资产评估-企业价值评估

第八章 企业价值评估
第一节 企业价值评估概述 第二节 企业价值评估的收益法概述 第三节 现金流量折现法 第四节 经济利润法 第五节 企业价值评估的市场法
第一节 企业价值 评估概述
一、企业及企业价值
1、企业及其特点 企业是以盈利为目的，按照法律程序建立起来 的经济实体，形式上体现为由各种要素资产组成并 具有持续经营能力的自负盈亏的经济实体。
收益形式
净利润（或净现金流量）
净利润（或净现金流量）＋长期负债利息×（1－ 所得税税率） 净利润（或净现金流量）＋全部负债利息×（1－ 所得税税率）
选择净利润还是净现金流量作为企业价值评估 的收益基础对企业的评估值存在一定的影响。一般 认为公司的价值基础是现金流量。当现金流量的变 动与利润的变动不一致时，公司的价值变化与现金 流量的变化更为一致。西方资本市场研究表明，企 业的现金流量是企业价值的最终决定因素而非权责 发生制的会计利润。
要求： （1）对乙公司的价值进行评估； （2）如果乙公司并购时核实的负债账面价值为500万元，计 算甲公司愿支付的最高价格。
表
目
售收入 减： 售成本 减： 售及管理 用 息税前利 减：所得税 息前税后利 加：折旧 运 本需求 减： 运 本增量投 减：固定 增量投 企 自由 金流量
• 该企业所在行业平均收益率 =16.67% • 社会平均收益率 =13.68%
• 风险系数ß=
=
=1.19
• 风险报酬率=（13.68%-10%）×1.19=4.38%
• 折现率=10%+4.38%+1%=15.38% • 企业价值= •
•
=19235.842万元
第三节 现金流量 折现法
一、现金流量折现法的 一般估价模型
以经济利润为基础的价值评估认为，公司价值 等于投资资本额加上相当于未来每年创造超额收益 的现值，即：
企业价值=投资资本+预计经济利润现值 该模型的基本思想是：如果每年的息前税后利 润正好等于债权人和股东要求的收益，即经济利润 等于零，则公司的价值没有增加，也没有减少，仍 然等于期初投资资本。
以经济利润为基础的价值评估步骤： ①经济利润预测 ②经济利润折现 ③投资资本确定 是指预测期初的投资资本 ④企业价值确定 企业价值 ＝期初投资资本＋预测期经济利润现值＋预测期后
(1)合法性 (2)盈利性 (3)整体性 (4)持续经营性 (5)权益的可分性
2、企业价值及其决定 从资产评估的角度,企业的价值需要从两个方面 考虑和界定: 第一,资产评估揭示的是评估对象在交易假设前 提下的公允价值,企业作为一类特殊资产,在评估中其 价值也应该是在交易假设前提下的公允价值,即企业 在市场上的公允货币表现。
2. 预期折现率的估算
☆公司自由现金流量——加权平均资本成本。 3. 存续期的估算
☆ 产生现金流量的时间。 ☆ 存续期划分： （1）预测期
预测期限是有限的，一般为5～10年，该时期需要结合企 业的未来发展，逐期测算企业的自由现金流量；
（2）永续期 预测期的后续期，假设预测期后企业进入稳定发展时期，
自由现金流量渐趋稳定，或保持固定比例增长，采用简便方法 直接估算永续期价值。
4. 企业价值的估算 ☆ 企业价值等于预测期价值加永续期价值 ☆ 计算公式：
▼ 当增长率为零时： ▼当增长率按固定比例增长时：
5.企业的股权价值
【例】甲公司2000年末拟以并购方式拓展市场，乙公司成为其 并购对象。甲公司依据掌握的有关资料对乙公司进行估价。相 关的资料如下：
式中参数通常选用以下财务变量： ①息税、折旧前利润，即EBIDT；②息前净现
金流量（即企业自由现金流量）；③销售收入；④ 净现金流量（即股权自由现金流量）；⑤净利润；⑥ 净资产；⑦帐面价值等。
用相关因素间接比较的方法评估企业价值的关 键在于两点：一是可比企业的选择；二是可比指标 的选择。
★ 这种方法是利用类似企业的市场定价来确定待评估企业价值的一种估 价方法。
估
价 方 法
市盈率乘数法
（收益乘数法）
市净率乘数法
市现率乘数法
（权益账面价值乘数法）
（现金收益乘数法）
（现金收益=净利润+折旧+摊销）
其他标准乘数：
（1）市销率（每股市价／每股销售收入） （2）价值／息税折旧前利润比率
是指企业价值与EBITD的比率。用该比率求得的是企业价值。 （3）价值／重置成本比率
净现金流量也可由净利润调整得出，即 净现金流量（股权自由现金流量）=净利润＋ 折旧与摊销－资本性支出－营运资本追加额 息前净现金流量（企业自由现金流量）=净利 润＋利息×（1－所得税税率）＋折旧与摊销－资本 性支出－营运资本追加额
选择以何种形式的收益作为收益法中的企业收
益，在一定程度上会直接或间接地影响评估人员对 企业价值的最终判断。
（1）甲公司确定的预测期是5年，预计2001年～2005年的销 售增长率分别为8%、7%、5%、4%、3%，2005年后销售增长 率维持在3%不变。
（2）并购时乙公司的销售收入为1 200万元，销售成本率（销 售成本占销售收入的比例）为80%，销售及管理费用率为10%， 所得税率为30%，营运资本需求占销售收入的比例为15%。这 些比例假定在预测存续期保持不变。1999年的营运资本需求是 164万元。
=社会平均风险报酬率×风险系数(β)
β=行业平均风险/社会平均风险 =行业平均收益率变动/社会平均收益率变动
——N家企业收益率 ——该行业平均收益率 ——M个行业平均收益率 ——社会平均收益率
例：某企业拟以全部资产与外商合资，需对企业价值进行评估。 当前经济环境情况有关资料如下： （1）国库券利率10%。 （2）全社会工业企业平均净资产收益率统计数据为13.68% （3）该企业所在行业12家典型样本企业净资产收益率为 14.3%、14.8%、19.3%、15.7%、21.1%、15.9%、16.2%、 18.5%、15.8%、16.4%、16.5%、16.7%。 （4）全国十个工业行业平均净资产收益率：15.13%、 15.03%、13.57%、12.62%、16.11%、13.48%、10.57%、 11.98%、13.64%、14.65%。 （5）预计今年后若干年年平均通货膨胀率为1% 评估人员预测企业在评估基准日后未来三年的净利润为 2680万、2760.4万、2840.8万，三年后企业收益将以每年1% 的比率增长。评估企业价值。
≈ 1139（万元）
甲公司愿支付的最高价格＝1139－500＝639（万元）
第四节 经济利润法
经济利润实质上是一种超额利润。经济利润 也称附加经济价值或经济增加值（EVA）。
经济利润 ＝投资资本×（投资资本报酬率－加权平均资本成本） ＝息前税后利润－（投资资本×加权平均的资本成本） ＝息前税后利润－资本费用 ＝息前税后利润－债务成本－股本成本
（3）2000年～2005年的折旧费分别为：18万元、16万元、14 万元、12万元、10万元、10万元；各年追加的固定资产投资分 别为：20万元、22万元、18万元、15万元、14万元、12万元。
（4）根据测算，预测期的资本成本为12%，永续期的资本成 本为10%。
（5）假定乙公司自由现金流量在2005年以后保持固定增长速 度，其增长率与销售收入增长率相同，为3%。
经济利润现值
第五节 企业价值评 估的市场法
运用相关因素间接比较的市场法评估企业价值的核心问 题是确定适当的价值比例，用公式表示为：
即：V1/X1=V2/X2 式中： V1——被评估企业价值；
V2——可比企业价值； X1——被评估企业与企业价值相关的可比指标； X2——可比企业与企业价值相关的可比指标。 V/X通常又称为可比价值倍数。
是指企业价值与企业资产的重置成本的比率。该比率又称托宾Q值。 用该比率求得的是企业价值，而非企业的股权价值。
用市盈率、市净率、市现率、市销率求得的是企业的股权价值。
☆ 应用程序： 1. 分析待评估企业的收益现状 2. 预计待评估企业的收益 3. 选择参照公司 4. 选择并计算标准乘数 5. 估算待评估企业价值
期
2003年 2004年
1 456 1 165
146 145 44 101 12 218 10 15 88
1 514 1 211
151 152 46 106 10 227
9 14 93
2005年 1 559 1 247 156 156 47 109 10 234 7 12 100
TV乙公司＝70（P/F，12%，1）＋79（P/F，12%，2） ＋88（P/F，12%，3） ＋93（P/F，12%，4）＋100（P/F， 12%，5）＋1471（P/F，12%，5）
1、股权现金流量折现模型
2、企业自由现金流量折现模型
折现率的估算 股权自由现金流量——股权资本成本。 企业自由现金流量——加权平均资本成本。
二、企业自由现金 流量折现模型
企业现金流量折现模型（Free Cash Flow for the Firm, FCFF）
★ 也称为拉巴波特模型，该模型只考虑企业的自由现金流量。
第二,企业价值基于企业的盈利能力。企业之所 以能够存在价值并且能够进行交易是由于它们具有产 生利润（现金流）的能力。
二、企业价值 评估的特点
(1)从评估对象的构成来看,评估对 象是由多个或多种单项资产组成的资产 综合体。
(2)从决定企业价值高低的因素看, 其决定因素是企业的整体获利能力。
(3)企业价值评估是一种整体性评估, 它与构成企业的各个单项资产的简单评估 加和是有内在联系的,可以说构成企业各 个单项资产的简单评估加和是整体企业价 值的基础。
企业净利润是所有者的权益，净利润折现或资
本化为企业股东全部权益价值（净资产价值或所有
者权益价值）。
资产构成、评估值内涵及收益形式关系表
资产构成
评估值内涵
企业整体价值扣减全部付息 债务价值
所有者权益价值
企业整体价值扣减短期付息 债务价值
企业投资资本价值
企业总资产价值减去 预期企业自由现金流量的估算 ☆ 企业自由现金流量——息前税后利润加上折旧与摊销，减 去营运资本增加额,再扣除必要投资后的剩余现金流量即为企业 自由现金流量。它属于企业的所有投资人，包括普通股股东、 债权人和优先股股东。 ☆ 计算公式：
息前净现金流量（企业自由现金流量）=净利润＋利息×（1－所 得税税率）＋折旧与摊销－资本性支出－营运资本追加额
解析
乙公司自由现金流量预测表
单位：万元
并
2000年 2001年
1 200 960 120 120 36 84 18 180 16 20 66
1 296 1 037
130 129 39 90 16 194 14 22 70
2002年 1 387 1 110 139 138 41 97 14 208 14 18 79
☆ 以交易活跃的同类上市公司的某一主要财务比率为依据来推算待评估 企业价值的一种估价方法。
☆ 基本原理：处于同一行业的某些公司应该拥有共同或类似的财务特征， 所以某些公开招股公司的财务数据可以用于推断同行业内非招股公司的价值。
乘数
市盈率 每股市价／每股收益
市净率
市现率
每股市价／每股净资产 每股市价／每股现金收益
二、折现率的估测
从理论上讲, 折现率是社会正常投 资报酬率(无风险投资报酬率)与投资 风险报酬率之和。用数学式表示为:
折现率＝无风险报酬率＋投资风险报酬率
目前关于风险报酬率的主要测算方法是 风险系数法（β系数法）。
风险报酬率(Rr)=[社会平均收益率(Rm)-无风险 报酬率(Rf)]×风险系数(β)
第二节 企业价值评估 的收益法概述
一、企业收益
收益额是运用收益法评估企业价值的基 本参数之一。
企业收益有两种表现形式：企业净利润 和企业净现金流量。
在进行企业价值评估时应根据被评估企 业价值的内涵选择适当的收益结构，如净利 润、净现金流量（股权自由现金流量）、息 前净现金流量（企业自由现金流量）等。
将企业未来预期现金流量按一定的折现率折 现计算的现值作为企业价值的一种估价方法。
净现金流量（股权自由现金流量）是一定期 间公司可以提供给股权投资人的现金流量。
息前净现金流量（企业自由现金流量）是公司 一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人 和债权投资人）的现金流量。
公司自由现金流量=股权现金流量＋债权人现 金流量