金融危机理论模型及其重要启示

一、金融危机理论模型分析
（一） 克鲁格曼的第一代金融危机模型
1979年，克鲁格曼提出了国际收支危机模型。
现在这个模型被称为第一代金融危机模型。在这个
模型中，国际收支危机基本上被看作是过度的国内
信贷增长的结果。
这个模型有三个基本假设：①由于某种原因，
政府必须持续地通过货币创造融资；②政府承诺实
行固定汇率制，但是作为这种承诺后盾的国际储备
家表面上健康的财政状况实际上存在着大量的隐含
赤字。由于这些国家的金融机构及大企业集团与政
府有着千丝万缕的联系，政府对有着裙带关系的银
行、企业提供各种隐性担保，这使得这些银行可以
很容易地以较低的利率从国际市场上借入资金。同
·5·
时由于 “赚了归自己，赔了由纳税人兜着”的金融 机制，使得金融机构有很强的动机过度放贷投资于 股票、房地产等高风险领域的企业，以获取高额利 差，这就导致了巨大的资产泡沫。
买本币。于是，外汇储备最终将被上述的运作过程
耗尽，政府也就不再有能力维护固定汇率制，这
时，固定汇率制就必然地崩溃了。
下面是对该模型的简单推导：
1．在尚有外汇储备时，实行固定汇率制，使
汇率St保持在既定的水平上，即：St=S
（1）
2．由于商品市场自由开放，汇率满足购买力
平价，即汇率等于本国物价水平Pt与外国物价水平
于通货膨胀率。当汇率固定时，通货膨胀率πt=0。
假定政府最小化损失函数
2
2
Rt≡(yt- yt- 1) +χπt +c(πt)
（8）
e
并且假设：yt=yt- 1+( πt- πt)- Zt
（9）
e
其中，πt 是公众预期的通货膨胀，Zt是随机性
的供给冲击。c(πt)是通货膨胀，即调整汇率的成 本，并且具有以下形式：
2009年 10 月 总第 468 期 第 20 期
经济论坛 Economic Forum
Oct. 2009 Gen.468 No.20
金融危机理论模型及其重要启示
文/安 锦
【摘 要】本文着重介绍了西方主流经济理论中三代金融危机模型的经济含义及理论背景，在此基础上， 对当代国际资本流动的特征和趋势进行了分析，认为我国应当抓紧建立健全金融法制与金融监管体制，保 证国家的经济安全与国民经济的持续健康发展。 【关 键 词】国际资本流动；金融危机模型；经济安全 【作者简介】安锦,内蒙古财经学院财政税务学院讲师,武汉大学政治与公共管理学院2008级博士研究生，研究 方向:就业与公共经济管理。
其中，Dt代表国内信贷，Ft 代表外汇储备，Mt 表示基础货币。
5．国内信贷的增长率为常数 γ,D觶 t÷Dt=γ
6．实际货币存量的需求函数为：
Mt
-
÷Pt=A·e
η·it
其中，A和η均为大于零的常数。
（5） （6）
因为政府的目标是保持汇率稳定，这样S觶 t/St
*
*
=0；由于it 是外生的，则由假设3知：it=it ，保持不
模型的基本结论是，与不同的预期相对应，经济中
存在着不同的均衡结果。
奥伯斯特菲尔德认为，某些国家之所以选择贬
值，是因为坚持固定汇率的预期收益小于为其支付
的代价。政府不会一味机械地坚持固定汇率，而是
会根据坚持固定汇率的成本和收益进行相机抉择。
坚持固定汇率的成本与公众预期是密切相关的。公
众的贬值预期越强，维持固定汇率的成本就越高，
从上述国际资本流动新特征中，我们有这样几 点基本认识：
1.资本的国际化流动是一种历史趋势，我们应 积极融入到这股潮流中去，而不是回避。不仅如 此，我们还应积极利用这股潮流为我国经济服务。 必须大力推进 “走出去、请进来”的对外开放战 略，积极地融入到经济全球化的进程中去,不失时
·6·
机地推动资本的国际化流动,在全球化的背景下发 展我们自己。
从而给国内的就业、政府预算和银行部门带来巨大
的压力。这些方面的压力达到一定水平，就会迫使
政府决定贬值。
因此，贬值预期具有自我实现的特征：当人们
普遍预期货币将贬值时，政府会发现坚持固定汇率
的成本大于收益，从而决定放弃固定汇率；当人们
普遍预期固定汇率将延续时，政府就会发现坚持固
定汇率的成本小于受益，因此就不会实行贬值。由
此可见，这样发生的贬值不再是一国经济基础恶化
的结果，而是公众预期促成的一种自我实现的结
果。并且，公众预期的不同会带来不同的均衡结
果。
下面是该模型的简单数学推导。
首先，我们假设，在开放经济中，汇率满足购
*
买力平价，并且假设外国物价水平 Pt = 1，则有
St=Pt
（7）
上式表明，πt=et- et-1 ，即实际的货币贬值率等
2.证券投资以比直接投资更快的速度增长，金 融衍生工具交易也迅速发展。这些发展的直接结 果，就是各国金融系统风险的增大。与直接投资相 比，证券投资具有更大的流动性，无论是作为其基 础的实体经济的波动，还是证券市场本身的原因， 都可能通过市场的剧烈波动表现出来。这表明，对 金融的安全负有极重要责任的金融监管体系，正面 临着更为严峻的挑战。这一点在我国制定金融开放 政策时，尤其要加以注意。
*
*
Pt 之比。假设外国物价水平 Pt = 1，则有St=Pt （2）
3．本市场自由开放，投资者可以自由选择本
国货币资产和外国货币资产，因而利率平价关系成
*.
立：it=it +St/St
（3）
其中，i代表国内利率水平，i*代表国外利率水
.
平，St代表汇率对于时间的导数。
·4·
4．中央银行的资产负债表如下：Mt=Dt+S·t Ft （4）
二、当今国际资本流动特征以及对我国经济的 影响
近年来，国际资本流动呈现出一系列重要的新 特点，国际筹资方式悄然发生变化。其特征主要有 以下几点：
第一，国际资本流动的总规模持续不断扩大， 流动速度不断提高，但是其与实体经济的联系日益 薄弱。
第二，国际资本流动的方向仍以发达国家之间 的相互流动为主，流入发展中国家的资本所占比例 有所上升，但在经济危机发生时这一状况却会发生 逆转，无论是1998年的东南亚金融危机还是目前的 全球经济危机都证明了这一点。
（12）
e
讨论：当πt 酆0 时，很显然πt酆0 ，本币贬
e
e
值；当πt 刍0 ，πt +Zt酆0 时，πt酆0 ，本币贬值；
e
e
当 πt 刍0 ，πt+Zt刍0 时，πt刍0 ，本币升值。
由以上的讨论我们可以显明地看出，政府是在
根据最优化原则相机抉择，进行政策选择的。
根据奥伯斯特菲尔德的多长均衡—自我实现模
型可知，尽管一国的经济基本面可能比较好，但是
当其中某些经济变量不很理想，加之公众发生观
念、信心上的偏差时，公众信心不足通过市场机制
扩散，也会导致市场共振，进一步导致金融危机。
（三） 道德风险模型— ——第三代金融危机模型
上述两代模型分别注重于隐藏在货币危机背后
的不同的逻辑侧面，每一个模型都可以很好地揭示
展中国家的存款担保 （显性或隐性的）与过度借债
之间的道德风险关系。亚洲金融危机的爆发使得道
德风险问题更加凸显出来。在众多将亚洲金融危机
归因于金融机构的道德风险的经济学家中，最具代
表性的人物是克鲁格曼 （Krugman）。克鲁格曼认
为这场危机爆发的根本原因在于这些国家的金融过
度、金融体系的脆弱性以及裙带亲缘政治。这些国
历史上的一些案例。但是，这两种理论在解释1997
年发生的亚洲金融危机的特性和原因时，却不尽如
人意。发生金融危机的东南亚各国，没有出现如第
一代危机模型所示的扩张性的货币政策以及国际收
支恶化等情况。事实上，这些国家在危机爆发之
前，国家货币流量基本保持平稳，也并没有宏观经
济诱因。
Mickinnon 和Pill （1997年、1998年） 研究了发
变。于是由假设6知，货币总量Mt必须保持不变。 从假设4中，我们看到，Mt保持不变，Dt随时间
t按固定的增长率γ增大，从而国际储备S·t Ft必须随 着时间而收缩。到了一定的时间T，国际储备将被
耗尽。这个时间T，就是一个临界点。这是第一阶
段的结束；在这个临界点之后，就进入第二阶段。
在第二阶段，投机者就可以随时发动冲击，把政府
手中的外汇储备全部买完，从而使得固定汇率制突
然崩溃，汇率开始浮动变化。 根据克鲁格曼的第一代金融危机模型我们可以
发现，在持续地依靠增发货币创造融资解决政府的
财政赤字的同时又要维护固定汇率制是矛盾的。值
得我们注意的是，这个模型的一个重要ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ设前提就
是资本市场完全开放，固定汇率制的崩溃是由于外
汇市场完全开放后，投机者发动冲击的结果。因此 这也从反面表明：资本市场不能盲目开放，对发展
第三，国家机构投资者参与国际资本流动的程 度越来越高，流向发展中国家的资本中，私人资本 取代官方资本成为流动的主体。
第四，直接投资相对下降，间接投资迅速上 升。
值得注意的是，进入20世纪90年代以来，随着 国际资本流动的证券化趋势日益加强，以集体投资 机构 （共同基金和对冲基金）、保险公司和养老基 金为主要构成的机构投资者数量不断增加，其资产 快速膨胀，在国际资本市场上的融资活动日益活 跃，对国际资本流动的影响越来越大，其参与国际 资本流动的程度日益超过银行机构，成为国际资本 市场活动的主体。
资源是有限的，政府不具有从国际金融市场进一步
融资的能力；③资本市场和商品市场是自由、开放
的。
在该模型的假设条件下，一方面由于持续地通
过货币创造融资造成货币供给的增加，必然造成国
内物价水平的上涨，物价水平的上涨将带来货币贬
值的压力；另一方面，为了维护固定汇率制，保持
汇率的稳定，政府必须在外汇市场上用外汇储备购
中国家来说尤其如此。因为发展中国家金融体制不 完善，容易受到国际游资的冲击，而对经济产生不
良影响甚至发生金融危机。 （二） 奥伯斯特菲尔德的第二代金融危机模型
奥伯斯特菲尔德的多重均衡— ——自我实现的危
机模型，被人们普遍的称为第二代金融危机模型。
奥伯斯特菲尔德在分析历史上的金融危机案例时指
出，克鲁格曼的第一代金融危机模型不能很好地解
参考文献 [1]Anna Pavlova and R obert R igobon. (2003): “Asset Prices and Exchange R ates,” NBER working paper9834. [2]Bakshi,G.S., and Z.Chen (1997): “ Equilibrium Valuation of Foreign Exchange Claims,” Journal of Finance,52, 799- 826. [3]薛宏立.浅析利率评价模型在中国的演变[J].财经研究, 2002,(2). [4] 钟伟.论托宾税和国际资本流动[J].国际金融研究, 2001,(2). [5] 刘潭秋.人民币实际汇率的非线性特征研究[J].数量经 济技术经济研究,2007,(2).
c ， 当 πt刍0时
∨
c(πt)=0 ，当πt=0时
（10）
∧
c ，当πt酆0时
这里，个体在观察到Z和π之前，做出通货膨
胀预期，而政府在观察到了Z和π之后，选择确定
通货膨胀π。
e
2
政府的最优化问题便为：MIN[(πt- πt )- Zt]2+χt +c
(πt)
（11）
e
最优化条件为：(χ+1)πt- πt- Zt=0
释1992年英国、意大利、西班牙、芬兰和瑞典的货
币危机。这些国家的政府可以有多种手段来维护其
固定汇率制度。比如，可以从即期或远期外汇市场
上买入外汇，提高本币利率，紧缩财政开支和货币
供应量等等。与强调经济基本面因素的国际收支危
机模型不同，奥伯斯特菲尔德的第二代金融危机模
型特别强调预期在货币危机中所起的关键作用。该
3.资本流动离实物经济越来越远，其投机性日 益显著，这是我们在利用外资时需要特别注意的。 经济发展不能过度依赖外资，尤其是其中的短期资 本，否则极易造成经济的大起大落。要防范和化解 金融风险，最大限度地降低爆发区域金融危机的可 能性，保证国家的经济安全和国民经济持续、健康 的发展。
4.资本市场的开放要根据国内经济的现实承受 能力，适度开放，必须坚持维护国家的经济安全、 金融安全。全球金融一体化，并不是简单的 “对外 开放，均沾利益”。由于国际经济旧秩序和国际金 融市场不完善的影响，也因为各国金融市场本身的 发育程度以及对金融国际化的战略策略存在着差 别，不同国家并不是站在同一起跑线上，也不能同 等地分享金融国际化带来的利益。每个国家只能视 其在国际经济体系中的地位和金融发展的实际情况 来确定相适应的国际化战略，不能盲目地开放市 场，否则会产生或者加剧经济的泡沫成分，导致金 融危机。我国在加强金融改革和金融开放的过程 中，要充分考虑到我国经济社会各方面的承受能 力，分清轻重缓急，有步骤、有计划地进行。
道德风险 （Moral Hazard） 模型强调金融机构 的道德风险问题与资产泡沫之间的关系。在管制松 散的环境中，过度的担保和保护会诱使金融机构不 必担心过度的风险，于是有强烈的欲望去从事冒险 活动，追求高风险受益，这就是金融过度 （Finance Excess）。金融过度必然加剧金融体系的 脆弱性，当外部条件合适时，将会导致金融泡沫的 破裂，进而引发金融危机。