投资银行学之IPO抑价研究文献综述
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赢家诅咒(Winners curse)理论认为，在新股发 行市场中，机构投资者与散户投资者之间对发行人情 况的掌握存在信息不对称。机构投资者就比散户更能
准确分辨出哪些公司的股票价值被低估，从而主要申 购这些公司发行的股票，尽可能少申购价值被高估的 股票；而散户投资者由于信息来源的限制，无法判断 哪家公司股票价值被低估，在申购新股时没有侧重。 最终的结果是机构投资者得到的新股中大部分是价值 被低估的股票，而大部分价值被高估的股票都为散户 投资者获得。在这种情况下，为了吸引散户投资者参 与新股申购，发行人就须调低股票的平均发行价格， 以确保即使散户投资者申购的股票价值被高估，上市 后仍然能有一定的盈利空间，弥补他们买入价值被高 估的股票带来的损失。因此，不同投资者之间信息不 对称的结果同样导致新股发行抑价的存在，发行抑价
累计投标理论(Book-Building Theory) 充分解释 IPO抑价的原因。该理论是一种信息显示理论， 它认为 如果投资者的信息诸如市场需求掌握得比发行者多，发
行者将面临配售问题(Placement Problem )，发行者 不知道市场所能承受的价格是多少。Benveniste and Spindt(1989)，Benveniste and Wilhelm(1990)， Spatt and Srivastave(1991)指出，通常的累计投标 方式的发行办法能使承销商从知情投资者那里获得信 息。在累计投标时，首先会初步设定一个价格的发行 范围，然后承销商和发行公司进行路演，对有前景的 投资者进行市场营销。路演能帮助承销商从潜在的投 资者的认购意向中把握需求。如果市场需求较强，承 销商将会设置一个较高的发行价。但是如果潜在的投 资者知道显示出以较高价格支付的意愿会导致较高的 价格的话，这些投资者就会要求必须获得某些回报。 为了使这些投资者能真实地表达他们以高价格购买的 真实意愿，承销商必须给予他们一定数量的IPO股份， 以及相当的折扣价格。Hanley(1993)的实证研究支持
2002 ) Loughran and Ritter(2002)的前景理论 (Prospect Theory)提供的证据显示，在IPO路演时即 使市场处于反弹上升阶段， 承销商也不会将IPO价格 充分调升上来。由于路演时间一般是两个星期， IPO 首日回报将会与市场相关。因此， 在这种情况下IPO 的抑价程度相应会更高。
行股票的数量有负相关的关系，但这些特征没有一个 能解释B股发行抑价是如何发生的。国内学者王美今、 张松(2000)对中国新股弱势问题进行了研究。邹健( 2003)运用人工神经网络模型研究了中国核准制下IPO 抑价率及长期异常收益率影响因素，在众多因素中， 发行定价方式、发行价格、发行时机、发行与上市间 隔、承销商排名、立即可流通比例、职工股比例、发 行规模等是影响深市IPO抑价率的主要因素。
合指数处于三十年来回报最低的，企业撤回发行的比 例增加到38%，大大超过正常时期的撤回比例 (Ljungqvist and Wilhelm(2002))。
此外累计投标理论和利益冲突理论都指出， IPO 价格确定的调整是迟缓的和不充分的，当承销商接收 到有利的信息时，也不会将价格充分调整到招股说明 书中价格区间的中点。同样，Lowry and Schwert (
（二）发行方式与IPO抑价 许多研究认为新股初超额收益率同发行方式之间存
在着关系。Aggarwal.Leal和Hemandez (1993)对智利股 市的研究，Husson和Jacquillat (1989) 对法国股市的 研究，Kandel等(1995. 1999)对以色列股市的研究都认 为采取竞价发行方式有利于价格发现，新股折价程度也 较低。Levis(1993) 认为不同的发行方式同公司价值的 不确定性有关，从而影响新股折价程度。Pettway和 ICaneko(1996)对日本股市研究表明， 发行机制能够减 少折价的程度，但是不能取消折价。世界银行的专家对 中国A股市场进行研究后指出， 发行方式是影响新股折 价程度的一个因素。
（二）中国股票市场IPO抑价程度 在国内，针对中国证券市场IPO发行抑价所
做的学术研究不多， 结果也各不相同。下表概 括了一些国内学者对中国证券市场IPO抑价所做 的研究的实证结果。
中国证券市场股票IPO的首日超额收益率
不少国外学者对中国股市新股发行抑价进行了研 究。Mok and Hui(1998)发现在上海发行的A股抑价高 达289%。 Su and Fleisher(1999)研究表明，如果把 早些年IPO的样本都包括进去的话， 中国上市公司的 抑价已经超过了948% 。 Char,Wang and Wei（2004) 对中国1993-1998年的IPO抑价研究的结论是，A股、B 股的IPO平均抑价分别达175%和11.6%。 A股的长期回 报率低于相应上市公司的回报率。国内外有一些学者 对中国的IPO抑价现象进行了解释。Mok andHui(1998) 审查中国早些年(1993年之前)股市IPO的定价， 而Su andFleisher(1999)则集中用信号模型来解释中国IPO 的发行抑价。Chan, Wang andWei（2002)研究了什么 制度因素可以解释不同股票IPO发行抑价之间的差异， 发现IPO的A股抑价跟发行与上市之间相隔的天数、IPO 地区的股票投资者数量存在着正相关的关系， 而与发
国内都有不少学者对中国上市公司的抑价进行了关 注，但是这些研究大多是实证研究，是以中国股票 市场作为样本来说明或佐证国外的理论；而且这些 研究较为宽泛，没有深入到每一类具体的因素，在 采样的时间选取上也没有涵盖我国股票市场的所有 时间段。
二、发行时机、方式与IPO抑价 IPO新股发行有时间上的选择，在股票市场行情
部分国家和地区股票IPO首日超额收益率
资料来源:Jay, R. Ritter "Investment Banking and Securities Issuance" in《Handbook of
Economics of Finance)) edited by George Constantinides; Milton Harris and Rene Stulz, forthcoming.
传统的研究IPO抑价原因的理论都是基于非对称性 信息理论展开，主要有三类理论解释。 一是投资者的 信息不对称导致了IPO的抑价；二是企业质量信息显示 了IPO抑价；三是承销商能力与声誉信息传递IPO抑价。
三、投资者信息与IPO抑价 新股发行时如果投资者掌握的信息较发行者多，
发行人会不清楚市场对其股票的需求，也不知道市场 对其发行价格的接受程度，这时发行者就会面临配售 问题。假设所有的投资者都是平均的知情者，那么只 有在发行价低于一般的估值时他们才会购买新股。因 此，成功的IPO新股发行必然是抑价才能发行出来的。 然而，有些IPO发行价格却是高估发行出来的， 说明 投资者掌握的信息不是平等的。发行价太高会导致投 资者和发行者面临赢家诅咒(Rock, 1986 ) 或者负的 信息认购风潮(Welch, 1992)。
发展的不同时期，IPO新股发行的抑价现象都存在， 此外不同发行方式下IPO抑价程度呈现不同。
（一）发行时机与IPO抑价 IPO发行在时间选择上不仅体现在量的变化，而且
体现在抑价上。即使市场不好时， 尽管也可以以较低 的价格抑价发行， 但发行企业宁愿撤回发行以等待市 场的好转，而不是以更低的价格以保证发行， 也就是 说在时机选择上，企业的IPO发行是以量的调整而不是 价格的调整来适应市场变化。IPO抑价在市场低迷时仍 然存在并不减少，这是IPO的迷局之一。 对于IPO抑价 不随市场的变化而改变， 不以时间的发展而调整的解 释主要有市场适时理论(Market-Timing Theory) 和机 会之窗理论(Window of Opportunity Theory)。
市场适时理论从发行者的角度提出了IPO发行时机 的选择。 Lucas and McDonald (1990 )建立了一个非 对称性信息模型， 指出如果当前的市场低估了企业价 值，企业将推迟其股票的发行。尤其是在熊市， 企业
价值严重低估，企业将推迟发行直到牛市场的来临，以 便获得个较好价格。Subramanyam and Titman(1999)。 Schultz(2000) 认为企业家会对市场高价格的信号带来 的增长机会产生反应。
IPO抑价研究文献综述
对IPO在短期定价过低现象最早进行研究的 是Reilly和Hatfiedl (1969 ),Stoll和Curly(1970)。 从此，国外对IPO抑价的研究开始流行，IPO抑 价成为行为金融学的一个重点内容和研究热点，
而且还建立了专门研究IPO的专门组织网站。国 外对IPO抑价的研究逐渐从发达国家市场到发展 中国家市场，从揭示现象到解释原因，从非对称
发行热(冷)季理论也说明了发行时间和IPO抑价 的关系。新股发行收益较高的年份或月份称为热季， 反之则称为冷季。发行热季所附带的现象之一为股票 发行家数的增加。众多的国外文献认为新股上市后早 期报酬率同年发行量之间存在一定的相关关系，发行 热(冷)季现象正说明了新股抑价同年发行量存在一定 的正相关。Ibboston (1975 )把发行量认定为需求量 的大小，根据供求关系，需求越大，价格越高，从而 报酬率也越高。Ibboston和Jeffe(1975), Ritter （1984)，Aggarwal和Rivoli (1990 ) 等用不同年份 间超额收益的差异及发行量的差异， 得 出了一致的 结论。 但Levis（1993) 对英国股市研究却得出新股 发行抑价与发行量之间不存在显著关系不一致结论。
机会之窗理论提出了从投资者情绪方面考虑的时机 选择。投资者的情绪在企业估值中起到了一定的作用， 当投资者过度乐观时，企业会抓住这一时机发行股票。 Lowry(2002)发现，投资者情绪、 增长机会以及逆向选 择是IPO发行的决定因素。美国的数据表明，IPO活动和 IPO抑价两者存在相关性。Lowry and Schwert(2002)和 其他学者发现，IPO首日的高回报导致IPO在六个月内保 持较高的活动。之所以高的IPO抑价会导致较多的IPO活 动，是因为承销商在公众估值较预期高时鼓励企业进行 IPO；而当公众对企业价值估值较预期低时， 承销商则 不会鼓励企业进行招股。例如在2000年，当时Nasdaq综
与各国相比较，中国IPO抑价程度是最高的。 中 国上市公司IPO的高抑价以及较低的长期回报， 说明 中国股票发行市场的效率更低。中国上市公司的高抑 价是发行时间不当引起的，还是发行方式引起的，是 承销商声誉有问题导致，还是机构投资者利益冲突所 为，是因为股权结构的原因，还是上市公司的质量出 现问题，这些都需要逐一进行量化分析研究。国外与
性信息理论到对称性信息理论，出现了各种不同
的理论解释。
一、 IPO抑价程度研究综述 （一）境外股票市场IPO抑价程度 IPO抑价现象普遍存在于世界各国股票市场，
但抑价程度有所不同。Loughran et a1.(1994)提
供了在25个国家首次公开募股抑价的证明，发展 中市场的IPOs抑价幅度更显著一些。从各国间的 比较来看，发达国家的IPO抑价程度一பைடு நூலகம்在15%左 右，而一些新兴工业国家或地区( 如巴西、墨西 哥、韩国、台湾等)其IPO抑价程度在60%左右。 下表给出了部分国家和地区学者所进行的有关这 一现象的统计分析结果。
这一理论，他发现当市场需求较旺盛时承销商也不会将 发行价格完全调整到位，仍然保持相当的抑价程度来确 定发行价格。因此，就算是承销商将发行价格调整到较 最初的招股说明书高，IPO抑价仍然是高的。Cornelli and Goldreich(2002)对机构投资者的提出的认购定单 进行了检验，发现承销商在设定价格时更多的是出于要 价的考虑而不是需求数量。累计投标理论显示出的信息 肯定是有用的，但是对于抑价率非常之高的IPO发行， 对自愿显示需求的友好的投资者补偿太大，其解释能力 是不够明显的。 （三）非对称性信息与IPO抑价
准确分辨出哪些公司的股票价值被低估，从而主要申 购这些公司发行的股票，尽可能少申购价值被高估的 股票；而散户投资者由于信息来源的限制，无法判断 哪家公司股票价值被低估，在申购新股时没有侧重。 最终的结果是机构投资者得到的新股中大部分是价值 被低估的股票，而大部分价值被高估的股票都为散户 投资者获得。在这种情况下，为了吸引散户投资者参 与新股申购，发行人就须调低股票的平均发行价格， 以确保即使散户投资者申购的股票价值被高估，上市 后仍然能有一定的盈利空间，弥补他们买入价值被高 估的股票带来的损失。因此，不同投资者之间信息不 对称的结果同样导致新股发行抑价的存在，发行抑价
累计投标理论(Book-Building Theory) 充分解释 IPO抑价的原因。该理论是一种信息显示理论， 它认为 如果投资者的信息诸如市场需求掌握得比发行者多，发
行者将面临配售问题(Placement Problem )，发行者 不知道市场所能承受的价格是多少。Benveniste and Spindt(1989)，Benveniste and Wilhelm(1990)， Spatt and Srivastave(1991)指出，通常的累计投标 方式的发行办法能使承销商从知情投资者那里获得信 息。在累计投标时，首先会初步设定一个价格的发行 范围，然后承销商和发行公司进行路演，对有前景的 投资者进行市场营销。路演能帮助承销商从潜在的投 资者的认购意向中把握需求。如果市场需求较强，承 销商将会设置一个较高的发行价。但是如果潜在的投 资者知道显示出以较高价格支付的意愿会导致较高的 价格的话，这些投资者就会要求必须获得某些回报。 为了使这些投资者能真实地表达他们以高价格购买的 真实意愿，承销商必须给予他们一定数量的IPO股份， 以及相当的折扣价格。Hanley(1993)的实证研究支持
2002 ) Loughran and Ritter(2002)的前景理论 (Prospect Theory)提供的证据显示，在IPO路演时即 使市场处于反弹上升阶段， 承销商也不会将IPO价格 充分调升上来。由于路演时间一般是两个星期， IPO 首日回报将会与市场相关。因此， 在这种情况下IPO 的抑价程度相应会更高。
行股票的数量有负相关的关系，但这些特征没有一个 能解释B股发行抑价是如何发生的。国内学者王美今、 张松(2000)对中国新股弱势问题进行了研究。邹健( 2003)运用人工神经网络模型研究了中国核准制下IPO 抑价率及长期异常收益率影响因素，在众多因素中， 发行定价方式、发行价格、发行时机、发行与上市间 隔、承销商排名、立即可流通比例、职工股比例、发 行规模等是影响深市IPO抑价率的主要因素。
合指数处于三十年来回报最低的，企业撤回发行的比 例增加到38%，大大超过正常时期的撤回比例 (Ljungqvist and Wilhelm(2002))。
此外累计投标理论和利益冲突理论都指出， IPO 价格确定的调整是迟缓的和不充分的，当承销商接收 到有利的信息时，也不会将价格充分调整到招股说明 书中价格区间的中点。同样，Lowry and Schwert (
（二）发行方式与IPO抑价 许多研究认为新股初超额收益率同发行方式之间存
在着关系。Aggarwal.Leal和Hemandez (1993)对智利股 市的研究，Husson和Jacquillat (1989) 对法国股市的 研究，Kandel等(1995. 1999)对以色列股市的研究都认 为采取竞价发行方式有利于价格发现，新股折价程度也 较低。Levis(1993) 认为不同的发行方式同公司价值的 不确定性有关，从而影响新股折价程度。Pettway和 ICaneko(1996)对日本股市研究表明， 发行机制能够减 少折价的程度，但是不能取消折价。世界银行的专家对 中国A股市场进行研究后指出， 发行方式是影响新股折 价程度的一个因素。
（二）中国股票市场IPO抑价程度 在国内，针对中国证券市场IPO发行抑价所
做的学术研究不多， 结果也各不相同。下表概 括了一些国内学者对中国证券市场IPO抑价所做 的研究的实证结果。
中国证券市场股票IPO的首日超额收益率
不少国外学者对中国股市新股发行抑价进行了研 究。Mok and Hui(1998)发现在上海发行的A股抑价高 达289%。 Su and Fleisher(1999)研究表明，如果把 早些年IPO的样本都包括进去的话， 中国上市公司的 抑价已经超过了948% 。 Char,Wang and Wei（2004) 对中国1993-1998年的IPO抑价研究的结论是，A股、B 股的IPO平均抑价分别达175%和11.6%。 A股的长期回 报率低于相应上市公司的回报率。国内外有一些学者 对中国的IPO抑价现象进行了解释。Mok andHui(1998) 审查中国早些年(1993年之前)股市IPO的定价， 而Su andFleisher(1999)则集中用信号模型来解释中国IPO 的发行抑价。Chan, Wang andWei（2002)研究了什么 制度因素可以解释不同股票IPO发行抑价之间的差异， 发现IPO的A股抑价跟发行与上市之间相隔的天数、IPO 地区的股票投资者数量存在着正相关的关系， 而与发
国内都有不少学者对中国上市公司的抑价进行了关 注，但是这些研究大多是实证研究，是以中国股票 市场作为样本来说明或佐证国外的理论；而且这些 研究较为宽泛，没有深入到每一类具体的因素，在 采样的时间选取上也没有涵盖我国股票市场的所有 时间段。
二、发行时机、方式与IPO抑价 IPO新股发行有时间上的选择，在股票市场行情
部分国家和地区股票IPO首日超额收益率
资料来源:Jay, R. Ritter "Investment Banking and Securities Issuance" in《Handbook of
Economics of Finance)) edited by George Constantinides; Milton Harris and Rene Stulz, forthcoming.
传统的研究IPO抑价原因的理论都是基于非对称性 信息理论展开，主要有三类理论解释。 一是投资者的 信息不对称导致了IPO的抑价；二是企业质量信息显示 了IPO抑价；三是承销商能力与声誉信息传递IPO抑价。
三、投资者信息与IPO抑价 新股发行时如果投资者掌握的信息较发行者多，
发行人会不清楚市场对其股票的需求，也不知道市场 对其发行价格的接受程度，这时发行者就会面临配售 问题。假设所有的投资者都是平均的知情者，那么只 有在发行价低于一般的估值时他们才会购买新股。因 此，成功的IPO新股发行必然是抑价才能发行出来的。 然而，有些IPO发行价格却是高估发行出来的， 说明 投资者掌握的信息不是平等的。发行价太高会导致投 资者和发行者面临赢家诅咒(Rock, 1986 ) 或者负的 信息认购风潮(Welch, 1992)。
发展的不同时期，IPO新股发行的抑价现象都存在， 此外不同发行方式下IPO抑价程度呈现不同。
（一）发行时机与IPO抑价 IPO发行在时间选择上不仅体现在量的变化，而且
体现在抑价上。即使市场不好时， 尽管也可以以较低 的价格抑价发行， 但发行企业宁愿撤回发行以等待市 场的好转，而不是以更低的价格以保证发行， 也就是 说在时机选择上，企业的IPO发行是以量的调整而不是 价格的调整来适应市场变化。IPO抑价在市场低迷时仍 然存在并不减少，这是IPO的迷局之一。 对于IPO抑价 不随市场的变化而改变， 不以时间的发展而调整的解 释主要有市场适时理论(Market-Timing Theory) 和机 会之窗理论(Window of Opportunity Theory)。
市场适时理论从发行者的角度提出了IPO发行时机 的选择。 Lucas and McDonald (1990 )建立了一个非 对称性信息模型， 指出如果当前的市场低估了企业价 值，企业将推迟其股票的发行。尤其是在熊市， 企业
价值严重低估，企业将推迟发行直到牛市场的来临，以 便获得个较好价格。Subramanyam and Titman(1999)。 Schultz(2000) 认为企业家会对市场高价格的信号带来 的增长机会产生反应。
IPO抑价研究文献综述
对IPO在短期定价过低现象最早进行研究的 是Reilly和Hatfiedl (1969 ),Stoll和Curly(1970)。 从此，国外对IPO抑价的研究开始流行，IPO抑 价成为行为金融学的一个重点内容和研究热点，
而且还建立了专门研究IPO的专门组织网站。国 外对IPO抑价的研究逐渐从发达国家市场到发展 中国家市场，从揭示现象到解释原因，从非对称
发行热(冷)季理论也说明了发行时间和IPO抑价 的关系。新股发行收益较高的年份或月份称为热季， 反之则称为冷季。发行热季所附带的现象之一为股票 发行家数的增加。众多的国外文献认为新股上市后早 期报酬率同年发行量之间存在一定的相关关系，发行 热(冷)季现象正说明了新股抑价同年发行量存在一定 的正相关。Ibboston (1975 )把发行量认定为需求量 的大小，根据供求关系，需求越大，价格越高，从而 报酬率也越高。Ibboston和Jeffe(1975), Ritter （1984)，Aggarwal和Rivoli (1990 ) 等用不同年份 间超额收益的差异及发行量的差异， 得 出了一致的 结论。 但Levis（1993) 对英国股市研究却得出新股 发行抑价与发行量之间不存在显著关系不一致结论。
机会之窗理论提出了从投资者情绪方面考虑的时机 选择。投资者的情绪在企业估值中起到了一定的作用， 当投资者过度乐观时，企业会抓住这一时机发行股票。 Lowry(2002)发现，投资者情绪、 增长机会以及逆向选 择是IPO发行的决定因素。美国的数据表明，IPO活动和 IPO抑价两者存在相关性。Lowry and Schwert(2002)和 其他学者发现，IPO首日的高回报导致IPO在六个月内保 持较高的活动。之所以高的IPO抑价会导致较多的IPO活 动，是因为承销商在公众估值较预期高时鼓励企业进行 IPO；而当公众对企业价值估值较预期低时， 承销商则 不会鼓励企业进行招股。例如在2000年，当时Nasdaq综
与各国相比较，中国IPO抑价程度是最高的。 中 国上市公司IPO的高抑价以及较低的长期回报， 说明 中国股票发行市场的效率更低。中国上市公司的高抑 价是发行时间不当引起的，还是发行方式引起的，是 承销商声誉有问题导致，还是机构投资者利益冲突所 为，是因为股权结构的原因，还是上市公司的质量出 现问题，这些都需要逐一进行量化分析研究。国外与
性信息理论到对称性信息理论，出现了各种不同
的理论解释。
一、 IPO抑价程度研究综述 （一）境外股票市场IPO抑价程度 IPO抑价现象普遍存在于世界各国股票市场，
但抑价程度有所不同。Loughran et a1.(1994)提
供了在25个国家首次公开募股抑价的证明，发展 中市场的IPOs抑价幅度更显著一些。从各国间的 比较来看，发达国家的IPO抑价程度一பைடு நூலகம்在15%左 右，而一些新兴工业国家或地区( 如巴西、墨西 哥、韩国、台湾等)其IPO抑价程度在60%左右。 下表给出了部分国家和地区学者所进行的有关这 一现象的统计分析结果。
这一理论，他发现当市场需求较旺盛时承销商也不会将 发行价格完全调整到位，仍然保持相当的抑价程度来确 定发行价格。因此，就算是承销商将发行价格调整到较 最初的招股说明书高，IPO抑价仍然是高的。Cornelli and Goldreich(2002)对机构投资者的提出的认购定单 进行了检验，发现承销商在设定价格时更多的是出于要 价的考虑而不是需求数量。累计投标理论显示出的信息 肯定是有用的，但是对于抑价率非常之高的IPO发行， 对自愿显示需求的友好的投资者补偿太大，其解释能力 是不够明显的。 （三）非对称性信息与IPO抑价