建研集团(002398SZ)

厦门市作为全国推广散装水泥和预拌混凝土的试点城市之一， 预拌混凝土行业起步较早，健康有序，目前发展较为成熟。
随着城市固定资产投资的稳步增加，厦门市对商品混凝土的需 求自 2000 年以来呈现快速增长的态势。根据厦门市建设工程材料设 备协会的统计数据，2007 年度全市共完成商品混凝土供应 1,230 万立
福建省目前共有 140 余家检测机构，其中厦门市 8 家。在 2003 年福建省建设厅颁发的工程综合类甲级检测单位名单中仅有厦门市 建筑工程检测中心与福建省建筑工程质量监督检测中心站两家机构； 2008 年 3 月，福建省建设主管部门对本省检测机构资质进行了重新 就位，厦门检测中心成为福建省内拥有建设系统全部 14 项专项资质 的两家综合性检测机构之一，资质的法定有效期限为三年。
表 1 公司在建设工程质量检测与鉴定领域的主要竞争情况
单位名称
资质等级
福建省建筑工程质量监督检测中心站
建设工程质量检测综合资质，具体包含建筑地基基础工程检测等 14 项专项资质
福建省建设工程检测鉴定中心
建筑地基基础工程检测专项等 6 项专项资质
厦门市宏业工程建设技术公司
建筑地基基础工程检测专项等 4 项专项资质
日期：2010 年 4 月 21 日 行业：建筑业
建研集团（002398.SZ）
研究报告/公司研究/新股定价
建筑检测服务类区域龙头
沈莉
021-53519888-1922 Ch57261821@ 执业证书编号： S0870209120163
IPO 报价区间 上市合理定价
RMB 15.44~编号: SL10-NSP01 首次报告日期：2010 年 4 月 21 日
数据预测与估值：
至 12 月 31 日（￥.百万元） 2007A 2008A 2009A
营业收入
480.62 382.80 363.83
年增长率（%）
37.21% -20.35% -4.96%
归属于母公司的净利润
54.78 66.34 55.88
年增长率（%）
21.09% -15.76% 22.89%
（发行后摊薄）每股收益（元） 0.55
0.47
0.57
数据来源：公司招股意向书；上海证券研究所整理
2010E 554.16 52.31% 68.67 13.55% 0.65
2011E 674.46 21.71% 77.98 21.71% 0.79
3
新股定价
方米，受宏观调控和金融危机影响，2008 年全市供应商品混凝土 949 万立方米。
公司的第三个主要业务是混凝土外加剂。混凝土外加剂是在混 凝土、砂浆、净浆拌合时或在额外增加的拌合操作中掺和量等于或少 于水泥质量 5%，而使混凝土的正常性能得以按要求改性的一种产品。 随着我国经济的快速发展，商品混凝土使用率逐渐提高，混凝土外加 剂的使用率也逐年提高，使用混凝土外加剂的混凝土量占混凝土总量 的比例已从过去的 15%增加到 30%左右，上海、北京、深圳、杭州、 广州、天津等经济发达地区城市已达 50%－60%。但整体来说，目前 混凝土外加剂在我国的平均使用率仍然偏低，与发达国家 80%以上的 使用率相去甚远，因此未来空间较大。
800
20000
1
600
2
10000
5
400 200
1
0
0
0
0
1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年
1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年
公司的第二个主要业务是混凝土业务。我国的商品混凝土行业 始于 20 世纪 70 年代后期的上海、常州等地。发展初期由于缺乏规模 效益，价格高于现场搅拌混凝土，相关限制或禁止现场搅拌的政策法 规尚未出台，商品混凝土市场开拓十分艰难。随着混凝土施工技术的 进步和经济发展，从 90 年代开始，商品混凝土行业在北京、上海等 经济发展较快地区逐步发展起来。目前，北京、上海、广州、大连等 市城区范围内混凝土商品化率已达 60%以上，接近经济发达国家水 平。
2
2010 年 4 月 21 日
新股定价
检测中心面向全国开展业务，主要承担国家监督抽查、仲裁、新产品 鉴定和委托检验等工作外，各地建设工程质量检测机构均主要面向区 域内市场开展业务。同时，上述特点的存在也促使我国建设工程质量 检测行业形成以各省为区域，区域内适度竞争的市场格局。经济发达 省份的建设工程质量检测行业繁荣度高，区域内龙头企业规模也较 大，如上海市建筑科学研究院有限公司、河南省建筑科学研究院有限 公司等。
图 1 建筑业总产值稳步增长（1999Y-2008Y）
图 2 受金融危机影响，建筑业企业利润近两年增速 下降
建筑业总产值(亿元)
同比增长率(%)
建筑业企业利润总额(亿元)
同比增长率(%)
70000
3 2000
6
60000
2
1800 1600
5
50000
2 1400
4
40000
1200
1 1000
3
30000
基本数据（IPO） 发行数量不超过（百万股） 发行后总股本（百万股） 发行数量占发行后总股本 发行方式
保荐机构
30.00 120.00 25.00% 网下询价配售 20% 网上定价发行 80% 广发证券
主要股东（IPO 前） 蔡永太 其他 7 名自然人股东
23.61% 28.96%
收入结构（2009Y） 建设综合技术服务 商品混凝土 混凝土外加剂
定价结论 综合考虑可比公司以及最近上市的中小板股票的估值情况，我们 认为给公司 2010 年 25-30 倍市盈率较为合理，公司合理估值区间 为 16.25—19.50 元。考虑发行价比合理价值有一定幅度折价，我 们建议选取 5%的折价，询价区间对应为 15.44—18.53 元，对应 09 年摊薄后每股收益的市盈率区间为 27.09 倍-32.50 倍。
资料来源：公司招股意向书等；上海证券研究所整理
2010 年 4 月 21 日
商品混凝土企业经过最近几年的快速发展，至 2006 年末，全国 登记在册的企业已经超过 2,000 家。但整个行业仍存在着企业数量多、 规模较小、企业层次较低、行业集中度不高等情况，2006 年业内前 十强企业的总产量也仅占行业总产量的 11%。
由于商品混凝土易凝结、高运输成本的产品特性，供应运输时 间应控制在 2 小时左右，运输半径约为 25 公里，因此目前商品混凝 土行业主要表现为区域性竞争。根据中国混凝土网的统计资料，上海 建工材料、华润水泥、上海建工构件的混凝土业务位居国内三甲，除 华润水泥依托遍布全国的水泥制造网络开展商品混凝土供应业务外， 其余厂商均依托区域优势占据区域市场较高市场份额。
资料来源：Wind 资讯；上海证券研究所整理
2010 年 4 月 21 日
行业竞争结构及公司的地位 厦门建科院是国内最早从事建设综合技术服务的机构之一，自
1985 年就开始从事建设工程质量检测业务。公司在我国东南沿海， 尤其是海峡西岸经济区树立了权威的市场地位。2008 年，公司建设 综合技术服务收入 10,773.97 万元，其中检测业务收入 9,416.26 万元。 根据 2008 年召开的“第四届全国建筑科研院（所）协作网会议”统 计，本公司建设工程质量检测服务收入规模居国内前列，并且多年以 来检测项目数量及检测业务收入均排名福建省第一位。目前，公司在 厦门及周边地区拥有 60%的市场占有率，在基桩检测、建筑幕墙检测、 结构无损检测、室内环境检测等检测领域中，拥有国内领先的技术水 平，在福建省也具有较高的市场份额。公司子公司厦门检测中心是福 建省内两家拥有建设系统全部 14 项建设工程质量检测专项资质的综 合机构之一，同时还是福建省建设系统唯一一家取得跨建设与交通两
（1）国内固定资产投资增长带来的建筑市场规模的扩大 1999 年以来，伴随着我国房地产市场的复苏，我国经济进入新 一轮景气周期，全社会固定资产投资总额增速持续在高位运行，近年 来，建筑业总产值增速也一直保持在 20%的高位。 2008 年，我国全社会固定投资达到 172,291 亿元，同比增长 25.5%。在固定投资高速增长的带动下，建筑业总产值却出现增速放 缓，同比增长 19.8%，达到 61,144 亿元，实现利润总额 1,756 亿元， 同比增长 12.5%，增幅比 2007 年大幅度回落。 （2）新兴的建设工程质量检测需求不断增加 建筑业的迅速发展推动了新材料、新结构、新工艺和新设备的 出现，也带动了新材料、新结构、新工艺及新设备的研发、检测等技 术服务需求。 （3）老建筑的维护、拆除和定期寿命检测带来的业务需求逐步 扩大建筑物自交付使用后，在自然因素（风、雨、雷、电、阳光辐射 等）及人为因素的作用下不可避免地面临材料劣化及结构劣化的过 程，即存在使用寿命的判定问题。如我国 80 年代经济发展起步初期 的建筑物大多为砖混结构，由于设计水平、施工水平和建筑材料自身 质量的原因，普遍存在质量或安全隐患。一般而言，各类房屋的维修 周期是：砖木结构房屋 12－15 年，砖混结构房屋 15－20 年，钢筋混 凝土结构房屋 20－25 年，当这些建筑物达到设计的使用年限之后， 为了确保继续使用的安全性，需对其进行质量鉴定，确保不存在安全 隐患。而房屋建筑在使用过程中，也必须对其进行定期检测和周期性 维修，以保持房屋状态良好，延长房屋使用寿命。 福建省目前是沿海地区建筑业总产值最低的省份，随着海峡西 岸城市群规划的获批，两岸经贸合作的不断加深，福建省目前已成为 沿海地区建筑业总产值增长速度最快的省份。 从全国来看，除中国建筑科学院下属的国家建筑工程质量监督
30.21% 25.96% 34.67%
投资要点：
福建省建筑检测行业龙头企业 公司是福建省建设工程质量检测业务龙头企业，是国内最早从事 建设综合技术服务的机构之一，公司在我国东南沿海，尤其是海 峡西岸经济区树立了权威的市场地位。 公司三项主要业务发展各有特色 公司工程检测业务从业时间久，经验丰富，具有一定权威性；公 司的商品混凝土业务区域性较强；公司混凝土外加剂第三代具有 知识产权，其性价比远高于第二代，如果能够顺利推广，可为公 司带来新的利润增长点。 盈利预测 我们预计随着产能及销售网络的扩大，公司未来两年将可实现快 速增长，不考虑外加剂业务的迅速扩张的可能性，我们保守预计 2010-2011 年 归 于 母 公 司 的 净 利 润 将 实 现 年 递 增 13.55% 和 21.71%，相应的稀释后每股收益为 0.65 元和 0.79 元。
重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。
1
2010 年 4 月 21 日
新股定价
一、行业背景
行业发展与房地产高度相关 厦门建科院（以下简称厦门建科）所属行业为建筑业，具体包
括建设综合技术服务和新型建筑材料，主要从事建设工程质量检测与 鉴定服务、为建设工程提供各类混凝土等服务。
建设工程质量检测由于国家法规强制规定而成为建筑市场必不 可少的一个分支产业，这使得其拥有固定的市场来源。总体上看，建 设工程质量检测行业今后的发展动力主要来自于以下几方面：
我国商品混凝土发展至今取得了很大的进步，但是商品混凝土 占混凝土总量的比例仍然较低，美国、英国、德国、日本和韩国等国 混凝土商品化率已高达 80%以上，我国作为混凝土使用量居全球首位 的国家，其商品混凝土的使用比例仅为 20%。现场搅拌混凝土严重影 响了建筑工人的工作环境质量和居民的居住环境质量，同时限制了工 程建设的施工速度，工程质量难以得到有效保障。随着我国城市化和 工业化进程的不断发展，国家对环境和能源的关注，可以预见，商品 混凝土使用率将逐年提高，未来几年商品混凝土行业仍将保持稳定增 长。
4
新股定价
系统检测资质的检测机构。
公司于 2006 年在福建省漳州市、龙岩市两地分别注册成立了厦 门检测中心分公司开拓业务，2008 年 10 月，设立厦门检测中心三明 分公司。2008 年 3 月，公司在建设综合技术服务市场潜力巨大的重 庆设立子公司重庆天润匠心，并于 2008 年 11 月取得所有资质证书， 成为重庆市第五家建筑工程综合类检测机构。目前，本公司已成为国 内少数几家实现跨省发展的第三方建设工程质量检测中介机构之一。