上市公司研究报告的撰写方法

上市公司研究报告的撰写方法-转

(2008-09-21 18:47:29)

是一篇学习如何系统分析企业的文章。

公司报告服务于上市公司价值研究之目的。但应首先明确一点，估价不是目的或者说不是唯一目的。很多研究认为上市公司根本就不存在一个“不二价”。估价的意义在于通过该过程尽量多地发掘、利用可获得信息，尽可能地把握公司未来回报投资者的能力，也就是所谓的发现价值驱动因素。

再有，为何强调报告的逻辑性？不是说有逻辑必然有用，而是因为逻辑性强、条理分明的报告容易将作者的判断传达给读者，或者说让别人理解你在说什么。因此这也是报告写作的一个基本要求。

公司是一个复杂的交换系统，复杂性体现在多维度、多层次上。公司交易行为发生在资本市场、产品市场以及人力市场上，交易层次又可分为离散的、连续的以及各种中间形式。比如公司可能既有临时性采购，又有外包、一体化供应环节等产品交易行为；面向资本市场上有债券融资、股权融资以及具有选择权性质的转债等金融合约关系。公司存在的意义就是如何协调各种交易关系，合理配置资源，谋求最大的投资回报以及尽可能的持续增长。

何要做产业层面的分析

任务：总量/结构特征，业内竞争，驱动因素

产业是公司业务最主要的生态环境。首先要分析产业整体的利润水平和发展空间，为此要考察以下几方面内容

1、总量分析。一是产业在整个经济体系中的地位。比如总量占GDP的比例，产业辐射和渗透力度，政策支持和社会资本的态度，等等。此点有助于从总体上把握该产业的中长期走势；二是产业所处的发展阶段和增长潜力。可以使用产业生命周期、产业周期型特征等分析工具。现在绝大部分产业呈现出明显的买方市场特征，因此重点似乎应关注需求分析。

2、结构分析。波特的五种力量是进行静态产业结构分析的有力工具，但应注意，波特提供的只是一种分析问题的方法，影响产业结构的力量可能不只其所列示的那五种；影响产业结构的力量往往也不是其在《竞争战略》中所表述的平面关系。影响产业结构的因素可能会很复杂，比如上下游关系可能因为高度一体化模式盛行，而演变成战略集团乃至行业标准之间的侃价关系。因此抓住影响产业结构的主要矛盾而不是面面俱到，效果可能会更好。

3、业内厂商的主要竞争方式。我曾醉心于所谓商业模式分析，后来发现仅停留在企业自己、股评家所宣称的“战略”、“模式”等表层方面，你永远跟不上其“成长”步伐，也就很难形成对企业、行业的认知框架。微观经济学的库诺特——伯川德竞争模型、波特的三种基本竞争战略传达的思想方法对分析业内公司的竞争行为可能更有用。

4、驱动因素分析。很多研究表明行业内绩效差异甚至比行业间的绩效差异还要大，因此仅仅有前面的共性分析还远不够，为此需要进一步考察在产业中获取优势竞争地位靠的是什么。在此除了要考虑一般性手段如高效运营管理、财务弹性、社区关系等之外，更重要的是就该产业的特殊运动规律做展开。比如大部分IT 产业都有低边际成本、网络外部性等经济特征，同时又往往伴随频繁的技术创新，

因此智力资源、产品化能力、用户规模等构成了最重要的驱动因素。

如何进行业务层面的分析

任务：业务的边际贡献水平，业务的运营管理水平，业务规模的增长速度和增长空间

产业研究着眼于共性分析，业务研究则着眼于公司在产业运动中的个性分析。1、业务研究首先要明确公司的该类业务（对非多元化企业来讲，就是全部业务）纵向（产业链）、横向（产品线、地域、客户群等划分）上的定位，也就是确定企业边界、企业的规模与范围。在此需要识别公司业务现在及未来的重点方向，包括销售额和利润方面。

2、明确公司该项业务参与行业竞争的手段和方式，结合产业层面分析所述之产业运动规律和主导驱动因素，看看公司行为是否符合产业发展趋势。随后应对业务竞争力的来源做进一步剖析，一般认为竞争力源于企业拥有的资源和能力。科利斯、蒙哥马利在《公司战略—企业的资源与范围》一书中提出的公司战略三角形很有价值。

3、有了以上内容做铺垫，就可以确定公司业务的一些主要参数的变化范围和条件。这是后面做情景分析和估价的根据之一。主要参数包括：业务毛利率、投入资本周转率、业务增长速度和增长空间。确定业务参数的技术性方法是找到合适的参照系，最主要的标准是面向同一市场，具体可参考《东软股份研究报告》。

为何及如何做公司层面的战略分析

任务：建立公司战略的情景分析框架

根据写报告的经验，必须明确区分公司和业务两个层面的问题。行文次序上不必强求这一部分应该提前还是置后，但从思考逻辑上看，这一部分显然应该最先明确，否则会做很多无用功，也使报告偏离重心。关于公司——业务两个层面的区分，我认为：后者关注的是生产问题；前者则关注业务的投融资特征和管理业务组合的能力。

1、首先应该判断公司基本的战略模式。“战略”的内涵非常丰富，此处所做的定义只为我自己用起来方便，即获取、配置资源的方式，进入那些行业，进入的目的是打造百年老店还是捞一票就走，进入程度是VC似的浅尝辄止还是多元化试探、亦或是身价性命全放在里面。因此我所指的这一层次的“战略”，一般是和多元化问题的讨论纠缠在一起的。对多数多元化投资的企业来讲，有必要厘清其多元化投资风格的渊源。有些公司是因为长期实业经营积淀了富裕的资源或管理、技术能力，多元化是为了充分利用资源的价值创造能力，如一战后的杜邦（钱德勒），海尔等家电企业向IT业的渗透，此类多元化或多或少符合帕哈拉的、提斯等人有关多元化动因的论述；有些公司天生就为多元化而来，其实质是投资控股公司，如清华同方，从某种意义上讲不是多元化企业，而是一心一意地贩卖清华科技成果。当然从实业多元化出发走向投资公司的有之，从投资公司变成了实业家的也不乏其例[1]。

2、继战略模式判断之后，就可以水到渠成地明确公司研究的重点应该在业务层面还是公司层面。如果在公司层面，就要分析其多元化行为是否建立在某种资源/能力优势的基础上。不同企业在不同时期进行多元化的动因不同，按产业链分，可以是出于充分利用研发、原料供应、制造、销售以及品牌、管理、财务资源的