9个案例彻底解析：家族基金的全球资产配置

9 个案例彻底解析：家族基金的全球资产配置
美国家族基金的百年演进案例 1: 摩根家族摩根家族在 1838 年成立了美国的第一个家族基金（也称为家族办公室）摩根家族的背景大家都很了解，目前大家熟知的摩根大通，摩根史丹利都是摩根家族几百年传承下来的，虽然他们现在已经不是这些公司的实际控制人，但仍是沿用摩根家族的品牌。

案例 2: 洛克菲勒家族洛克菲勒家族也在 19 世纪末把资产分为延续家族的洛克菲勒家族基金和为公益慈善做贡献的洛克菲勒大学和洛克菲勒捐赠基金几个部分。

洛克菲勒家族现在已经传到了第六代，现在的实际控制人斯蒂文洛克菲勒是家族的第五代。

洛克菲勒家族在19 世纪由石油业起家，到19 世纪末时，已经开始进行家族的资产配置。

其资产配置的主要方向之一，就是现在的洛克菲勒捐赠基金，用于在全球经营慈善事业，以人文，医疗，教育为主，基金风格非常低调，但是每年在全球范围内都会花费至少几亿美金。

包括中国的协和医院，最初也是由洛克菲勒捐赠基金资助兴建。

另一个配置方向是洛克菲勒大学。

这个大学在中国知名度不高，因为它的发展重点在于研究而不是教育，因此并不招收本科生，但在美国医疗研究领域享有与哈佛大学并列的盛名，并已获得多个诺贝尔奖。

第三个方向，是洛克菲勒家族基金，该基金最早只管理洛克菲勒本家族的资产，但是经
过几代人的传演，本家族的资产逐渐稀释。

目前已经变成一个开放式的家族办公室，借助洛克菲勒的品牌与资产管理经验，为多家富
豪家族共同管理资产。

这也反映了美国家族基金逐步专业化的发展趋势。

最初，大多数家族基金由家族成员管理投资，但随着金融市场的发展，投资管理的复杂程度超出了家族成员的能力范畴，回报率波动越来越剧烈，最终在全球经济危机承受了巨大的损失。

至今，大约75% 的家族
基金都使用第三方专业投资机构进行投资管理。

美国目前大约有3000 个家族办公室管理着 1.5 万亿美元的资产，平均管理 5 亿美元资产。

其中大部分是多家族共享家族办公室，一小部分是独立的家族办公室。

独立家族办公室的门槛较高，一般至少要求具有5 亿美元的资产。

家族基金发展的另一个趋势，就是投资方向由以家族主业为主向均衡性，多行业发展。

以家族主业为主的投资虽然对投资人来说更加驾轻就熟，但是多次的经济周期已经证实了这样的投资方式脆弱的抗打击性。

许多家族在全球经济危机中受到很大冲击以后才开始成立家族基金，比如两个希腊船王家族在家族造船企业损失惨重的情况下，出资几十亿美元在纽约成立家族基金，保证家族资产的传承和流动性。

在主业之外的投资方式以保障流动性为主，包括股票、债券的投资。

近年来出现的一个新趋势是，新兴市场的家族投资在向美国聚集。

比如南美的一些富豪家族，以及刚才提到的希腊的船王家族，都在把资产转移到美国，在美国成立家族基金。

出现这种趋势的主要原因有几个：一是优秀的基金管理人才在向美国聚集；其次，普遍的预期是美元和美国市场是比较稳定的，而新兴市场风险相对高，包括外汇变动的风险，以及国内政治的风险。

家族基金作为旨在财富传承的投资基金，希望把资产放在成熟的，法律法规完善的市场，这样才能更好的保护自己的资产。

中国的家族基金还在摸索阶段中国的富有家族一直被”富不过三代”的魔咒困扰。

中国的第一代创业者还在努力管理企业的同时，往往忽略了家族资产的传承延续。

从海鑫钢铁到海翔药业，我们看到了越来越多的富二代毁掉了父辈创立财富的案例。

随着家族财富积累到一定程度，中国的一些富豪家族逐渐已经开始有了分散主业的避险意识。

通常的做法是从主业向金融控股公司转变。

案例 3: 李嘉诚家族以华人首富李嘉诚为例，李氏家族近一段时间逐渐在将投资重点由内地转向欧美，并开始从房地产主业退出。

包括第二代的李泽楷购买AIG 的全球资产管理部门，主要是为家族进一步向金融业转移铺路，并吸取全球资产管理的经验。

中国大陆的家族基金其实也已经有了很多年的探索。

比如拥有恒隆地产的陈氏家族从 1986 开始管理独立的家族基金，并投资于私募股权基金和对冲基金等另类资产。

陈氏家族基金从两年前开始雇佣专业投资人，进行管理。

但是，中国的第一代富豪家族大多数还处于财富积累的阶段，家族资产还主要在企业当
中。

但已经有家族进行多元化投资的尝试。

比如马云投资了对冲基金 Libra Capital ，还主导了云峰基金。

吴亚军成立了吴氏家族基金；王健林成立了由第二代管理的PE 基金；陈
天桥成立了盛大资本。

家族基金的理想架构一个完整的家族基金，或家族办公室的理想架构：这是一个非常理想的架构，但在实际操
作中大多数架构都是简化版的，从家庭成员的意愿出发，并且很多岗位进行了外包。

在中国的家族基金中常见的架构是：一个董事较多的董事会，下面由 CEO 来进行管理，并且常常只有一个 CFO,负责报表，定期审计，整理家族的资产，并没有投资和运营的团队。

而在欧美的家族基金中，CFO 主要工作是在后台的审计、会计方面，而并不是投资的专业人士。

造成这种情况主要由于：家族普遍不愿放权，只用通过多年共事建立起信任的人，而不是雇佣职业经理人。

另一方面是出于成本的考虑。

家族基金提供的服务家族基金的管理模式管家模式：由家族成员自行管理，主要提供家族延续，管家服务等。

这种模式一般在家族资产积累的初期，具有成本低，管理方便等优点，但不能提供关键的资产管理等服务。

公司模式：由独立的家族管理公司进行管理，包括创始人 CEO， CFO， CIO 等完整的团队，为家族提供全面的服务。

公司模式成本最高，而且对投资团队的奖励机制才能吸引和留住投资人才。

要求家族的资产规模较大，一般超过 10 亿美元才能满足成本要求。

合作模式：与第三方机
构合作，包括资产管理公司，律师事务所，会计师事务所等合作，主要提供金融法律，资产管理和财富传承等服务。

合作模式是目前最符合中国家族初级阶段的模式。

在美国除了比尔盖茨等超级富豪采用了公司模式通过独立的家族基金来管理家族资产以外，大多数家族采用了合作模式通过第三方家族基金来管理资产。

家族基金的投资方式直接投资：许多家族在自己熟悉的或者相关领域进行直接
投资，比如保罗艾伦直接投资电信高科技公司，张欣潘石屹家族在纽约投资商业地产。

也有家族雇佣职业投资团队进行全面直接投资，比如麦克戴尔雇佣了高盛的合伙人成立家族基金 MSD Capital 直接投资股票和 PE 项目。

案例 4： Jorge Lemann 家族基金巴西首富Lemann 家族是做投行起家，于 1971 年成立了巴西目前最大最知名的投资银行Banco Garantia，号称巴
西的高盛。

Lemann 家族从收购巴西的啤酒公司开始，逐渐控制巴西的啤酒产业，然后控制南美，欧洲，最后2008 年520亿美元并购了美国最大的啤酒公司Anheuser-Busch，控
制了全球最大的啤酒公司 ABInbev ，拥有百威的品牌。

2004 年，Lemann家族成立了 3G Capital，进行全球范围内的消费品牌并购，其中最知名的项目包括 2010 年 38 亿美元并购了汉堡王( Burger King )，以及 2013 年与巴菲特合作 280 亿美元并购了全球番茄酱的第一品牌亨氏。

Lemann 家族的掌门人Jorge Lemann曾经是巴西5届全国网球冠军，参加过温布
尔登网球公开赛，为人非常低调，从不接受公开采访。

他通过直接投资，收购全球最知名的消费品牌的方式，建立了庞大的全球消费品帝国，拥有资产超过220 亿美元。

Lemann 家族拥有丰富的投行，并购经验，并且对全球市场非常熟悉，因此常常在最合适的时机，一次性出手做高达几百亿美元的项目。

这样的成功主要来源于经验和信心以及强大的资源整合能力。

Lemann 家族是典型的全球直接投资的案例，目前国内也有一些家族在模仿。

但这种投资方式并不
只有成功案例，失败的案例也有很多，包括海投接触过的一些欧洲的家族，通过在北美的传统行业，包括化妆品，消费品行业的并购来进行投资，不是很成功，因为跨境并购还是难度比较大的。

虽然我们已经看到了一些企业并购的成功案例，比如联想和双汇的海外并购，但是家族个人进行并购的并不多， SOHO 张欣在美国的房地产投资并不算直接投资，没有控股，只是作为一个财务投资者参与。

间接投资：大多数家族基金都采用间接投资的方式投资其他基金。

优势是能够通过较低的成本获得风险分散的收益。

劣势是不能够直接控制投资项目。

比如利乐包装的创始人家族雇佣耶鲁大学基金的投资主管成立了家族基金 Alta Advisors 进行全球基金投资。

案例 5：比尔盖茨家族基金比尔盖茨个人和基金会的全部资产都由其家族基金管理。

微软上市时，比尔盖茨拥有微软45% 的股份。

此后比尔盖茨每个季度定期减持 2 千万股微软股票，现
在拥有微软大约 5%的股份，价值 100 多亿美元，这在他的总资产中占不到20%。

其他的部分在比尔盖茨向盖茨慈善基金会捐赠了280 亿美元以后，还有超过 600 多亿美元的资产，这其中绝大部分在自己的家族基金Cascade Investment 中。

比尔盖茨在 90 年代初成立家族基金的时候， 90%以上的资产是微软的股票，由一个朋友帮助打理。

他的个人资产慢慢转移到家族基金以后，他雇佣了一个职业投资团队为他管理家族基金和慈善基金的资产，并且从最初的 90%的微软股票和 10%的债券基金逐渐演变成目前比较平衡的的分散配置。

按照美国的法律和税务规定并核算
通货膨胀率，家族基金要保障财产不缩水，投资回报率就要保持在8% 以上。

而比尔盖茨的家族基金几年来的平均投资回报率保持在10%左右，主
要得益于由专业投资团队进行的分散投资。

除了微软股票以外，盖茨家族基金采取巴菲特的价值投资方式直接长期持有美国公司的股票，包括全美最大的垃圾回收公司之一和汽车护理服务公司之一，以及蓝筹公司的债券。

家族基金的一部分股票和债券等传统投资是通过投资其他基金完成的。

盖茨家族基金还通过其他对冲基金和私募股权基金等进行另类投资。

按照美国的法律和税务规定并核算通货膨胀率，家族基金要保障财产不缩水，投资回报率就要保持在8%以上。

而比尔盖茨的家族基金几年来的平均投资回报率保持在10%左右，主要得益于由专业投资团队进行的分散投资。

而比尔盖茨家族之所以采用间接投资的方式，主要原因是钱太多了。

这么大规模的资产如果直接投资股票或地产，很难管理。

混合投资：有一部分家族基金同时进行直接投资和间接投资。

比如索罗斯解散了自己的基金以后成立了家族基金，在运营他原有的全球宏观对冲基金的同时，他成立了一个新的团队进行全球分散的基金投资，投资私募股权，风险投资等其他资产类别。

案例 6：陈氏家族基金香港的陈氏家族于 20 世纪 60 年代在香港创立恒隆集团，于房地产行业起家。

在 80 年代，陈氏家族分成两个部分：长子陈启宗掌管的家族企业 - 恒隆地
产继续在中国建设商业地产帝国和次子陈乐宗管理的家族基金-晨兴
资本在全球进行投资。

晨兴创投于 1992 年由陈乐宗创立，致力于在美国进行医疗健康为主的投资以及在中国进行高科技行业的风险投资。

其中国团队由刘芹和石建明领导，于2008 年开始独立运作，并作为早期投资人投资了搜狐，携程，小米等领先的高科技公司。

陈氏家族基金还在香港成立了专业团队，对包括对冲基金、风险投资基金等全球领先的另类投资基金进行间接投资，分散投资风险。

2014 年，陈氏家族的晨兴基金会为哈佛大学公共学院捐赠 3.5 亿美元，并以其父陈曾熙之名冠名哈佛公共卫生学院。

由此也可以看出家族基金发展的另一个重要模式，就是由主业出发，逐渐发展直接投资，间接投资，当投资进行到一定规模时，就开始发展慈善事
业。

富豪家族通过发展
慈善事业回馈社会，这将是未来一个重要的发展趋势。

案例
7：保罗艾伦家族基金保罗艾伦是微软的联合创始人。

10 年前，他位列美国第三富豪，仅次于比尔盖茨和巴菲特。

但由于多次投资失败，他的身家已经缩水到150 亿美元，排名下滑到20 几位。

艾伦的主要资产都通过他的家族基金 VulcanCapital 管理，主要以进行私募股权投资为主，主要投资方向包括私募股权，风险投资和房地产为主。

Vulcan 的很多投资都损失惨重，包括投资 70 亿美元的 Charter 电信公司已经破产。

唯一的投资亮点是 Vulcan 在西雅图附近新建的商业中心随着亚马逊等高科技公司的迅速发展，获得了不错的投资回报。

艾伦名下的资产还包括波特兰开拓者等三
支职业球队。

2006 年，由于连年的投资不利，艾伦的资产持续缩水，最终在2006 年，他决定把15 亿美元的资产交给前斯坦福大学基金团队成立 Makena Capital 管理，并拥有 10% 的股份。

事实证明，这是个明智的决定， Makena 取得了良好的收益，目前管理资产已经超过 200 亿美元。

更广泛的选择：多家族基金除了少数财富排行榜首的富豪家族之外，绝大多数的家族基金是通过几个家族基金的共同联合，形成了多家族基金的形式。

这种形式的出现，也使得大学基金的资产配置方式更广泛的应用于家族基金中。

案例 7: MakenaCapitalMakena Capital 于 2006 年由斯坦福大学基金的团队组建，为美国的富豪家族和慈善机构通过大学基金模式管理资产。

微软的联
合创始人保罗 .埃伦承诺投资 15 亿美元，是 Makena 的基石投资者，并换取了 10%左右的股权。

同时为 Makena 提供初创资金的投资者还有 SutterHill Ventures 和 Golden GateCapital，两家美国最优秀的风险投资基金和私募股权基金。

目前 Makena 为 11个家族和机构客户管理着200 亿美元的资产。

客户的最低投资额度是5 亿美元。

该基金采用 OCIO 模式，只为客户提供资产管理服务并分享收益，不提供管家服务等其他的增值服务。

Makena 是早期最典型的案例，其他类似的由大学基金团队转型管理的独立投资公司还包括：原杜克大学基金团队组建的 Global Endowment Management ；原弗吉尼亚大学基金团队组建的Investure，以及原哈佛大学
基金团队组建的 Summit Rock 。

案例 8：Iconiq Capital 原高盛
和摩根斯坦利私人银行的高科技公司团队于 2006 年底就开始为刚成立不久的 Facebook 的创始人提供理财和税务等服务，与创始人建立了良好的合作关系。

这个私人银行团队于 2011 年底正式独立成立了 IconiqCapital ，为包括 Facebook CEO， COO 和总裁等高管提供财富管理服务。

通过 Facebook 创始人的社交网络， Iconiq 的服务范围逐渐扩大到其他高科技公司的高管中间，为包括游戏公司Zynga 创始人MarkPincus 等高科技富豪管理财富。

目前，Iconiq 通过一个基于大学基金模式的家族基金为机构科技富豪管理超过100 亿美元的财富，还利用家族资源通过一个直投基金投资其他
未上市的高科技公司。

除投资外， Iconiq 还为客户提供全方位的增值服务，他们为 MarkZuckerberg 一个人提供的增值服务就包括把他住宅附近的全部房子都买下来再租给原房主来保证自己的隐私，监督 Zuckerberg 捐赠给新泽西公立学校的 1 亿美元的使用情况，以及提供合法避税建议等。

值得注意的是：高科技富豪新贵们的财富的波动非常大，另外由私人银行服务模式向大学基金投资模式的转变也是一个艰难的过程。

因此纵观 Iconiq 的发展过程，在获得新的客户的同时，也在不断流失原有的客户。

也有一些富豪在资产进一步扩大之后，建立了独立的家族基金。

案例 9： Veritable LPVeritable LP 于 1986 年在美国费城成立，是美国最大的独立的多家族基金之一，目前为 100 多个家族管理 130 亿美元的资产。

它最大的特点就是完全独立，不依附于任何投行或私人银行。

这种方式运营成本很高，维护客户的难度也更大，保持行业的领先全部
依仗团队的高度专业性，值得尊敬。

Veritable LP 的服务只限于资产管理，没有其他增值服务，并且门槛高，投资额度 5 千万美元起。

其最特殊的条款是，要求客户将 90%以上的流动性资产全部委托管理，不能同时委托多家基金做资产管理。

这样的要求是避免由同业竞争造成的急功近利，同时也更好的保障投资的长期收益。

Veritable LP 注重维护与客户的长期稳定关系，客户流失率非常低。

在过去几十年中， Veritable 管理的都是美国东部地区的传统富豪家族的资产，最近几年他们开始向中西部和西部扩张，并在旧金山开始了第一个费城以外的办公室，也开始为高科技富豪家族服务。

目前， Veritable 将目光投到了亚洲，正在如何运用过去 30 年的管理经验的资产管理服务为亚洲，尤其是中国的家族提供服务。

对中国家族进行全球资产配置的建议成立海外信托，风险隔离，传承资产；成立家族办公室，提供管家服务，实现家族延续；建立家族基金，依托主业，直接投资，扩大家族企业规模；加入多家族基金，进行全球资产配置，间接投资，分散风险。

建议中国企业家族的一半资产在创建的中国企业中继续实行资产增值， 1/4 的资产放
在家族基金保值增值传承给后代， 10% 是直投基金进一步实现资产增值， 10%是在中国美国自用的房产和私人飞机的等固定资产， 5%是保存在海外金库的金条和应急的美元存款。

家族基金的资产配置要与主业互补。

如果家族企业是上市公司，流动性比较好就可以提高流动性较差的另类投资比如私募股权基金和房地产等的投资。

如果家族企业以房地产，制造业流动性较差的资产为主，家族基金就
要保持比较高的流动性。

海投资管研究院海投金融。