第5讲资产组合优化理论。

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一个好的分散投资策略应该是在保持盈利 机会不受影响的情况下消除所有不必要的 风险，这不同于完全对冲策略或保险计划。
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三 国际化分散投资理论
1. 当投资局限于国内证券市场时，多样化投 资不能彻底消除一个国家的系统风险。一 个国家的证券往往会向相同的方向波动， 这是因为国内经济环境会对它们产生相似 的影响，这些国内经济环境因素包括货币 供给、利率波动、预算赤字和GDP增长 率等。这导致在同一市场上交易的当地证 券（包括股票和债券）之间存在很强的正 相关关系。
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2. 外国证券市场可以提供分散国内市场风险 的机会；国际化分散投资可以进一步改善 证券组合的风险/收益。这是因为,各个国 家经济的变化并不总是步调一致。
例如，1970s的石油危机对石油匮乏的欧洲和 日本的经济造成了很大的损害，但却对印度 尼西亚、委内瑞拉和中东的产油国产生了极 大的正面影响。
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同样，矿产和其他原材料价格的上张，也 会为那些自然资源充足的国家带来正面效 应，而对许多发达的制造业国家造成负面 影响。
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3. 国际多样化投资所带来的好处已得到了很 好的证明。
① 在1970-2002年，EAFE（欧洲、澳大利亚和 远东）发达国家指数的平均年收益率略高于 美国标准普尔500指数，风险也略高于后者。 在这段时期，两种指数收益之间的相关系数 围绕在0.5左右。这种较低的相关系数意味着 国际化分散投资可以在不减少期望收益率的 情况降低风险。
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一 前提假设
1. 投资者是理性的风险厌恶者。只有当资产 的风险溢价（减去无风险收益后的实际期 望收益）足以补偿其包含的风险时，投资 者才愿意承担风险；风险越高，提供给投 资者的风险溢价也应越高。并且，投资者 会设法实现投资风险和收益之间的最优权 衡：在给定的风险水平获得最大的期望收 益，或者在给定的期望收益水平使风险最 小化。
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4. 世界经济的一体化正在弱化国际多样化的好处。 在整个20世纪90年代，随着时间的推移，市场 之间的相关性已表现出上升趋势。到世纪之交 时，美国市场与其他发达国家市场之间的相关 系数已上升到接近1的水平。并且，当美国市 场下跌时，与其他发达国家市场之间的相关系 数往往会上升。倘若美国市场“感冒”了，外 国市场也经常会患上“肺炎”，这样一来，当 我们真正需要多样化时，它反而失效了。
5. 每一个资产的期望收益都与其风险正相关。
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二 主要内容
1. 分散投资可以在不减少投资的期望收益率 的情况下降低投资风险，或者在不提高投 资风险的情况下提高其期望收益率。
只要资产收益率之间不是完全正相关，多样 化策略就总是可以改善投资的风险/收益。
将许多高风险高收益的资产捆绑起来可以构 建低风险的资产组合，只要这些资产之间的 相关性（协方差或相关系数）足够低。
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③ 国际化分散投资还可以在不提高资产组合 的风险的情况下提高其收益率。这种更高 的收益率可能来自于世界范围内快速增长 的经济体和企业，或简单地来自于货币收 益。例如，1971-1994年，如果投资者把 50%的资金投资于非美国债券，并把另一 半的资金投资于美国债券，该组合的总风 险大致相当于将资金全部投资于美国债券 的风险水平，但收益率得到了显著的提高。
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② 在资产组合中加入少量风险较高的外国股 票后，资产组合的总体风险反而因此降低 了。例如，日本汽车制造商的优良业绩可 以在一段时间内平衡掉美国股票拙劣的表 现。同样，当美元逐渐走强、美国蓬勃发 展，与此同时，日本和欧洲经济却出现衰 退时，美国制造业的高收益率也会部分抵 消外国制造业较差的收益率。正是这种 “中和”作用，降低了整个资产组合的波 动性。
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随着相关系数从1.0向-1.0变化，多样化带 来的好处逐渐增加。
多样化可以剔除企业特有风险，但不能剔 除（虽然可以减少）系统风险。因为，存 在一些宏观经济变量，如经济周期、通货 膨胀率、利率等，它们会引起绝大多数企 业的经营状况向相同方向变化。
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2. 有效多样化。投资者可以通过改变资产组 合的构成和比重，以实现给定收益水平下 的风险最小化，或给定风险水平下的收益 最大化。所有能实现最佳的风险/收益的 资产组合构成资产组合的有效边界。投资 者可以根据自己的效用函数，在有效边界 上选择最适合自己的资产组合。
第5讲 资产组合优化理论
1952年6月，《金融期刊》发表了一篇14页 的论文，题目是“资产组合的选择”。它 的作者是哈里·马科维茨。那年，他25岁， 是一位不出名的芝加哥大学毕业生。该论 文首次将风险提升到了和期望收益相同的 高度，并提出量化风险和构建有效资产组 合的方法。该论文在投资理论和实践中产 生巨大的影响，也使得马科维茨获得1990 年诺贝尔经济学奖。
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2. 资产收益的概率分布呈完美、对称的高斯 正态分布形态，因而可以仅仅使用期望收 益和方差这两个变量来描述其特征。
3. 投资者在每一时期都必须采取行动，选择 一个单期期望效用最大化的策略。
4. 投资者能够准确计算出每一个资产的期望 收益和方差，因而能够制定出一个使其单 期期望效用最大化的策略。