投行资本证券化

中美资本证券化的比较与借鉴

摘要：资产证券化是20 世纪70 年代以来的重大金融创新,由此而引起了一系列制度创新、市场创新和技术革命。本文试图在中美资产证券化的经济制度背景与发展阶段特点进行分析说明，进而通过借鉴美国的一些经验更好的发展我国的资本证券化业务。

关键词：资本证券化

一．美国的资本证券化情况

（一）美国资产证券化的制度背景：

美国历史上普遍认为分支银行制度下的银行不利于竞争,许多州的法律都限制银行分支机构的发展,这使得单一银行制在美国成为一种普遍的形式且为美国所独有。就数量而言,单一银行组织占美国12000 多家银行的一半,众多的小银行在经营中经常面临着客户要求贷款数量大于其授信额度的要求,为不因拒绝提供贷款要求而失去客户,小银行常常通过向大银行出其贷款以维持与关键客户的关系。随着贷款出售这一做法的发展,以获得更多的利润和优化资产结构及投资技巧逐渐演变成为主要目的。尽管被出售的贷款还不能称为证券,但它确为证券化的产生埋下了伏笔。20 世纪60 年代,从中东石油危机开始,美国经济陷入了“滞胀”的怪圈。一方面银行自身的革命使竞争日益激烈,银行的融资成本上升,存贷利差收入不断下降,利润也随之下降。另一方面,由于利率频繁波动,利率风险和破产风险不断上升。到了70 年代初,美国的整个储蓄机构7 8面临严重的生存危机,此时抵押市场的出现和发展成为储蓄机构走出困境的转折点,他们将低收益的固定利润资产经过技术处理,再通过证券市场上出售给投资者的行为极大地促进了美国抵押证券市场的发展。可以说,银行日益严峻的外部环境和竞争压力是推动美国资产证券化的基本动因之一。正是基于上述两方面主要原因,催生了美国资产证券化,以住房抵押贷款的证券化作为先例,进而发展出汽车贷款证券化、信用卡贷款证券化和应收帐款证券化等形式。

（二）美国资产证券化的发展特点：

1．规模高速成长

完整意义上的资产证券化，在美国真正起步始自1985年。此后，美国资产证券市场的发展可以持续高速发展来概括。根据美国债券市场协会数据，证券化增速一直保持年均11.28%的高速成长，资产证券发行在外余额2从1985年的373亿美元增加到2006年底的8.6万亿美元。市场规模目前已远超美国公债、公司债及市政债券，成为美国目前最大的固定收益市场。2006年在美国各主要类型固定收益品种中，资产证券化商品约占31%，占最大比重；公司债位居第二约占19%，以下依次为国债、货币市场工具、机构债和市政债。2．产品系列不断丰富

美国资产证券化的初期发展阶段仅限于房地产抵押贷款证券化，而现在已包含商业银行任何表内资产的证券化。资产证券化品种已由早期的单一住房抵押贷款证券发展为一个多样化的资产证券产品系列。形成了一般抵押贷款证券(MBS)、狭义资产证券（ABS）与担保债务证券（CDOs）三大系列品种。MBS下分住房抵押贷款证券（RMBS）和商用物业抵押贷款证券（CMBS）两大类别，而RMBS又进而分出优惠利率住房抵押贷款证券（PRIME RMBS）次级住房抵押贷款证券（SUBPRIME RMBS）、及其它住房相关抵押贷款证券（OTHERS）三个子类。狭义ABS依基础资产分为消费与汽车贷款、贸易应收款、租赁与学生贷款等类别。CDO下分为贷款担保债务证券（CLO）与债券担保债务证券（CBO）两大类别。CLO

与CBO又都可以分为套利型（ARBITRAGE）与资产负债表型两类。在资产负债表型下又衍生出发起人型（ORIGINA TOR）与合成型（SYNTHETIC）两类。

3．新型结构产品高速增长

（1）现金流量CDO3呈戏剧性增长趋势。1995年以前，全球现金流量CDO年均发行量不足40亿美元，而2005年估计全球现金流量CDO发行量已经达到2240亿美元，为1995年以前年均发行量的50多倍。在此期间，美国的现金流量CDO市场的增长速度与之相当。2005年美国为1650亿美元，自2000年以来增长198%。截至2006年7月20日止，全球现金流量CDO发行量达1740亿美元。其中，美国发行量为1380亿美元。

（2）合成型CDO4增长加速。与传统CDO相比，由于合成型CDO发起人资产不需“真实出售”，加以现金流量结构较为简化，不要求恢复比率（COVERAGE RATIO），因而更加灵活、更易理解和管理。另一方面，由于合成型CDO资产高度分散，违约风险与利率风险分离，无提前偿付风险，从而产品安全性也较高。这些特点促成了市场规模的快速成长。

二．中国的资本证券化情况

（一）中国的资本证券化进程

中国的资本证券化处于一个较低水平，严格说到目前为止中国市场还没有真正意义上的资本证券化。中国证券化的发展状况将中国的资本证券化进程大致分为以下四个阶段:

1.1949至1978年，中国资本证券化空白阶段。这阶段署计划经济时期，企业与银行的货币来源主要靠政府划拨，货币的功能不的完全发挥，资本市场没有建立，还不具备资本证券化的基本条件。

2.1978至1992年，中国资本证券化萌芽阶段。十一届三中全会以后，我国明确提出了建立市场经济体制的目标，货币的功能也开始发挥，社会资源由于货币或成都的提高而提高了分配的效率，这些为资本证券化的出现创在了条件奠定了基础。

3.1992至1999年，资本证券化正式崛起阶段。金融市场的发展使资金的融通与配置功能大大增强。上市公司的增加与股票债券等有价证券大量流动和人们货币意识的增强为资本证券化的崛起提供机会，但由于法律方面的基本空白使得资本证券化的操作运转处于稚嫩阶段。

4.1999至今，中国资本证券化发展阶段。99年以后，我国金融职场不断完善，金融工具等金融衍生产品不断增加；企业逐渐成为试产的主体并通过资本市场进行直接融资；再加上中国加入WTO以及中国正在进行的利率市场化改革等。中国已经基本具备了资本证券化所需的条件，但由于种种限制与障碍，中国目前的资本化并没有得到快速发展，正处于一个探索前进的初级阶段。

（二）标志性事件

1992年三亚地产投资券，1996-1998年的珠海大道、中集集团和中远集团的离岸证券化，2003和2004年华融资产管理公司与宁波工行的不良债权证券化。2005年2月，国务院正式批准在我国开展信贷资产证券化试点，同年12月国家开发银行和中国建设银行分别发行了国内首笔企业贷款支持证券和住房抵押贷款支持证券，迄今已累计发行了130亿元。2005年下半年开始，中国证监会也开始了企业资产证券化的试点工作，目前已有8家创新类券商以专项资产管理计划的形式推出了9只资产证券化产品，累计发行额260多亿元。2005年3月21日，经国务院批准，国家开发银行和建设银行的信贷资产证券化试点正式实施，两行各自发行的“开元”和“建元”资产支持证券正式进入银行间债券市场。这标志着证券化试点工作进入具体操作层面。2007年4月，国务院又批准同意扩大信贷资产证券化第2批试点工作，并要求在试点过程中始终要加强制度建设和风险防范。2007年9月11日，浦发银行成