房产企业“明股实债”融资方式介绍及计量模式

房产企业“明股实债”融资方式介绍及计量

模式

作为资金密集型的房地产行业，在融资环境趋紧的背景下，能有效降低财务杠杆、优化合并报表的“明股实债”融资成为房企重要的融资手段之一。“明股实债”融资主要是指以股权形式投资，同时以获得固定收益及远期本金有效退出为实现要件，交易结构的SPV主要包含资管计划、信托计划和私募股权基金。“明股实债”会计计量模式方面，会计准则要求根据合同条款经济实质来判断，但在实际操作中，房企会采用附属或隐性合同等手段来避免其在合并报表层面被确认为负债，以少数股东权益的形式体现，在分析房企真实的债务情况时要根据条款实质来调整“明股实债”的账面列报属性，关键判断依据为投资收益的约定和主体退出方式；“明股实债”的表内、表外融资取决于对项目公司是否并表的判断，在分析时应根据具体条款对房企的合并范围做出调整，关键判断因素为投资主体在项目公司中享有的权利。

由于“明股实债”具有一定的隐性，从报表和经营数据定量和定性判断“明股实债”的难度较大，但仍能提供突破口：对于未并表的项目公司，判断难度较大；并表且确认为少数股东权益的，则需关注是否存在少数股东权益频繁大规模变

动情况并且可关注披露的少数股东权益主体性质及与其资金往来情况；其他应收、应付科目规模较大且构成主要为关联方或投资方，则存在“明股实债”操作的可能；现金流量表中的相关科目可以作为粗略判断“明股实债”规模的依据；通过不同口径销售面积或销售金额的比较可以提出对“明股实债”操作的合理怀疑。

“明股实债”对房企偿债能力的影响包括：优化财务报表、增强表内融资能力但同时也会推高房企的财务风险；作为隐性债务，会误导报表外部使用者对房企偿债能力高估，但实际“偿还”时仍会影响房企现金流，造成一定流动性压力；监管政策收紧使得房企滚动风险加大。因此，我们应根据判断原则来对“明股实债”投资进行真实调整，并加强房企信息披露和投资者信息获取。

房地产行业是资金密集型行业，房企土地购置、建设开发过程中需要大量的资金投入，随着房地产行业进入白银时代，在行业竞争日趋加剧、土地价格高攀的背景下越来越多的房企选择合作开发，同时在直接融资、银行贷款等融资渠道不畅通时，房企转向信托等融资，且许多信托、基金等融资表现为“明股实债”，这导致了房企实际债务较合并报表体现更高，对房企信用分析过程需关注其是否存在“明股实债”以判断其真实债务水平，本文为房地产财务分析宝典系列专题第三篇，主要分析了房企进行“明股实债”融资的模式，通

过对“明股实债”会计处理方式的梳理，我们总结出房企“明股实债”情况的财务表现及信用分析启示。敬请期待后续房企财务指标分析篇。

一、“明股实债”融资方式介绍

“明股实债”融资方式的产生背景

1、房地产企业开发过程资金需求大，其他融资渠道的监管要求严格

房企在经营过程中融资需求较高，房企通常通过自有资金、银行开发贷、及信托融资等渠道作为投入资金来源，根据央行xx年发布的《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》中明确规定，商业银行严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放房地产开发贷款，银行开发贷款的发放审批最为严格，申请开发贷款的房企要求自有资金不低于开发项目总投资的30%且四证齐全，且商业银行不得发放用于缴交土地出让金的贷款，同时各大商业银行对于房地产开发贷款的审批采取“名单准入制”，中小房企通过银行贷款进行项目开发贷款融资的难度很高。

银行渠道的收紧使得房地产信托获得了发展契机，但由于信托资金成本较高，为防范信托融资风险，xx年银监会发布《中国银行业监督管理委员会办公厅关于加强信托投公司部分业务风险提示的通知》规定，向信托公司申请发放贷款的房地产企业必须四证齐全、房地产开发企业资质不低于国

家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目资本金比例不低于35%；2016年2月，银监会《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》首次明确指出信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。房企信托融资的监管要求与开发贷款趋于一致。

2、土地成本高企，房企在“四证”取得前的融资需求增加

随着我国房地产行业增速换挡，行业进入白银时代，行业内企业竞争加剧、区域分化等因素催使房企在热点城市的土地争夺，土地价格持续走高，2016年以来土地溢价率达到历史高位，这导致了土地投资成本占项目总成本的比重升高，简单举例说明：北京市房山某项目开发建安及配套设施成本平均约6,000元/平，税费约1,500元/平，土地费楼面均价约8,500元/平，土地成本约占到总项目成本的60%。土地购置成本已成为多数一二线城市的房地产项目的主要投资部分，由于土地购置在“四证”取得之前，因此催生了以信托公司为代表的“明股实债”的方式向房地产公司进行融资，以满足房企在“四证”齐全之前的资金需求。

3、房地产企业有降低财务杠杆、优化合并报表的需求，投资方拓宽投资渠道、获得较高收益

对于融资房企来说，可以优化合并报表，保持合理的资产负债率。明股实债融资在形式上表现为股权性质，若房企持股比例低，通过条款设计在会计上可以不确认在合并范围

内，合并口径的资产负债率得以保持，有利于提高主体信用资质，提高合并层面上的融资能力并有利于授信额度的获取；如若持股比例较高或实质上形成控制在会计上认定纳入合并范围，则投资方的投资额以少数股权而不是以负债形式在合并报表上反映，同样在合并报表层面隐藏了债务，有利于优化合并报表。

对于投资方来说，可以拓宽投资渠道，进行监管套利。不具备贷款资质的机构或理财资金、银行自有资金等，可以借助信托渠道或私募基金等来投资非标准化债权资产，获得房地产行业较高的投资收益，同时通道方可以获取相应的通道费收入。

“明股实债”的定义

不同的监管体系对“明股实债”的定义略有不同：

银监会体系方面，xx年，《中国银行业监督管理委员会关于进一步加强房地产信贷管理的通知》首次明确将“投资附加回购承诺等方式”视同间接发放房地产贷款进行监管；xx 年，《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》严禁以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，严禁以购买房地产开发企业资产附加回购承诺等方式变相发放流动资金贷款；《G06理财业务月度统计表》定义为投资方在资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定