出新产品和解决方案，改善基础设施、平台和技 术，立志跟上技术的发展和创新。
注：Frost & Sullivan数据/预测转引自公司招股书
5
1.2 中国公有云市场
中国的公有云服务行业扩张迅速，主要得益于云计算的快速增长和中国互联网企业的扩张。中国的公有云服务市场是世 界上增长最快的市场之一。根据Frost & Sullivan公司的数据，中国公有云市场规模从2015年的119亿元增长到2019年的 814亿元，年复合增长率为61.7%，预计2024年达到3681亿元，2019年至2024年的CAGR为35.2%。
中国网云市场及其子行业CAGR
80%
69.2%
70%
60%
50% 37.9%
40%
30%
20%
10%
0%
视频
2015-2019 2019-2024E
51.9% 36.8%
60.7%
2.9%
游戏
电商
15.4%11.5% 其他
资料来源： Frost & Sullivan（含预测，转引自公司招股书），中信证券研究部
UP值稳步提升：根据测算逻辑，2017/2018/2019年公有云UP值显著提升，分别为10.74/15.18/19.76百万/人；企业云达 到7.64/5.55/7.26百万/人。
企业优质客户总体提高、人均收入提高带动公有云、企业云业务
公有云服务优质客户数量
企业云服务优质客户数量
公有云UP值
企业云UP值
公共服务与传统企业两端与日俱增的高渗透率。在中国，传统行业和公共服务机构的客户开始熟悉云服务的概念，并考 虑到成本节约的好处，鼓励迁移到云服务，提高安全性和生产力。根据Frost & Sullivan公司的数据（转引自公司招股书）， 2019年，美国49.4%的传统企业和公共服务机构使用云服务，而中国只有10.5%的组织使用云服务。云服务提供商包括能 够抓住传统企业和公共服务向云端迁移带来的重大机遇。
43.3%
37.8% 23.6%
PaaS
SaaS
资料来源：Frost & Sullivan（含预测，转引自公司招股书），中信证券研究部
61.7% 35.2%
总
中国共有云市场规模
400 350 300 250 200 150 100
50 0 2015
2016
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IaaS PaaS SaaS
2018
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3.1 收入成本结构——主营收入拆分
根据金山云招股书，其收入在 2018/2019 年同比增速为 75.5%/63.9%至 22.2 亿元/39.6 亿元。主营业务主要包括： 公有云：公司为不同领域的客户提供公共云服务，包括游戏、视频、人工智能、电子商务、教育和移动互联网。根据使用
率和持续时间对公共云服务客户按月收费。公司也提供预付固定订阅期的订阅包。 企业云：公司为从事金融服务、公共服务和医疗保健等业务的客户提供企业云服务。按项目向企业云服务客户收费。 其他：广告植入代理服务（公司在2019年第一季度战略上停止了该服务）+ 自2019年以来辅助其他收入流的服务，如
资料来源： Frost & Sullivan（含预测，转引自公司招股书），中信证券研究部
4
1.1 中国云服务市场驱动因素
5G+AI+IoT。5G技术的部署为互联网和移动用户提供了高传输、低延迟的服务。这些改进使得人工智能得到了广泛的应 用，如神经网络的发展人工智能功能在终端设备上的训练和应用涉及大量的数据计算和处理。5G技术和人工智能成为物 联网的驱动力，主要系数据的高传输能力，弹性的计算资源，进而产生了对云服务的需求。根据Frost & Sullivan数据，中 国的物联网市场规模预计在2024年将达到3320元人民币。2019-2024E，CAGR为13.8%；物联网设备的数量预计将达到 70亿。
300
25.00
250
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150 10.74
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7.64
资料来源：公司招股书，中信证券研究部
50
15.18 5.55
19.76 7.26
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资料来源：公司招股书，中信证券研究部
2018
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3.1 收入成本结构——主营成本、运营费用拆分
2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
资料来源：Frost & Sullivan （含预测，转引自公司招股书），中信证券研究部
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2. 股权结构和公司架构
2.1 金山云股权结构 2.2 公司架构
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2.1 金山云股权结构
IPO前，金山软件持有金山云53.7%的股权，小米公司持有15.8%的股权，天际资本旗下基金持股为5.7%，而雷军持股比例为15.8%，雷军 先生在小米公司拥有多数表决权，并被视为实益拥有小米公司持有的金山云股份，是最大的个人股东，金山云CEO王育林持股持股比例为 2.4%。IPO之后，金山软件将持有金山云46.8%的股权，小米公司持股13.8%，天际资本旗下基金持股5.0%，王育林持股2.1%。
中国网云市场CAGR（公共服务与传统行业）
45% 40% 37.8%
35%
30%
25.7%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
公共服务
38.1% 28.1%
金融服务
2015-2019 2019-2024E
26.8% 22.4%
30.3%28.4%
教育服务
制造业服务
18.2% 15.2%
其他
33.9% 26.2%
中国公有云主要供应商：网云服务供应商+通信运营商+硬件制造商。 核心护城河：先发优势+高资本投入+技术壁垒+客户服务业务能力+高客户粘性能力。
80%
73.3%
70%
60%
50%
40%
36.8%
30%
20%
10%
0% IaaS
中国公有云市场CAGR
2015-2019 2019-2024E 69.4%
海外市场扩张。随着中国企业进军海外市场，云网络和基础设施也将在全球范围内扩张。Frost & Sullivan表示，随着 “一带一路”战略的实施，中国互联网企业进入海外市场的数量日渐增长。根据Frost & Sullivan的数据，到2019年第一 季度末，已有7415家中国企业开展了国际业务，预计这一数字还将增加。东南亚、北美和俄罗斯是中国云服务提供商海 外扩张的重点，代表着巨大的增长潜力。
北京 云享智胜科
技 有限公司
金山云（北 京）信息技 术有限公司
100%
北京金迅瑞 博网络技术 有限公司
100% 2个子 公司
100%
北京 金山云 科技有限公
司
珠海 金山云 科技有限公
司
100%
南阳金山云网络技术有 限公司
100%
北京金山云 网络技术有
限公司
100% 6个子 公司
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3. 财务分析
3.1 收入成本结构 3.2 重要财务指标 3.3 重视研发，人员结构均衡
AIoT解决方案。
公司总收入与归母净利润情况一览（亿元）
总收入
归母净利润
总收入同比增速（右轴）
50
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12.4
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79.5% 22.2
-17.5 2018
39.6 78.4%
-11.6 2019
资料来源：公司招股书，中信证券研究部
主营业务拆分及其增长情况（亿元）
100%
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公有云业务 企业云业务 其他
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资料来源：公司招股书，中信证券研究部
11
3.1 收入成本结构——主营收入拆分关键指标
整体估算逻辑：公有云/私有云规模≈公有云/私有云优质客户数量（人）*UP值（百万/人）
客户情况：平台已经聚集了广泛和多样化的客户基础，通常与公司的公共云服务客户签订年度云服务合同。对于公司的企 业云服务客户，以项目为基础签订服务合同。公司的优质客户总数2017/2018/2019年分别为113/154/243人。
主营成本拆分（亿元）
IDC成本 折旧与摊销费用 人员成本 其他费用
45 40 35 30 25 20 15 10
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百度文库
资料来源：公司招股书，中信证券研究部
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营业费用拆分（亿元）
销售费用 管理费用 研发费用
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资料来源：公司招股书，中信证券研究部
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1.1 中国云服务市场驱动因素
网络垂直端有大量新增需求。中国的互联网和移动用户稳步增长。随着企业转型，开始为客户提供基于互联网的服务。特 别是网上消费娱乐，如视频和游戏。此外，电商板块显著增长推动了对云资源的需求。互联网云为这些垂直领域提供了一 定的吸引力。
总
资料来源： Frost & Sullivan（含预测，转引自公司招股书），中信证券研究部
中国网云市场规模（公共服务与传统行业）
400 350 300 250 200 150 100
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公共服务 金融服务 教育服务 制造业服务 其他
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金山云在美股的分拆上市，将成为国内第一家、也可能是全球第一家由互联网巨头拆分出来的云计算上市公司。
IPO前金山云股权结构
雷军
王育林
高管团队持股
其他董事和高管
金山软件
小米
天际资本
2.4%
18.9%
3.5%
53.7%
15.8%
5.7%
董事和高管 24.8%
金山云 100%
主要股东 75.2%
资料来源：公司招股书，中信证券研究部
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3.2 重要财务指标（毛利率、EBITDA等）
毛利层面在3Q19转正，并实现 2019 年全年毛利扭亏；净利（整体） 层面，亏损率在2018/2019年同比收窄12.4/17.3 个 百分点至-45%/-28%，净亏损绝对值在过去虽然按年扩大，但占收入比例按年收窄；在调整后 EBITDA 层面，亏损率在 2019 年同比收窄12.8个百分点约至-10.6%。根据金山软件对于2020年的展望，金山云有望在2020年底实现经营层面接近 盈亏平衡，毛利率将达到两位数。
47.6% 32.2%
总
中国网云及其子行业市场规模
视频 游戏 电商 其他 250
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2016
2017
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2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
资料来源： Frost & Sullivan（含预测，转引自公司招股书），中信证券研究部
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1.1 中国云服务市场驱动因素
一张图看懂云计算新领军企业
金山云 (KC)
冲刺美股IPO
中信证券研究部 计算机团队 杨泽原 刘雯蜀
2020年5月11日
CONTENTS
目录
1. 行业概况 2. 股权结构和公司架构 3. 财务分析 4. 公司业务和产品结构 5. 资金募投
1
1. 行业概况
1.1 中国云服务市场驱动因素 1.2 中国公有云市场
公司架构
境外
46.8% 金山软件
持有股权 合同安排（VIE架构）
小米 其他股东
13.8% 100%
26.9%
金山云 控股有限
公司 （开曼群
岛）
100%
金山云股 份有限公
司 （香港）
100%
公共投资者 12.5%
IPO后持股比例
金山云有限 责任公司 （美国）
资料来源：公司招股书，中信证券研究部
境内
100%
8
2.2 金山云公司架构
在金山云的公司架构上，上市主体搭建了离岸VIE架构，在2012年成立后陆续成立了多家子公司。中国子公司北京金山云和云享智胜被视为 外商投资企业，珠海金山云和金山云信息技术公司及其子公司基于一系列合同安排，通过这些合同安排，公司对它们实施有效控制。
同时，作为金山集团控股子公司和重要业务部门，金山云的过往一直被纳入金山软件的合并财务报表中，并且和金山软件、小米以及猎豹集 团均存在较多的关联交易。在2017年至2019年期间，小米累计为金山云贡献了14.4亿元的公有云服务收入，金山软件则贡献了6.83亿元的营 收。此次分拆上市，金山云将继续与母公司金山软件、和小米形成协同作用。
主营成本主要包含IDC、折旧与摊销、人员、其他费用。其中，IDC费用占比最高，主要包含带宽成本和架成本，从 2017-2019年，分别为10.33/18.90/28.58亿元。
营业费用包含销售、管理、研发费用。其中公司研发费用占运营费用比例最高，2017-2019年，分别为3.99/4.41/5.95亿 元。随着更多的活动来推广公司的品牌，公司未来销售费用将有所上升；公司管理费用未来有所提高，主要系海外扩张业 务和运营基本业务；此外，公司研发费用也将所有提高，主要系公司将推出新产品和解决方案，改善基础设施、平台和技 术，立志跟上技术的发展和创新。
注：Frost & Sullivan数据/预测转引自公司招股书
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1.2 中国公有云市场
中国的公有云服务行业扩张迅速，主要得益于云计算的快速增长和中国互联网企业的扩张。中国的公有云服务市场是世 界上增长最快的市场之一。根据Frost & Sullivan公司的数据，中国公有云市场规模从2015年的119亿元增长到2019年的 814亿元，年复合增长率为61.7%，预计2024年达到3681亿元，2019年至2024年的CAGR为35.2%。
中国网云市场及其子行业CAGR
80%
69.2%
70%
60%
50% 37.9%
40%
30%
20%
10%
0%
视频
2015-2019 2019-2024E
51.9% 36.8%
60.7%
2.9%
游戏
电商
15.4%11.5% 其他
资料来源： Frost & Sullivan（含预测，转引自公司招股书），中信证券研究部
UP值稳步提升：根据测算逻辑，2017/2018/2019年公有云UP值显著提升，分别为10.74/15.18/19.76百万/人；企业云达 到7.64/5.55/7.26百万/人。
企业优质客户总体提高、人均收入提高带动公有云、企业云业务
公有云服务优质客户数量
企业云服务优质客户数量
公有云UP值
企业云UP值
公共服务与传统企业两端与日俱增的高渗透率。在中国，传统行业和公共服务机构的客户开始熟悉云服务的概念，并考 虑到成本节约的好处，鼓励迁移到云服务，提高安全性和生产力。根据Frost & Sullivan公司的数据（转引自公司招股书）， 2019年，美国49.4%的传统企业和公共服务机构使用云服务，而中国只有10.5%的组织使用云服务。云服务提供商包括能 够抓住传统企业和公共服务向云端迁移带来的重大机遇。
43.3%
37.8% 23.6%
PaaS
SaaS
资料来源：Frost & Sullivan（含预测，转引自公司招股书），中信证券研究部
61.7% 35.2%
总
中国共有云市场规模
400 350 300 250 200 150 100
50 0 2015
2016
2017
IaaS PaaS SaaS
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3.1 收入成本结构——主营收入拆分
根据金山云招股书，其收入在 2018/2019 年同比增速为 75.5%/63.9%至 22.2 亿元/39.6 亿元。主营业务主要包括： 公有云：公司为不同领域的客户提供公共云服务，包括游戏、视频、人工智能、电子商务、教育和移动互联网。根据使用
率和持续时间对公共云服务客户按月收费。公司也提供预付固定订阅期的订阅包。 企业云：公司为从事金融服务、公共服务和医疗保健等业务的客户提供企业云服务。按项目向企业云服务客户收费。 其他：广告植入代理服务（公司在2019年第一季度战略上停止了该服务）+ 自2019年以来辅助其他收入流的服务，如
资料来源： Frost & Sullivan（含预测，转引自公司招股书），中信证券研究部
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1.1 中国云服务市场驱动因素
5G+AI+IoT。5G技术的部署为互联网和移动用户提供了高传输、低延迟的服务。这些改进使得人工智能得到了广泛的应 用，如神经网络的发展人工智能功能在终端设备上的训练和应用涉及大量的数据计算和处理。5G技术和人工智能成为物 联网的驱动力，主要系数据的高传输能力，弹性的计算资源，进而产生了对云服务的需求。根据Frost & Sullivan数据，中 国的物联网市场规模预计在2024年将达到3320元人民币。2019-2024E，CAGR为13.8%；物联网设备的数量预计将达到 70亿。
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3.1 收入成本结构——主营成本、运营费用拆分
2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E
资料来源：Frost & Sullivan （含预测，转引自公司招股书），中信证券研究部
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2. 股权结构和公司架构
2.1 金山云股权结构 2.2 公司架构
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2.1 金山云股权结构
IPO前，金山软件持有金山云53.7%的股权，小米公司持有15.8%的股权，天际资本旗下基金持股为5.7%，而雷军持股比例为15.8%，雷军 先生在小米公司拥有多数表决权，并被视为实益拥有小米公司持有的金山云股份，是最大的个人股东，金山云CEO王育林持股持股比例为 2.4%。IPO之后，金山软件将持有金山云46.8%的股权，小米公司持股13.8%，天际资本旗下基金持股5.0%，王育林持股2.1%。
中国网云市场CAGR（公共服务与传统行业）
45% 40% 37.8%
35%
30%
25.7%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
公共服务
38.1% 28.1%
金融服务
2015-2019 2019-2024E
26.8% 22.4%
30.3%28.4%
教育服务
制造业服务
18.2% 15.2%
其他
33.9% 26.2%
中国公有云主要供应商：网云服务供应商+通信运营商+硬件制造商。 核心护城河：先发优势+高资本投入+技术壁垒+客户服务业务能力+高客户粘性能力。
80%
73.3%
70%
60%
50%
40%
36.8%
30%
20%
10%
0% IaaS
中国公有云市场CAGR
2015-2019 2019-2024E 69.4%
海外市场扩张。随着中国企业进军海外市场，云网络和基础设施也将在全球范围内扩张。Frost & Sullivan表示，随着 “一带一路”战略的实施，中国互联网企业进入海外市场的数量日渐增长。根据Frost & Sullivan的数据，到2019年第一 季度末，已有7415家中国企业开展了国际业务，预计这一数字还将增加。东南亚、北美和俄罗斯是中国云服务提供商海 外扩张的重点，代表着巨大的增长潜力。
北京 云享智胜科
技 有限公司
金山云（北 京）信息技 术有限公司
100%
北京金迅瑞 博网络技术 有限公司
100% 2个子 公司
100%
北京 金山云 科技有限公
司
珠海 金山云 科技有限公
司
100%
南阳金山云网络技术有 限公司
100%
北京金山云 网络技术有
限公司
100% 6个子 公司
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3. 财务分析
3.1 收入成本结构 3.2 重要财务指标 3.3 重视研发，人员结构均衡